这轮暴跌到了今天这个位置，我们必须弄清楚暴跌的本质，到底是去杠杆，还是去泡沫，还是去完杠杆之后再去泡沫。

最近我也在思考这个问题，恰好亲身经历过美国2000年的网络股泡沫崩溃，和2008年的金融危机。前者的发生是去泡沫，而后者是去杠杆。

我们先来看一下道琼斯过去20年的走势图




我们会“惊讶”的发现，其实2000年网络股泡沫的时候，道琼斯指数并没有出现太大跌幅。

事实上，2000年道琼斯最高点在11000点附近，一年后的最低点在8000点。市场在一年多内道琼斯最大回调也就30%。这个幅度远远比我们之前的直观感受要小。

事实上，那一年出现了巨大分化，以网络股为代表的纳斯达克出现了暴跌，市场风格也从成长转向了价值。在2001年一直到2007年金融危机之前，价值投资者在美国迎来了黄金期，连续7年跑赢成长。

关于这一段的风格转换，对冲基金风云录2中有很详细的描述。

所以，当我们看道琼斯指数过去20年的走势图，我们看到道琼斯指数真正意义上的暴跌就是2008年的金融危机。

指数从2007年最高点的14000，一路下跌到2009年初的7000点以下，跌幅超过50%。对于2008年的金融危机，这里就不多描述，是一次彻底全面的去杠杆。

特别是最后那一段，以非常快速和恐怖的下跌完成。大量的公司一天暴跌50%，第二天继续暴跌40%。这种感觉是不是和今天的A股有些类似?

去泡沫和去杠杆有什么不同？

我们简单研究道琼斯指数的走势图就一目了然。去泡沫是杀估值。所以2000年拥有市梦率的纳斯达克科技股出现暴跌，大量的股票跌幅超过90%。

而这个跌幅在今天来看，依然不过分。因为当初大量的公司出现了倒闭，包括Pet.com, China.com, Netzero等等。这些倒闭的公司，最终的价值应该是零。但另一方面，2000年的蓝筹股并没有出现很大的跌幅，包括消费品中的Johnson, 沃尔玛，迪斯尼等等。

去泡沫阶段，市场是分化的。有泡沫的股票暴跌，没有泡沫的股票会抵抗住。这也是为什么股神巴菲特在2000年是正收益。然而2008年却截然不同。

去杠杆意味着不计成本的抛售。当年金融危机导致大量对冲基金被迫清盘，而这些对冲基金清盘的时候也被迫不计成本抛售手中的股票。

在这个过程中，即使有10元价值，目前股价只有5元的股票，也会被卖出。所以，去杠杆的时候是不计成本的，是泥沙俱下的。这也是为什么，2008年没有Long Only的基金经理赚钱，只有做空CDS的Paulson发了大财。

我们再看A股的这一轮下跌，至少目前的情况依然是典型的去杠杆。以蓝筹股为主的上证指数跌幅一点都不小于以成长股为主的创业板。

如果我们看估值的话，目前估值只有5-6倍的长安汽车，格力电器股价也经历了腰斩。

跌幅并不比互联网公司的乐视网和东方财富少。每一次的千股跌停中，价值股也会被死死的按在跌停板上。市场从风格上来说，并没有出现分化。

甚至中国平安这种具有长期价值，兴业银行这种有着优秀管理层的价值股，在这一轮中跌幅并不比那些“互联网+”公司少。本质上，A股目前经历的依然去杠杆。

未来是否会从去杠杆转向去泡沫？

我认为不会。如同美国2000年去互联网泡沫那样，在这个过程中，市场会出现分化。但对于具有典型羊群效应的A股来说，出现分化的可能性目前看并不大。

情绪，而不是估值，成为了主导市场的因素。当下跌的时候，大家对未来都极度恐惧。无论你手里是拿着1000倍市盈率的互联网公司，还是6倍市盈率的家电股。我并不认为市场会出现风格上的分化。

所以，最终所谓的“去泡沫”，还是全市场一起降低杠杆的过程。这种杠杆包括我们看得到的资产杠杆，也包括我们看不到的信心杠杆。

未来的市场会怎么走？从基本面的角度看，3000点以下的位置已经比较安全。叠加我们宽松的流动性，产业发展的方向和政府的改革。

但如果对比2008年，我们会发现A股从6000点跌到2500点是内生因素，但从2500点到1600点是海外金融危机全面爆发的影响。

所以，接下来是否要再到2500点，我们要关注海外股市是否会出现全面崩盘的情况。毕竟美国，日本等国家的股市都在历史高位附近，也面临流动性边际上收紧的风险。

个人观点，未必正确，和大家交流。

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