对于广大股民来说，最害怕的事，可能莫过于股市忽然大跌。在短短的几个月、几周甚至几天内看到自己的股市财富极速缩水30%或者更多，大部分人都很难接受，这也是很多人不敢涉足股市的主要原因之一。
事实上，当股市发生大跌时，对于股民新手的伤害，往往远大于股市老司机。这是因为，很多时候在股市发生大跌前，往往会先大涨。股市上涨的越厉害，就会吸引到更多人的眼球，并被越来越多的各路媒体大肆报道。这种情况往往会吸引到众多新股民加入炒股或者炒基金的行列，以图赚到一笔快钱。由于他们是在股市上涨之后，才逐渐被吸引入市炒股，可能只赚到了前半段牛市的最后几个月，但却承担了后半段绝大部分的下跌损失。买在高点，割在低点，不亏才怪。
举例来说，2000年3月到2002年9月，美股发生大跌，标普500指数下跌38%。而在那之前的1995年1月到2000年2月，美股大涨，标普500指数年化收益率高达25.8%。2007年11月到2009年2月期间，美股标普500指数暴跌51%，而在那之前的2002年10月到2007年10月期间，标普500指数年化收益高达15.5%。类似的情况在最近3年再次发生：在2019年1月到2021年12月期间，标普500指数年化收益高达26.1%，但是到了2022年，标普500指数在短短的9个月内下跌了23.9%。
时间段标普500指数涨跌幅时间段标普500指数涨跌幅1995.1 ~ 2000.2上涨年化25.8%2000.3 ~ 2002.9下跌38%2002.10 ~ 2007.10上涨年化15.5%2007.11 ~ 2009.2下跌51%2019.1 ~ 2021.12上涨年化26.1%2022.1 ~ 2022.9下跌23.9%
数据来源：彭博社
那么有没有什么办法，可以帮助我们建立一套预警机制，提示我们避免踏入股市大跌之坑呢？有哪些关键指标，可以提醒我们股市可能在未来会大跌呢？在最近发表的一篇研究论文（Sapra et al, 2023）中，学者们归纳统计了5个国家股市（美/英/日/德/澳）在过去66年（1953~2019）的股市历史数据，总结出以下几个可能会引发股市大跌的关键因素。
首先，很多人可能会觉得，股市大跌（回撤程度超过20%）的情况，一定发生在经济衰退期。但统计发现，事实并非如此。综合上面提到的5国股市在过去66年的历史数据发现，任何一年中，发生5%以内回撤的概率最高，大约为36.9%左右。而任何一年中发生超过20%的回撤概率为12.8%左右，其中有约29.5%的时间同期发生衰退。也就是说，有差不多70%的时间里，股市回撤超过20%时，经济并没有发生衰退。背后一个主要的原因，是股市具有前瞻性。如果股市预见到经济发生衰退的前景，那么很可能在衰退还没有发生时就发生大跌。
回撤幅度一年中的发生概率期间发生经济衰退的概率0% ~ 5%36.9%5.1%5% ~ 10%18.2%6.9%10% ~ 20%20%17%> 20%12.8%29.5%
数据来源：Sapra et al, 2023
其次、估值很关键。这个道理显而易见：当你购入股票时，估值越高，那么后面发生下跌的概率就越大。当估值高到离谱的位置时，后面发生股市大跌的概率就会大大增加。举例来说，在美股发生大跌的2000年3月、2007年11月和2022年1月，标普500指数的周期性调整市盈率（CAPE）分别达到了42.2倍、27.3倍和38.3倍，皆处于历史高位。周期性调整市盈率越高，就意味着股市收益率（EY）越低，因此相对于其他资产，股票的吸引力就越弱。比如在2000年3月，周期性调整市盈率达到42.2倍时，意味着股市收益率为2.36%，而当时同期的10年期抗通胀债券（TIPS）的到期收益率为4%。也就是说，那时候买股票的收益率，比扣除通胀后的无风险真实回报整整少了近2%。在这种估值时还闷头买入股票的投资者，可谓勇士。所以当我们看到股市的估值逼近或者超过历史高位时，就应该提高警惕，提醒自己接下来可能有大跌的风险。
第三、股市上涨的速度很关键。同样是牛市，股市上涨可以是慢慢爬升，也可以是一飞冲天。如果股市在短时间内飞速上涨，那么这样的上涨可能更多的来自于市场投机，而非经济基本面的支持，因此在接下来的时间内暴跌的可能性也更大。有学者统计（Xiong and Ibbotoson, 2015）了过去48年（1963-2011）的美股历史数据，发现如果股市在12个月的时间段内上涨越快，那么接下来一年的回报也越差。
第四、信贷增长是股市大跌的一个重要提前指标。有学者统计（Schularick and Taylor, 2009）了过去138年（1870-2008年）14个国家的宏观经济指标后发现，如果一个国家在某个时间段里同时发生快速的信贷增长和股市上涨，那么接下来发生股市大跌的概率就比较高。这是因为，过快的信贷增长，往往意味着低质量投资的快速增长，一旦这些投资被确认无法收回，银行就不得不把它们作为坏账处理，继而引发金融危机和股市大跌。
总的来说，投资者要保持学习，提高自己的风险防范意识。如果有一段时间股市快速大涨，身边的朋友几乎人人都在炒股或者讨论股票，股市的估值达到或者超过历史高位，同时经济体里的信贷也大幅度增长，那么这些指标就预示着，接下来股市发生大跌的可能性增加了，自己对于股市的投资也要更加谨慎。聪明的投资者，应该避免自己堕入追涨杀跌的投资陷阱，坚持理性投资。
本文首发于FT中文网。
参考资料：
Steve Sapra, Josh Davis, German Ramirez, Marc-Antoine Loo, Equity Fragility, The Journal of Portfolio Management, July 2023, 49 (7) 64 - 80.
James Xiong and Roger Ibbotson, MOMENTUM, ACCELERATION, AND REVERSAL, Journal Of Investment Management, Vol. 13, No. 1, (2015), pp. 84–95
Moritz Schularick and Alan Taylor, CREDIT BOOMS GONE BUST: MONETARY POLICY, LEVERAGE CYCLES AND FINANCIAL CRISES, 1870–2008, NATIONAL BUREAU OF ECONOMIC RESEARCH 2009