1、2018年上半年收入14.6亿（增24%），归母净利润5.4亿（增31%），扣非归母净利润5.2亿（增28%），经营现金流4.5亿（减2%）；业绩表面看还过得去。
2、如果再翻翻报表会看到三个事实：
（1）地产带动对收入增长有带动：细分业务看，重组人胰岛素收入10.8亿（+19%）；医疗器械收入1.7亿（+24%）；房地产收入1.6亿（+87%）；
（2）政府补助对利润增长有贡献：利润表上2036万政府补助赫然在列，比2017年上半年多出了整2000万；
把地产和政府补助的影响剔除掉，归母净利润增长不再是31%，而是约25%，这也能忍忍，重要的是第三个事实：
（3）利润表的增长并不瓷实：应收账款增2.4亿，同时经营净现金流减700万；两个数放一块给人一种联想：应该是往渠道里压货了。
3、这三个重要事实总结就是：通化东宝上半年又压货，又用房地产顶，又用政府补助顶，吭哧瘪肚勉勉强强把规模净利润做到了31%增长；言下之意：核心业务重组胰岛支撑不了30%利润增长了。
4、1985年34岁董事长李一奎以“鲜人参蜂王浆”起家创业，1995年李请来了长其三岁的同窗老大哥甘忠如开搞胰岛素研发；两人1974年北大生物系同窗毕业，此后老甘奔美求学，1995年回来时已是美国默克公司响当当的研究员，小李毕业则一头扎进长白山，11年后的1985年才搞出点小名堂，开始创业。
5、甘忠如回国3年后的1998年就搞出了中国第一支生物合成人胰岛素注射液，并在2002年获得国家科学技术进步奖，一时风光无两；同时可见那时的药审是多么迅速奔放；后来两人分手，那是后话，但不能否认甘忠如为通化东宝打下了产品底子。
6、2007年，时任身兼东宝华东大区经理、市场销售总监、总经理助理三职，40岁的李聪起任总经理；2004年进东宝前，已在中国糖尿病领域最大的外企诺和诺德做了6年销售；他需要个舞台来惯行自己的理念；和甘忠如对产品的贡献对应，李聪为通化东宝基层市场打下坚实基础。
7、一路走来到今天，通化东宝拥有什么？它面临的问题是什么？怎么看待今天的通化东宝？
8、赖于两个主要人物的贡献，今天的通化东宝至少拥有三样东西：（1）在基层市场建立起来的销售体系关系和胰岛素品牌；这一点对胰岛素这个慢性病难切换的药来说至关重要；（2）相对不差的产品序列：在售的重组人胰岛素40R，待批的甘精胰岛素，在研的门冬30R，和收购的四代Lispro和Combo；（3）人才序列：见过几个大区负责人，素质能力比李聪不差，毕竟是好师傅带出的好徒弟。
9、到今天，它面临的问题是什么之一？在销售的重组胰岛素受到来自三代胰岛素的竞争——随着生活水平提高，基层人民也希望用三代胰岛素；待批的甘精胰岛素作为基础胰岛素，市场上已经有多家在售：诺和诺德的地特胰岛素，赛诺菲、甘李、联邦的甘精胰岛素，同时有多家在研。
个人认为这个问题不是太严重的问题，通化东宝在基层的销售基础算一层不薄的护城河，在产品竞争上多少能够弥补一二。
10、到今天，它面临的问题是什么之二？下表展示了东宝近年增长特点：收入增速20-25%，利润增速总在30%以上。
（1）为什么利润增长总能比收入快呢？因为销售费用率逐年下降，其背后的经营实质是李聪建立的类外企销售模式。如下图：
也就是说，过去几年东宝收入增长20%多而利润增长30%多，驱动这种状况出现的原因是销售费用率下降。
（2）那么这种销售费用率的降低能进行下去吗？
如上图：从2017年相对2016年看，销售费用率已经没有空间了，到头儿了；而2018年上半年销售费用率22.8%和2017年上半年销售费用率23.1%相比也几乎没有下降；
（3）如果销售费用率不能继续降低，结果是什么？很明显：如果不调节报表，那么利润增速就要和收入增速一样变成20%-25%；
（4）既然利润增速要和收入增速一样变成20%-25%，而投资者又觉得20%实在太低了，那为什么不提高收入呢？因为收入要依赖于新产品上市，有希望支撑它的是已报产品甘精胰岛素，但是这个产品至少要到2019年初才能批，招标挂网进医院，晃晃悠悠过一年，真正能产生实质贡献需要到2020年，断档就此出现了。
11、通化东宝近1/2年的短期问题现在已经非常清晰：因为产品之间暂时断档，核心业务的利润增速将下一个台阶从30%到20%-25%，不能再交给你一个满意的答卷了。
怎么办，这种情况下投资角度怎么看待通化东宝？
12、公司在销售、品牌和产品方面的储备和积累是有长期价值的，中国偌大的糖尿病用药市场应该有他一席之地，中长期角度绝对看好公司。
13、产品断档对于实业经营来说太常见了，$乐普医疗(SZ300003)$ 、甚至$恒瑞医药(SH600276)$ 都经历过，信立泰正在经历，没什么大不了，早经历早长记性，跳出坑后又是一条好汉。
14、但是市场先生对通化东宝30%的增长太执着，太迷恋了，2018年中报这个真相让它难以接受，感觉很失落，眉目低垂，打不起精神，它不接受一个暂时一两年20%-25%增长的宝宝。
15、当然现在不要立于危墙之下，等待，等待市场先生失落的情绪宣泄到极点，那时就是长期介入的时点。
通化东宝2018年中报全文：下载链接
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