$金石资源(SH603505)$的投资逻辑整理之六
最近公告23年业绩预告和海外投资，股价也从10月高位35块杀到25块，在这里点评一下公告，复盘一下股价走势，同时修正一下经营展望和估值展望，并对一些质疑谈谈自己的看法。
一）公告点评：
关于23年业绩：全年50-70%的增速，不及预期。
不及预期是因为产品价格下滑和销售策略（高位少卖，低位捂盘），导致销售不及预期，造成包钢项目年底30万吨库存；金岭项目年底3万吨库存。包钢项目外销，公司澄清过，是上半年销售政策没定造成，同时四季度价格下滑，没有加大外销；金岭项目，预计是对锂矿价格判断失误。
同时，之前的预测框架不过严谨。忽视了矿产品销售特征，下游买涨不买跌，短期价格下跌对季度销售会有冲击。四季度，萤石价格，创历史新高后大幅回调，从3800到3300；碳酸锂价格，下跌中继后大幅下跌，从15万到10万，相应锂云母价格也从4000跌到2000+。
关于海外投资：低成本大幅提升产能，特大利好。
蒙古矿，累计投资2亿，占比67%股比，权益产能，24年，本项目当前产能，15万吨（权益10），25年，本项目建设后产能，20-30万吨（权益15-20），3-5年后即26-28年，本项目建设及扩增相邻资源，50万吨（权益33.5）。
二）股价复盘
21年，股价主要跟随新能源板块走，特别是PVDF等氟化工产品价格走。
22年，股价主要跟随新能源板块走，同时也跟项目进展（主要是金岭锂云母）走。
23年，股价上半年跟新能源板块走，下半年开始跟萤石价格走。
21年至今，股价波动的核心因素，已经从新能源板块情绪转为业绩中的价格变量（萤石价格）；同时，市值底部逐步抬高（21年60亿、22年70亿、23年130亿）也反应了业绩中的产量变量（新项目逐步落地）和最近三个季度的报表增速。
三）关于经营展望的修正：
1）业绩预测，四个因素的敏感性分析：
产量（跟踪新项目和事故复工的进展）；
销售（跟踪短期价格波动带来的库存风险，跟踪合资公司销售的顺畅情况）；
价格（跟踪短期市场价格，预判供需格局和中期价格趋势）；
毛利（跟踪产能爬坡和技术降低成本的进展）；
2）萤石供需的短期变量：2024年
三代制冷剂配额正式实施配额制度，如果三代制冷剂的配额缺口，造成制冷剂价格大涨并高位持续，最终是价格传导至上游萤石价格？还是三代制冷剂产量下滑，开工不足限制萤石价格？
（跟踪价格，3-4月制冷剂进入旺季，开工率提升，萤石价格是否企稳并重回升势）
3）萤石供需的长期变量：2025-2030年
新能源产业释放的需求：新能源相关产品在萤石的需求比例，未来可以持续提升到多少比例？部分研究预测，新能源产业的萤石消耗，22-23年约10%，30年将提升到40-50%。
（跟踪下游新增产能投放进展，如电解液、光伏硅片。新能源增速虽然下降了，但产能增加的绝对量没有下降。）
新兴国家的制冷剂需求：高增速的新兴国家集中在热带地区，同时也是人口密集的地区，如印度、东南亚，其空调渗透率不足30%。部分研究预测，受益这些地区的经济发展，全球制冷剂市场仍有4-5%的长期增速。
（跟踪空调企业的海外收入）
国内萤石供给：受到“绿水青山”等环保政策严格执行，普通矿山开率下降，同时，“老旧小”矿山采矿证书难以续办，国内产能达到600万吨后，是否难以继续提升？
（下游企业太散，难以跟踪）
海外萤石供给：萤石价格稳步上涨后，海外产能是否有能力大幅提升？
（跟踪每月萤石产品的进口数据，但需要根据行业实际情况具体分析。）
如，23年低品位萤石进口量暴涨，但多为蒙古进口的30/40低品味原矿。23年12月12万吨，去年同期是5万吨，进口平均单价23年12月1400/kg，去年同期是2500/kg，但市场价是23年同比上涨约15-20%。所以，考虑到品味和涨价的因素，折算成标准97精粉，23年累计进口萤石产品增长约30-40%，并非直观的150-200%。
如，近两年高品位萤石进口停滞，也是有多种原因。21年，因墨西哥萤石矿含砷量高达到250ppm，远超国家标准是5ppm，由工信部牵头，联合几个部委，针对高砷萤石粉采取进口限制。21年，北美主要萤石矿主加拿大（Fluorspar），因成本倒挂进入破产程序；22年，墨西哥最大萤石矿主库拉（Koura）的部分矿山出现安全问题而停产。
四）关于估值逻辑的修正：
1）技术平台公司：
基于金石资源领先的浮选技术，依靠技术撬动资源，以合资公司模式，通过高效率利用低品位矿，帮助矿主提高业绩。
该逻辑从21年开始反应在股价中，特别是21-22年完全脱离业绩的上涨。
21年至今，多个项目，从单一矿到伴生矿，从主业矿到新矿种，从国内到海外。包钢项目，规划7年，2年多达产，成本从试生产阶段1500降低到1000，并有望继续降低700-800。金岭项目，规划2年，1年多达产，成本从试生产阶段2500降低到2000，并有望继续降低到1800。两个项目，大幅提前达产，超预期降低生产成本，更是体现了公司项目执行力和技术迭代能力。蒙古项目，2亿投资撬动15-50万吨萤石资源（10-30万吨权益）。后续，老项目达产后的持续降本增效，以及新项目的不断落地，均有望反复验证技术平台公司这一逻辑。
2）周期成长股：
金石资源作为全球唯一以萤石作为主业的上市公司，正处于量价齐升的阶段，即将迎来戴维斯双击。
该逻辑在23年三季度首次发酵，股价开始与萤石价格联动。萤石价格连续2年上涨并于23年9月加速创出历史新高，股价随之逆势大幅上涨，但萤石价格在四季度回落，股价随之回吐全部涨幅，说明当前该逻辑并不被市场认可。
萤石价格历史趋势：
未来3年，公司有望控制产能180万吨，可达全球产量约20%，成为全球萤石行业的绝对龙头，权益产量从股价起点的21年的40万吨到110-120万吨。同时，未来3年，萤石可能当前紧平衡阶段（需求疲软的情况下，产业链极低库存，每年还能涨价10-15%，并创出历史新高）到供需错配阶段（旺季迎来缺口，价格迎来100-200%涨幅）。
五）关于常见疑问：
1）萤石不缺，只要价格够高，国内外都会有新增供给，和锂矿类似，例如蒙古墨西哥进口萤石，国内磷化工产氢氟酸路线。
碳酸锂，全球以多种形式在多地区存在，同时，锂是可回收的。价格底部到高点，超过10倍涨幅（5到60），天量供给出现后产能过剩，当前价格相比底部仍有一倍涨幅（5到10）。
萤石，中国产量占比近70%，当前已到极限，海外供给的弹性仅仅集中在墨西哥、南非、蒙古三国（上文讨论了近两年海外供给的一些情况），同时，萤石是不可回收的。价格底部到23年10月的历史最高价格，仍不到1倍涨幅（2500到3900）。
2）包钢项目新增80万吨萤石精粉，超过国内产能10%，是天量供给，对萤石价格是明显打压。
包钢项目投产确实影响到短期供需，23年11月价格下跌至今，但价格仍然高于去年同期近300；同时，大概率难以影响中长期供需平衡。
3）制冷剂在配额制之后，制冷剂需求到上限，萤石需求也是上限，萤石价格没有上涨动力。
22-23年，制冷剂亏损，也必须接受上游的涨价，并于23年10月创历史最高价。23年12月，制冷剂涨价更多是短期外贸抢配额，3-4月制冷剂进入开工旺季，加大采购，萤石价格是否企稳并重回升势才是需要关注时期。
4）国内氢氟酸产能已经过剩，包钢项目新增30万吨氢氟酸，加速行业竞争，未来包钢项目盈利存疑。
氢氟酸是无技术含量的传统产业，以外购萤石生产氢氟酸为例，萤石价格3300附近，氢氟酸含运费价格约10000（不含运费不含税约8500），毛利200-300每吨。
包钢金鄂博公司，萤石关联交易成本1850，氢氟酸成本约7500，毛利约1000每吨。如果把选矿公司盈利并入氢氟酸产品计算，包钢项目中，当前氢氟酸毛利约3000-3500，如果后续选矿成本从1000下降到700-800，该口径下氢氟酸毛利将高达4000-4500。
包钢项目的资源加技术的优势是对整个行业的重构。
5）上游资源股，应该对标煤炭股的PE估值。
资源品，不看行业景气周期的位置，不区分行业的竞争格局，估值就无从谈起。煤炭，在行业仍有发展的2012年之前，从相对估值来看，也有15-20倍PE，4-5倍PB的阶段。锂矿，需求明确，但当前行业竞争格局恶化，供给暴涨，PE估值也是个位数。