昨天聊了人形机器人各环节市场空间及价值量。其实，无人驾驶也好汽车智能也罢，主要对应的是汽车零部件板块，本质是给汽零板块做增量，增量无疑是确定的，但增量的节奏、大小以及具体如何分配都是不确定的。不过，存量相对来说是比较确定的，也是容易搞懂的。这是本轮自动驾驶/汽车智能/汽配行情的守正逻辑。
1、拓普集团：
拓普集团就是汽零板块基本面最白的公司，是稀缺的产品线能够不断拓展、价值量不断提升的平台型公司，传统的内饰、热管理和轻量化业务竞争力强增长确定性高，新业务如汽车智能（主要是线控底盘）和人形机器人贡献弹性（估值弹性为主）。
公司历史估值体系非常稳定，30倍pe以下是底部，60倍以上是顶部。由于过去三年收入和利润CAGR都在30%以上，所以过去几年低于30倍pe时候比较少，凡出现都是底部。预期未来三年收入和利润CAGR仍能保持在30%以上，因此当前40倍pe、明年25倍pe仍为底部区间。19年上涨以来，每年估值高点都去到60-70倍pe。拿到明年，根据一致预期估计，估值仍有翻倍空间。
相比业绩测算，我们更关心的应该是估值是否真能提高。拓普同时是人形机器人和无人驾驶两大热门题材的核心标的，这两个题材预计未来相当长时间都是市场主流，想象空间比较大，还是比较容易拔估值的。比如前端时间给的天风机器人测算表，特斯拉机器人年出货100万台，拓普就有翻倍空间，这还只是机器人业务。
也就是说，拓普扎实的基本面提供业绩保障，风口的无人驾驶和机器人题材提供估值弹性，题材是不是真能兑现、兑现节奏如何都不是特别重要的，只当成拔估值的由头就好，可以多关心非风口题材的业绩兑现是否可能超预期，比如拓普轻量化底盘产能提升、产品线拓展，正在迎来快速增长期，同时热管理业务在特斯拉带动下也可能超预期。只要业绩超预期，戴维斯双击就非常顺理成章了。
2、 鸣志电器：
1）以100万台人形机器计算，对当前空心杯电机空间弹性约70%，弹性较大。当前空心杯电机广泛应用于医疗、半导体、电动工具、航空航天、军工、智能家居等，全球空心杯电机已有市场规模预计15亿美元（折合人民币约108亿元）。人形机器人为空心杯电机带来新业务增量，假设特斯拉人形机器人量产25/100万台，对于空心杯电机采购额为18/72亿元，新增人形机器人市场弹性为17%/67%。
2）驱动器的预期差。
特斯拉采用的是无刷空心杯电机——需要驱动器实现驱动控制，市场认知到空心杯电机（电机+行星减速器+编码器）Tier1的产品ASP是1000元/台+，但忽略的是其实12个空心杯电机还牵引出3个驱动器（短期是电机厂配套，后期是否客户自己来做还需边走边看），因此相关供应商或打开新的增量市场。单台机器人驱动器价值量为2500元/台*3台=0.75万元，超过空心杯电机本体价值量。此前，假设特斯拉量产25/100万台，对于驱动器采购额为19/75亿元，空心杯电机本体+驱动器采购额合计为37/147亿元。同时中长期来看，驱动器毛利率更高（算法一经突破，软件成本可忽略）。
3）竞争格局。
目前空心杯电机龙头为瑞士MAXON（下游主要是医疗）、德国FAULHABER（下游主要是电动工具）和瑞士PORTESCAP（下游是医疗+电动工具），全球市占率70-80%。国内【鸣志电器】最先突破设计、驱动壁垒，产品性能与海外竞争对手对标，可满足人形机器人用要求，且价格至少低于海外1000元。
从技术壁垒角度来讲，主要看三个指标额定转矩和额定电流（对应电机力矩）：鸣志与MAXON接近，略低于PORTESCAP、热阻（对应电机发热情况）鸣志与MAXON、PORTESCAP接近，优于FAULHABER和【工业可靠性】（经验值，需要时间）。在人形机器人等应用催化下，国内企业会持续加大研发投入，改进设备工艺，加速高端应用领域国内空心杯电机替代。
3、 券商给的几家Tier供应商价值量梳理：
【拓普集团】：大批量产后价值量在2-3W，主要负责线性关节集成（旋转在研），核心零部件有电机（自己做，1000*14）+行星滚柱丝杠/滚珠丝杠（自己做，预计行星滚柱丝杠得降本至千元水平，1200*8+200*6）。
【三花智控】：大批量产后价值量在2-3W，负责旋转+线性关节总成（目前旋转更有优势），旋转关节核心零部件有电机（自己做，1000*14）+谐波减速器（绿的做）+编码器（拟自己做，100*14），线性关节核心零部件有电机（自己做，1000*14）+行星丝杠（拟自研）/T型丝杠（鼎智在供）+编码器（拟自己做，100*14）。
【鸣志电器】：大批量产后价值量在1-1.1W，负责手部关节总成。核心零部件包括空心杯电机（自己做，600*12）+精密齿轮箱（可自己做，大概率自己做200*12）+编码器（可自己做，100*12）。
【双环传动】：可能是Tier1也可能是Tier2，可做行星/谐波减速器（齿轮箱和行星减速器一个东西），行星/谐波减速器大批量量产预计价格在200/600元。
这几个里面，确定性最高的是拓普和三花，短期弹性不大但胜在比较稳。鸣志电器远期弹性较大，短期还有驱动器的预期差。如果L3法规一拖再拖， 机器人没准量产时间还比智驾更提前。
最后再说一下，近期产业的变化除了拓普的订单超预期，其次就是部分公司已经有送样，这是主要的边际变化。这个下次再详细说说。
先附上国金汽车团队的统计表格：
