$国光股份(SZ002749)$ 从利润表来看国光的发展趋势

- [ ] 营业收入：国光最近5年以来保持了至少15%以上的增长，但也不高，最高也是20%出头，他所处的农药化肥行业都是在减量的，但从细分来看，前几天看到一个数据，2022年尽管农药使用量在下降，但植物生长调节剂商品量和折百量比上一年增加了23.5%和16.8%，国光40%的营收是调节剂，而其他产品主要是作为调节剂套餐使用的，一般也会跟随调节剂增长。从国外来看，在人多地少的国家，这十年调节剂的使用量都是稳定或增加的，两个比较明显的国家是荷兰和以色列，这两个农业强国这十年的都是增长较多的，尤其是荷兰，折百量从2010年244吨到2020年560吨。再一个，植调剂作为增产的一个方式，在目前国内农业强调自给率和新一轮粮食千亿斤增产计划下，使用量增加是高度确定的，还有随着规模化的种植，种植户考虑到增产收益，用量也是大概率上升的。所以未来两三年，国光的营收增长超过以往的增速很有可能（20到22受疫情影响），至少2023年超过20%概率很高。

- [ ] 毛利率：公司占比70%的农药板块在20年到22年初上游原药价格指数上涨一倍情况下（从100到200），毛利率下跌了7个点左右，但在22年半年报这个板块毛利率恢复往年的水平，如果从原药价格指数来看，同比还有25%增长，这说明国光的农药板块还是有一定的转嫁能力，目前23年2月的原药价格指数回到了120，原药供给侧改革和疫情带来的高通胀结束，今年这个板块毛利率继续提升是大概率。
肥料板块的毛利率在半年报相比以前还有10个点的差距（水溶肥最高有53%，最低到36%，复合肥最高有30%，最低16%）。水溶肥上游和磷、钾等大宗商品相关，磷钾化合物添加大于200克/L，所以受影响较大，复合肥作为固态更加受上游影响。目前这一块上游下降有限，毛利率缓慢恢复中，但我认为复合肥作为一种同质化产品，毛利率比较难恢复到30%，水溶肥也不容易回到原来的50%以上（二季度回到44%）。
结论：公司的毛利率受上游的影响较大，在经历这两年上游原药波动最剧烈的情况（100-200-120），23年公司的整体毛利率回升是非常确定的，但很难再回到50%，一个是上述原因，一个是产品结构有变，收购回来的低毛利的产品占比有所提升，我认为有可能回到45%上下（不考虑全丰，原药的毛利更低）


- [ ] 费用：公司的销售费用在14%左右，有缓慢下降趋势，我们按照14%来算，研发费用21年占比不到4%，他的产品不需要太高的研发强度，预计接下来也不会超过4%，管理费用在20、21年达到7%，但是有固定资产折旧和股权激励在里面，这一块也不会增长太快，未来按6%算，财务费用是负的，在-0.5%左右。


- [ ] 结论：如果按未来毛利率42%来算，减去各种费用24%左右，按照15%的所得税，42-24=18×0.85=15.3，其中有些子公司不是按照15%来扣税的，取个整，净利润率15%，23年不计全丰营收估计在18到19亿之间，加上全丰的1000万利润（整合收购问题，按21年一半来算），总的利润在2.8亿到2.95亿之间。由于他的应收账款少，净利润含现金量高，资本开支不高（一次三个多亿扩产能支撑10到15亿的产值，接近2个亿利润），可以按25倍pe，23年合理估值在70到75亿。