“江哥”在美国那些年做的猥琐事你知道吗？
分众传媒
在美国上市期间，悄悄搞可耻、丢人、现眼的关联交易作弊，被美国证监会抓住证据后重罚近四亿人民币，此恶行导致分众失去了美投资机构的信任，被市场抛售做空，跑回监管宽松的中国后，是否会故技重施？！
（偷汉子的荡妇只要机会和诱惑足够大时，依然会继续偷汉子，江山易改本性难移！）
美国证监会于2015年9月30日宣布与分众传媒及其CEO以5560万美元罚金达成和解。罚金包括江南春退回出售分公司股权所得的969万美元，截止判令前的利息165万美元，和与不当所得等价的罚金969万美元，同时公司需支付罚金3460万美元。究竟是什么原因使两年前以中概股最高金额从美国私有化，正积极筹备A股上市的分众传媒难逃美国监管的重责呢？
证监会的判令对整个案件的过程进行了详细的描述，展示了案件的来龙去脉，更重要的是显示了证监会对此案件的推演过程，值得中概股公司的研究和借鉴。
我们先看看证监会是如何在分众传媒的公众披露文件中发现端倪，并一步步拼出事情全貌的。
初现端倪 2010年3月22日，分众传媒在年报和第四季度季报中披露，公司对其全资子公司Allyes Online Media Holdings Ltd.（下称Allyes）进行了管理层收购（MBO），向部分高管和员工出售了Allyes38%的股权，售价为1330万美元，其中江南春购买的股份最多。据此估算，Allyes的估值为3500万美元。分众传媒在披露中还说明MBO是为了激励Allyes高管完善Allyes的商业模式，从而推进分众传媒的长远发展和股东的利益。此外分众传媒还披露 购买价格是依据第三方的独立评估报告而定，因而是公允的。
四个月后的2010年7月30日，分众传媒披露一家私募公司（下称收购者）同意以1.24亿美元收购Allyes62%的控股权。据此估算，Allyes的整体估值为2亿美元。分众传媒和此前购买MBO的高管和股东都向收购者出售了Allyes股份。
短短四个月时间，同一家公司的估值翻了将近6倍。证监会的调查就从这个不合常理的估值差异开始了。
逻辑漏洞 最明显的逻辑漏洞主要有两个：
1.分众传媒的披露说明MBO是为了激励高管和员工，而最终的MBO购买者名单中有两个英属维京群岛的公司，所有者为Allyes在2009年11月即MBO前雇佣的咨询顾问，而非员工；
2.分众传媒披露MBO的对价是公允的。Allyes与收购者在2009年12月6日讨论收购时的记录显示，双方商讨的Allyes对价区间为1.5至2亿美元，而在同一天，分众传媒的董事会批准了3500万美元估值的MBO。
双方对局 面对这些漏洞，分众传媒和江南春作为证监会调查的被告方，是如何回应的呢？他们称在MBO之前并不知道Allyes管理层和收购者讨论2亿美元估值的收购，对其他事情也不甚了解。
证监会是如何反驳的？他们在大量取证后提出了以下的证据：
1.江南春购买了MBO中出售的一半Allyes的股权，为MBO的最大受益人；
2.江南春借款给咨询顾问的英属维京群岛公司购买Allyes；
3.江南春批准付给引荐收购者的Allyes高管260万美元介绍费；
4.分众传媒及董事会关于MBO的讨论时间为2009年9月至2009年12月，Allyes与收购者的讨论时间为2009年11月底至12月底，两者讨论的时间重叠；
5.2009年12月底，收购者的文件记录显示，应Allyes的要求，收购谈判暂缓，以待Allyes完成MBO；
6.2010年3月，分众传媒高管了解到Allyes与收购者在商议收购Allyes；
7.2010年7月，分众传媒高管收到的电子邮件中提及2009年12月1日Allyes和收购者签署的保密协议；
8.2010年3月18日，董事会批准MBO后的三天，分众传媒高管联系律师代理分众传媒向收购者出售Allyes的股权。
在这样红灯频频亮起的情况下，即使分众传媒和江南春不知情，也应当有所警觉并做深入的调查了解。而正是因为公司和CEO的不作为，导致公司披露严重失实，而公司和CEO从短短半年差价几近6倍的一买一卖中受益。证监会正是根据证券法的相关规定，对分众传媒和江南春做出了重罚的判令。
公司文件的记录 除了以上失察和披露不实的原因外，重罚的另一个原因是公司的文件记录混乱，也违反了相关的证券法。我们看看分众传媒的文件到底混乱到什么程度而使证监会启用这条不常用的法律，并将这一点违规与披露失实相提并论。
首先是董事会记录。2009年12月6日的董事会竟有两份“终稿”会议记录，一份提及MBO，另一份没有提及MBO。提及MBO的会议记录批准了高管和员工以不多于38%的比例和不低于3500万美元的估值进行MBO，而会前提供给董事会报批的文件是购买19%的股份。2010年3月15日董事会记录，根本没有提及MBO，但公司的有关电子邮件中指出当日的董事会批准了MBO文件。2010年7月10日董事会讨论了Allyes与收购者的讨论，但董事会没有相关记录。
其次是MBO的执行。分众传媒在2010年3月22日披露公司在2010年1月签署MBO最终协议，而直至2010年7月28日，公司还在给某些购买者发协议索要签名。在收购者和Allyes已经签署框架协议一周后，一个购买者才付清MBO的款项。所有MBO的付款没有收据。某些没有参与MBO的员工，却收到了收购者收购Allyes股份的部分付款。
打败分众的可能是抖音，微信，而不是自己身边看的到的对手！
读了文章，写的很好，自我攻击进化是每一个行业领导者的发展引擎。不过对于文章的其他观点并不认同。变LOW并不是自我进化，我很同意江南春的观点，文章高度很高，站在公司之上，但是分众注定是品牌类广告，因此其自身的品牌力是其核心资源优势，分众要做央视，而不是无锡电视台，前者的定位和后者是不同的。
千亿市值的分众，至少500亿再来看看，关键是分众的业务护城河不够宽，人家烧点钱就能搅局，门槛很低，这次是这家，下次呢？所以千亿市值是不可能再给了，掉一半到500亿再说，如果还不行，继续掉。
分众最有优势的地方就是让合作企业直接产生受众群体，手机和电视都有广告效应，但是你觉得哪个观众是买手机和电视来看广告的，但是电梯场景不一样，你可能在等电梯坐电梯里面也是玩手机，但是并没有让人不舒服，这样反而会让人时不时的看一下，因为这次坐电梯和上一次坐电梯看到的内容不一样啊
三个最重要的潜在指标：出租率 Occ、平均出租单价 ADR 和每单位平均营业收入 RevPAR，与酒店行业完全一致，RevPAR=Occ*ADR。酒店行业里这仨是公认的核心指标，上市的酒店企业要定期公布。我认为分众也应该定期公布框架、屏幕和影院的这三项指标，有利于投资者进行分析。
那么酒店行业的特性是什么？
以 RevPAR 为核心运营指标，具有强烈周期性。分拆 RevPAR 的两个子指标 Occ（出租率）和 ADR（客房单价），通过这两个子指标的周期，酒店行业的周期性分为四个阶段：
1 复苏阶段，Occ 上升，ADR 惯性下滑，利润增速逐渐由负转正。
2 繁荣阶段，产品供不应求，Occ 和 ADR 同步上升，利润增速加快。
3 衰退阶段，ADR 仍在上升，但是 Occ 开始下滑，利润增速下降甚至开始转负。
4 萧条阶段，ADR 和 Occ 双降，利润下滑。
曾被浑水做空过的分众传媒、辉山乳业、新东方等后来怎么样了 ?
退市、停牌……
中国经济周刊
17小时前 · 《中国经济周刊》官方账号
文 | 中国经济周刊-金台资本组记者 孙庭阳
插画：孙竹
从7月9日浑水发布第一份对安踏体育做空报告，到第四份的7月16日，安踏体育股价上涨3.32%，股价受做空报告影响不大。对安踏体育的第四份报告中，浑水公司回顾了自己做空的14家中概股的结果，有6家摘牌，一家停牌近5年。安踏体育的未来会怎样呢？
《中国经济周刊》记者统计被浑水做空的公司后续进展，大体有三种走向。第一种，如被浑水做空的新东方（EDU.O），股价在做空报告发布后剧烈下跌，其后重回正常轨道。第二种，分众传媒（FMCN.O）在被狙击2年后，从美国市场私有化后退市，在A股市场中小板借壳上市。第三种最惨，2016年做空的辉山乳业，债务缠身，现在股票正在摘牌整理期。
浑水已做空14家公司，6家摘牌
从2010年做空东方纸业开始，几乎每年都有公司被浑水瞄上。
浑水做空公司基本情况
浑水做空公司基本情况（数据来源：中国经济周刊记者据公开信息整理）
·被浑水做空后快速暴跌的股票众多。在加拿大上市的嘉汉林业（TRE.TO），（2011年6月）在浑水报告发布当天股价狂泻64%。辉山乳业（6863.HK）（2017年3月）一天暴跌89%。而绿诺国际（RINO.OO）在浑水报告发布之后仅23天，干脆被纳斯达克摘牌。
更长时间看，摘牌的还有中国高速频道、分众传媒、多元环球水务、傅氏科普威和网秦，当然，分众传媒在A股又借壳上市了。
新东方和好未来（TAL.N）则清者自清，短期趋势对长期走势几乎影响不大。
在监管层调查时出击，新东方短暂波动后重回正常轨道
今年7月17日，新东方（EDU.O）股价95.87美元，比2012年被浑水公司做空时创出的最低价高9倍有余，那时，其股价最低曾至每股8.821美元。
7年前，即2012年7月17日，新东方发布的四季度中披露，其全资子公司收到美国证券交易委员会(SEC)关于公司VIE（编者注，在国内被称为“协议控制”，是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式，控制境内的业务实体）结构调整调查函件，将调查该子公司的结构调整根据是否充分。
受此消息影响，新东方股价当天跌去34.32%，成交量较前一天放大9倍，就在这时，浑水做空报告的“炸弹射出炮膛”。
浑水2012年7月18日公布对新东方的做空报告。新东方过往的毛利润率高过同行，有造假嫌疑，新东方经营的学校设施属于国家资产是否能够合并资产，新东方2011财年税收减免不合理。综合而言，浑水称新东方的问题，远比一个不稳定的VIE结构严重。
报告出来当天，新东方股价跌掉35%，成交量再度放大1倍。
仅两个交易日，新东方股价从20.87美元跌至8.82美元，累计跌幅高达57%，股价创下5年新低，市值蒸发近19亿美元。
新东方被浑水做空时股价表现（图片来源：Wind）
新东方执行主席俞敏洪在微博快速回应此事：新东方对全国600多个教学点100%控股，只在没有新东方的十几个小城市有合作经营，公司一直按照政府要求合法经营，决不会用VIE结构破坏投资者利益。
在随后的媒体通气会上及公开澄清中，新东方称：公司高科技内容很多，在中国高科技公司的税收有三减两免的优惠；新东方有粉刺，浑水夸大成了癌症。
澄清公告当日，即做空报告发布第二天，新东方股价恢复性上涨18%。经过3个月的调查后，新东方在10月18日最终通过SEC的审核，SEC认为新东方的VlE结构及下属学校收益可以进入合并财务报表。
从那时开始再过了10个月，新东方股价回到了浑水做空前的价格，然后进入平稳轨道。
击中软肋，分众传媒两年后私有化退市
相比新东方以事实平息质疑，分众传媒在被浑水做空时，当时收购失误的战略决策逐渐被市场知晓。被做空两年后，分众传媒实施私有化，从美股退市，在A 股借壳上市浑水做空分众传媒是在2011年11月21日，在做空报告发布当天，分众传媒股价最高跌幅逾60%，收盘时跌幅收窄至39%，当日成交量较日均量放大近25倍。事后有研究员评价，浑水击中了分众传媒战略调整时的软肋，公司决策确实存在失误。
分众传媒被浑水做空时股价表现（图片来源：Wind）
浑水主要指责分众传媒经营数据造假和高管掏空上市公司两大罪状。浑水认为，分众传媒的终端网络LCD屏数量造假，分布区域并不全是 “人流量密集的商业办公楼”，广告效果要打折扣。
分众传媒随后回应，它的广告牌不仅包括LCD屏，还包括一些户外海报等。分众传媒时任副总裁嵇海荣随后公开反驳称，在三四线城市，分众传媒的LCD+楼宇海报占比17%。
浑水指出：分众传媒自2005年在纳斯达克上市之后，逐步收购大量的公司，但所有的收购，都是分众传媒高层导演的掏空上市公司的把戏，高溢价收购内部人士的公司，或是在收购目标公司时，承诺为目标公司清偿巨额负债，而巨额负债的债主必然是分众传媒的某位高层人员。
对此，嵇海荣表示：许多收购减记是因为2008年和2009年分众估值大幅下降时，因收购方公允价值变化而产生的。除了成功的收购，分众传媒也有部分不成功的收购，如互联网、手机业务等。关于资产交易涉及内幕人士，嵇海荣表示，那些股权的出售都有特定的市场环境，股权转让也合乎市场交易规则。
浑水第二份、第三份质疑报告，使分众传媒股价当日产生巨大跌幅，其后虽有反弹，但已疲态尽显。直到分众传媒私有化前，股价再没有回到2011年5月的高度，距离其2007年创下的高价，也呈腰斩之势。
2013年，分众传媒启动私有化运作，当时市值为26.46亿美元（折合人民币为165亿元）。在2015年9月，其借壳七喜控股回归A股之后，在2015年12月23日创出最高价时，该股市值曾达到2714亿元，比回A股前多15倍。从那时的最高点后一路下跌，到2019年7月14日，股价跌幅比在美股市场还大，下跌了69%，市值仅剩下零头（760亿元），近两千亿元市值蒸发殆尽。
相较于恢复元气的新东方和私有化的分众传媒，辉山乳业被做空后股价暴跌，现在处在被除牌的边缘。
做空报告发布3个月后，辉山乳业暴跌
在2016年12月浑水公司发布对辉山乳业的做空报告3个月后，辉山乳业股价暴跌，公司陷入债务危机，后被香港联交所列入除牌程序，到今年11月如果公司仍旧没有复牌方案，将被除牌。
2016年12月16日，浑水对辉山乳业的报告指出，公司牧草供应来源欺诈，资本开支造假，涉嫌夸大利润和资本开支，并隐瞒关联交易，董事会主席杨凯转移资产，股票理应一文不值。
辉山乳业号称中国“最大”奶牛场运营商，从1951年便开始养牛运营，于2013年9月成功登陆香港联交所主板，募集资金78亿元，是港股历史上消费品行业首次发行企业募集金额前三名报告发出当天，辉山乳业最大跌幅6%，午间开始紧急停牌、终止当天交易。随后，辉山乳业反驳称，所有交易均符合交所证券上市规则规定，在财报说明会中也均进行了说明。次日股价重回此前价格，但成交量明显放大。随后，国内各家银行开始对辉山乳业展开审计调查。
但公司的流动性难题逐渐暴露。2017年3月17日，辉山乳业公告通过融资租赁融资2.5亿元，这在事后被投资人解读为公司流动性出现问题，已经无法从传统渠道获得融资。
7天后的3月24日，从上午11:30分开始到11:54分，辉山乳业股票股价从2.59港元下跌到0.28港元，跌幅89%，市值从349亿元港币下跌到38亿元港币，在14分钟内311亿元市值蒸发掉，公司紧急停牌到现在仍未复牌。
辉山乳业日K线图（图片来源：东方财富Choice数据终端）
辉山乳业债务压力在随后的报表中显露无疑。年报显示，截至2017年3月31日，辉山乳业估计总债务约为267亿元，当中包括银行及非银行贷款分别约187亿元及约43亿元，其他负债为38亿元，综合净负债高达100多亿元。为了最大限度融资，公司董事会主席杨凯，也是第一大股东，还将手上71%的股权用于质押。
2017年底，辉山乳业两附属公司进入破产重整程序，杨凯因“有履行能力而拒不履行生效法律文书确定义务”被法院列入“老赖”名单，从2018年3月27日起，香港联交所将辉山乳业列入除牌程序。最新公告是，目前公司进入除牌程序第三阶段，如至2019年11月15日届满时，仍未能提交可行的复牌建议，其上市地位将会被取消。
投资人戏称，如果A股市场有做空机构，抚顺特钢信息披露连续7年存在虚假记载，康得新近3年虚增利润过百亿元，被揭穿的时间是否能早一些。
虽然浑水令新东方一度非常被动，但俞敏洪表示，中国其实应该有浑水这样的公司，他们就像苍蝇一样，会找到臭了的鸡蛋，这样很多在A股上市的公司就不会乱来了。
编辑：李永华
编审：姚冬琴
有时候，常识其实非常简单。那就是分众的业务谁都可以做，谁出钱多就是谁的业务，完全没有所谓护城河和稳定性。分析写得汗牛充栋，看上去还那么高大上，也只是为了给自己洗脑而已。
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