本文来自明世伙伴黄鹏
近期LME铜价强势突破到9000美金附近，热度较高。周期作为一种底层思维框架和社会现象，一直也是投资经理的主要研究对象。周期的核心无非是位置、趋势和驱动因素，不妨对铜也做一点分析。
当前铜价处于历史高位附近并且被很多卖方看好，不排除继续冲击1万美金或者1.2万美金乃至新高。当前铜的供需基本面也是非常强劲，供给在能看到的范围内看不到很多新增，各种原因都有，品位、缺新矿、利益纷争等等；需求方面铜的下游需求特别是新兴产业新能源、电子、工业等产业的需求，再叠加美国软着陆的较大可能性，也似乎看不到需求拐头的可能性。另外，一些交易所的库存一直处于低位也是基本面的强力支撑。供需强势乃至更强成为市场共识。特别是近期报道的下游冶炼厂因为上游价格过于强势，导致盈利困难开始减产，更加火上加油行情热烈。例如下面这则报道。
笔者对于这种凡是大几年或者十年时间级别的最高位或者最低位都比较感兴趣，人的一生不过匆匆数十载，这类现象一般都会蕴藏着不少投资机会。
首先，对于冶炼产能因为亏损减产，进一步压缩铜产业供给，从而进一步推升铜价的逻辑，笔者第一直观印象是反直觉和常识的。因为这逻辑如果成立的话，显然构成了一个不断自我强化的正反馈系统，这类系统初期还好，后期一定走向加速自我崩溃。
其次，冶炼产能减产是铜矿过于强势导致的负面效应，结果还助力了铜矿价格继续上涨，这也不符合一般规律，就类似人拎着自己的头发离开地面。
铜兼具金融属性和商品属性。我们主要从商品属性进行分析，下图是铜期货价格和冶炼化解粗加工费的历史数据图。
数据来源：Wind
在这张图上，我们看到铜价和TC之间还是有着较为明显的对应波动关系，以2007年美国金融危机之后到2012年的那个轮次来看，大概经历了三阶段：
第一阶段，铜价快速上涨，加工费持续下降；
第二阶段，铜价上涨中继持续景气，加工费也反弹跟随上升到高位；
第三阶段，铜价高位震荡，而加工费快速下行。
然后开启一轮长达数年的铜价向下调整周期。
这种节奏似乎也有一定规律。铜冶炼环节一头作为铜精矿的需求方，另一头是铜成品的供给方。一轮景气底部的产能出清之后，第一阶段，伴随着需求恢复，铜价大幅上升，猜想此时可能上游更敏感价格上行较快，下游还来不及跟随，加工费快速下降；第二阶段紧接着景气持续，量价齐升，价格传导从原材料矿石环节，到中间的冶炼价格加工环节，再到后面的成品环节，顺价通顺，加工费也随着合理上涨，景气度提升；第三阶段，随着冶炼企业利润的扩大和景气的持续，他们自然会扩大产能，而此时下游成品需求并不会快速增长，在冶炼环节出现产能过剩，导致它和上游矿石谈判中处于弱势低位，加工费快速下降。
疫情之后这轮美联储超级大放水带来的需求周期，也似乎和上述阶段一一对应，目前正好处在第三阶段。而这个阶段，整个冶炼产能景气扩张的过程，反映了基本触达了当下的天花板。从我们同一些机构交流的反馈信息来看，库存也可以部分反应这个结论。在铜价差不多的位置，当前国内的社库水平高于去年同期，更高于2021年初最景气时期。
数据来源：中信期货
在当下的分析框架下，冶炼产能和价格可能并不是决定性的因素，供给的决定因素是铜精矿不足，铜精矿没有新增供给导致整个供给缺乏弹性。
但从以上分析来看，TC十年新低，我们认为一定程度上反映了铜的供需不平衡可能到了一个比较极值的状态，因为冶炼也是在里面感受供需变化的一个环节，它觉得需求好才敢扩产。假设需求足够，可以消化掉冶炼的扩产，下游需求可以支撑起更高的价格，上游铜精矿不足也可以依靠更高的价格去支持更多的供给，则不太牺牲掉中下游的环节。这是价格到了极致的状态，无论在需求端还是供给端都形成了制约，在整个产业链最薄弱的环节进行了定向爆破。
尽管行业属性差别很大，但是参考光伏硅料到电池片到下游组件到电厂，硅料紧缺不足而其他环节过剩，硅料赚取了行业绝大部分利润而其他环节亏损的时候，行业也开始出现景气度的拐头，似乎也有一定相似之处。
市场通过价格信号来调节供需，价格只要上去，大部分商品供给会增加，需求会减少，从而不断形成新的均衡。对于铜矿供给持续紧张的逻辑，当然在当下的语境中，我们似乎无法通过有效数据去证伪这件事情，再生铜不够。需求替代也是，铝代铜低端都替代了。
另外，作为具备一定金融属性的大宗资产，铜钱在历史上也曾经是货币，参考贵金属黄金的逻辑，金融属性也为铜提供了另外一种需求。作为全球信用货币美元货币的水池宽松程度的标尺，美联储的长期的量化宽松也在不断抬升黄金和铜等资源品的价格中枢。以上因素导致铜的供需紧缺逻辑得以持续甚至趋势一定加强，但是从上面的商品属性反作用原理来看，价格的向上空间应该是不大的，无非是市场高位持续时间的长短周期问题。
但是在硬币的另一方面，一旦在供需两端出现非线性的变化，那么就意味着价格必然向下大幅调整。因为作为供给弹性更弱的铁矿石，它的上游被垄断控盘，理论上没有供给弹性，但是依然因为需求的非线性变化带来价格的大幅波动。而这种非线性并非完全不可能，供给端的非线性不好讲，也许突然世界上某个地方找到一个开采品位好的大矿。比如前段时间新闻报道利用AI勘探铜、锂等绿色转型所需金属的硅谷独角兽KoBold Metals宣布，在赞比亚Mingomba项目上发现了巨型铜矿储量。而需求的非线性，在我们能看到的范围内，也一样存在这样的概率，毕竟市场公认会软着陆的美国，也会出现纽约社区银行这样的暴雷事件。一旦软着陆的预期降低衰退深度加重，很容易成为压死骆驼的最后一根稻草。