高波动市场下，他们是如何守住绝对收益的导读：专户投资团队已成立超过15年，却在过去这些年中开始变得越来越重要。专户产品和公募基金在很多方面有着显著不同，比如...

导读：专户投资团队已成立超过15年，却在过去这些年中开始变得越来越重要。

专户产品和公募基金在很多方面有着显著不同，比如说前者服务以机构为主的特定投资者，后者服务以个人为主的非特定投资者。专户产品的投资目标绝对收益居多，而公募基金产品主要是根据产品的基准跑相对收益。

在很长一段时间中，基金公司管理专户产品的投资经理，都不是他们的“王牌选手”。甚至很多基金公司会让未来的基金经理先从专户产品开始“练手”，做得不错后再去管理公募基金产品。

然而，华夏基金股票投委会委员、研究总监以及基金经理朱熠，却看到了专户产品需求爆发的大背景。朱熠发现经济增长的速度放缓后，各类资产的收益弹性都在降低。当一个经济大国逐渐告别高速发展阶段后，成长性的行业逐渐减少，投资需求也会逐渐从寻找成长转向稳定回报。另一方面，经历了两年的调整后，权益资产提供的隐含回报率又在提升。

这意味着，越来越多的投资者倾向于投资绝对收益目标导向的产品，不仅是个人投资者，还有一大批不同类型的机构投资者。无论是保险公司、养老金、银行理财子、还是企业年金等等，各类大型的机构投资者，都有绝对收益目标的产品需求。这些需求，又基于这些机构不同的负债端属性和约束条件，有着相对个性化的要求。

作为华夏基金“中生代”基金经理的代表人物，朱熠作为专户投委会主任亲自下场投资，并且组建了一个具有鲜明绝对收益特征的专户投资团队。这个团队，不仅有多位投资能力优异的基金经理，而且他们的投资框架和绝对收益目标天然契合，甚至好几位基金经理就是为绝对收益而生。

要赢得专业机构投资者的认可并不容易，华夏基金的专户投资团队，又如何在这个充分竞争的市场中，体现竞争优势呢？

平台的阿尔法力量：

有效的组织架构+合适的投资经理

一道美味的菜肴，需要好的食材源头加上专业的烹饪手法。一个好的餐厅，又需要稳定的质量出品，才能吸引到源源不断的客户。打造一条机构投资者认可的专户投资产品线，也是如此。

首先，是好的食材源头。华夏基金有着全市场最大的研究员团队之一，不仅保留了早期的强大主动投研能力，还逐渐把覆盖面从单一资产变成了全资产的平台型公司。在两年前的一次策略会上，华夏基金就提出了“聚焦资产，深耕资产，持续发现、定义、创设并管理好资产”的理念。过去几年，华夏基金不仅打造了一个支持所有资产的大研究平台，而且通过科技赋能带来投研效率的提升。

华夏基金不同的投研小组，都会定期组织内部公开的研究课题交流。所有感兴趣的人员都可以参加，类似于大学的兴趣小组模式。在这样的氛围下，也形成了强大的内部分享文化。

作为聚焦机构的专户投委会主任，朱熠又是华夏基金股票投委会委员以及研究总监，他的多重角色能够比较高效整合内部研究平台资源，为专户投资团队提供良好的研究支持。优质的平台化研究，就能提升食材源头的质量。

其次，是稳定的品质控制，这就涉及到团队内部的投研流程和文化。整个专户团队内部分为三类产品线：1）类绝对收益产品线，提供给能接受一定回撤，追求适当较高年化收益的机构投资者；2）股债混合的100%绝对收益产品线，提供给不能接受太大回撤，年度投资目标必须要有绝对收益的客户；3）各类指数增强和行业增强产品，作为机构投资者配置领域的贝塔+。在不同的产品线上，都有专业的人员负责。

扁平化的团队文化，也是华夏基金非常重要的特点。整个团队成员没有职级上的区分，讨论也是非常扁平的。投资经理的投资决策很自由自主，不会有任何来自权威的压力。这种扁平化的文化，能够让投资经理更好的发挥主观能动性，也包容多样化的投资方式。

最后，是找到专业烹饪的厨师。每一个厨师，都有自己擅长的菜系，要把合适的厨师匹配到合适的菜肴上。绝对收益投资的思路，和公募基金的相对收益有比较大差异。朱熠发现，性格上的风险厌恶，是优秀绝对收益基金经理很重要的性格特征。此外，投资经理还要有比较强的宏观风险识别能力，通过应对和识别系统性风险。最后，专业的研究型基金经理，更适合管理机构客户的产品。

通过这样的视角，华夏基金的机构专户团队，也找到了多位相匹配的投资经理。他们的性格和成长经历，都有一些特殊的地方，成为了天生的绝对收益投资者。我们也通过对朱熠、刘心任和何竞舟的交流，看到了这个团队的共性和个性。

朱熠的价值创造和安全边际

三年前我们就访谈过朱熠，不过那一次的访谈聚焦在他的研究总监角色，为我们展现华夏基金主动权益背后的研究“中台”。当年的这一篇访谈，也在基金行业引起了比较强烈的反响，甚至许多其他基金公司的朋友也用来借鉴。

作为一名基金经理，朱熠是一名经典的价值投资者。他的投资框架可以高度概况为两大部分：寻找价值创造的企业，以及把握投资中的三重安全边际。

企业的价值创造是朱熠投资中的核心收益来源。那么如何判断一个企业是否真实给社会创造回报呢？朱熠的做法是用周期性自由现金流做衡量。不同商业模式的企业，自由现金流的周期长度也不一样。消费品的经营周期很短，制造业的经营周期就比较长。朱熠认为，衡量一个企业的价值创造，不能只看一年的自由现金流，必须要考虑完整的经营周期。从中找到完整周期中，相比社会平均有超额回报的公司。

除了周期性自由现金流，朱熠也非常看重公司治理。他认为，公司治理在中国市场更为重要。好的公司治理，能够激发团队和员工的积极性，糟糕的决策流程，更依赖董事长和总经理的个人判断。

朱熠的安全边际分为三个层次：1）资产的安全边际；2）业务的安全边际；3）增长的安全边际。

由于市场绝大多数是有效的，资产的安全边际可遇不可求。大多时候，朱熠找到的是业务的安全边际。也就是一个业务没有问题的好公司，遇到行业的下行周期。这时候用相对较低价格买入，能获得基本面和估值均值回归的双重收益。

一个比较经典的例子就是他在2014年经营周期低点买入了某白电行业的细分领域龙头。这个公司在这一年刚好实现扭亏为盈，提供了比较扎实的业务安全边际。之后经过了整合后，开始连续多年保持20%到30%的业绩增长。等到2020年朱熠在经营周期高点兑现时，相比第一笔买入价格实现了接近10倍的收益。

朱熠的投资理念，更接近高质量下的价值投资。他认为买的价格便宜，只是控制了投资中的风险。要获得好的投资回报，一定是依靠能够创造价值的企业。

在组合管理上，朱熠深知权益投资一定是要承担风险的。他的绝对收益风控体系，是尽量在每一个股票上承担不对称风险。也就是个股的获利空间远远高于失败的可能性和潜在损失。在承担个股的不对称风险之上，朱熠还会通过行业分散的方式做对冲。

朱熠的组合会核心配置3-4个行业，这些行业具有一定的异质化和低相关性，避免行业之间的高度相关性。在每一个细分行业中，他不会投资超过3家公司，只有集中投资的方式，才能体现研究层面的深度和定价能力。

总结而言，朱熠属于比较经典的巴芒价值投资理念，核心是找到能持续创造价值的企业，并且通过风险收益的不对称性和组合行业的分散降低回撤，把自下而上的价值投资方式和绝对收益约束条件在组合层面做到了结合。

刘心任的周期、左侧、逆向

十几年前我还是一名卖方销售的时候，就认识了当时还在做研究员的刘心任。早在那个时候，我就能感受到刘心任的与众不同。他是一名 “卖方不太好服务”的研究员，与其听各种卖方路演，刘心任更喜欢把时间花在阅读上，特别爱看各个行业相关的历史书籍。刘心任也有很强的独立思考能力，更注重自发的研究，而不是跟着卖方的观点和节奏。

刘心任入行就看过有色、机械、军工，之后又做了几年宏观策略的研究，这让他的研究背景覆盖了中期的上游和中游，从而很早就形成了一种周期思维。

投资的关键是认知世界和认知自己。善于独立思考的刘心任在一开始，就找到了一条适合自己的投资框架。这套框架有两个特点：

1）自上而下和自下而上相结合的周期框架。刘心任的周期框架，包括自上而下层面的宏观周期、不同行业的景气周期和生命周期、具体公司的经营周期。刘心任对于不同的商业模式和行业，都有完全不一样的周期判断体系，不是简单的周期股投资。相比于绝大多数基金经理，刘心任更重视对宏观层面的理解；

2）左侧和逆向的投资方式。刘心任偏好在周期的左侧做逆向投资。他几乎不买黑马股，许多持仓都是大家听说过的细分行业龙头，整体组合的市值也不小。但刘心任特别看重买入的价格，能够买到好的价格，必然不是市场当下的热点。

这两个特点看似简单，但是通过更加具体的细拆，会看到刘心任的独特点，从而帮助我们理解他是如何获取绝对收益的。

首先，刘心任的宏观周期，并不是基于宏观波动，而是理解当下所处的宏观环境和位置。这些年来，许多人认为宏观波动变小了，在投资上的映射就不那么重要了。刘心任却有着不同的看法。宏观环境的变化，对应着不同的行业机会，不再是过去简单的把握波动。

我们以过去几年刘心任的几次投资方向调整为例。2020年的二季度，刘心任看到新冠疫情爆发后的宏观变化：全球央行大放水、中国进一步成为全球制造业的工厂。这个时候，刘心任开始加大组合中的周期成长股配置，买了两个做黄金和铜的龙头企业。刘心任判断，央行的流动性宽松会给处在底部的商品价格带来反转效应。这个决策也在之后的几年得到了印证。

到了2021年的7月，刘心任开始发现房地产数据的快速下行，判断中国经济从前期较热的状态逐渐下行。刘心任也对组合的中游和上游品种做了减持，转向了低估值的金融地产做防御，规避了之后的市场调整。

再到2023年的下半年，刘心任又看到市场进入了熊市最后的阶段。估值层面看，不少成长领域的龙头都跌到了20倍以下的位置，而市场依然带有一些此前赛道投资的偏见看待这些公司。经济基本面层面，更多的积极政策在出台，会逐渐落实到2024年下半年的经济增长。这时候，刘心任也把组合从偏防御的状态，调整到布局各个科技成长的龙头企业。

其次，刘心任对不同行业的周期理解，从未停留在旧周期的眼光，而是持续用新周期视角看待变化。他认为，无论是曾经风靡一时的美林时钟，还是大家常用的行业生命周期四阶段，都是一种简单刻画。今天的投资，更应该重视新的变化，不能依靠“肌肉记忆”做投资。

曾经的“煤飞色舞”，在十年前是牛市中的进攻性品种，经历了这些年的供给侧改革后，已经转变为高分红的红利资产。早期的互联网，是典型的科技成长型企业，也在行业成熟期后变成了宏观顺周期品种。行业属性在新周期下，已经产生了深刻的变化。

第三，刘心任的行业覆盖面很广泛，对应不同的周期长度和商业模式。得益于他曾经做过7年的研究总监，刘心任对上游资源品、中游制造、下游消费以及TMT，都有一定程度的涉猎，并不依赖某一两个行业的能力圈。广泛的覆盖面，也能够帮助刘心任在不同的市场环境下，都能找到一些周期底部并且可能出现拐点的投资机会。

通常来说，左侧投资有三大类：左侧的低估值、左侧的低关注度、以及左侧的低配置度。刘心任的左侧逆向，更倾向于基本面层面的低估值。对应到一个公司的股价表现阶段，刘心任希望自己能够投到早中期的位置。这时候，只要出现景气或盈利拐点，股价就会从左侧转向右侧。

等到股价的后期阶段，就会出现高估值、高预期、高机构持仓的“三高”，这时候影响估值的因素更为复杂、也带有更多的博弈状态。

从中我们看到，刘心任的逆向更多是防守反击思路，不依赖于过多的机构行为博弈。

回归到刘心任的投资本质，他认为避免犯错是投资中最重要的事情。就像著名财经作家Charles Ellis提到的，投资是一场赢得输家的游戏（winning the loser’s game）。

超跌买手何竞舟

作为华夏基金从研究员一路培养出来的投资经理，何竞舟和绝对收益的结缘，似乎是命中注定。

何竞舟先是在华夏基金覆盖金融行业的研究，之后又转为宏观策略组的组长（有趣的是，刘心任和何竞舟两位投资经理都覆盖过宏观策略研究，似乎并非一种巧合）。相比于大部分行业研究员出身的投资经理，何竞舟有着更强的行业比较和择时能力，这也让他选择走向了绝对收益的投资道路。

何竞舟的投资理念可以高度概况为：基于绝对估值保护的超跌体系。这套体系有两个关键词：超跌、绝对估值。

买超跌股，听上去容易，实际上是特别难践行的。芝加哥大学的教授理查德·赛勒就提出过“心理账户”的概念，并因此获得了诺贝尔经济学奖。由于许多个人投资者有内心成本的概念，持有的公司越跌买的越多，感觉越安全；反而越涨的公司卖的越多，安全感越差。最终的结果是，买到的垃圾公司实现巨大亏损（不断下跌的过程中加仓买入），而买到的优秀公司却只有一点利润（上涨过程中一直卖出）。

华尔街也有一句谚语：don’t catch the falling knife（不要接落下的刀子）。然而，何竞舟就是在不断接市场中掉下来的刀子，并且还实现了一条相对平稳的净值曲线，这意味着他的超跌体系有着不一样的“门道”。

首先，何竞舟对超跌的要求是，股价经历了三四波有抵抗的下跌。他在选股上有一个“负面清单”，不会去碰那些一路无抵抗下跌的公司，这类公司通常有基本面层面的问题，甚至有估值和基本面的双杀。

其次，何竞舟把自己放在一个弱者思维的角度，认为自己对这类超跌公司的认知并非全市场最深入的，抄底不是为了在认知上对抗市场。他偏好下跌过程“比较纠结”的公司，在不断的下跌和反弹过程中，不停创出新低。股价背后的表现，也呈现了整个市场认知的某种交互。

第三，何竞舟会根据华夏研究平台的输出，对这些超跌公司做基本面分析，从中挑选出股票表现和基本面有错配的企业。归根结底，何竞舟的抄底不是从技术面的图形出发，而是基本面和超跌的结合。

在估值层面，何竞舟看的是静态绝对估值水平，而不是基于未来的动态估值。这是一种更加保守、客观的估值方式，不会掺杂过多主观判断。通过和历史估值比较，找到显著低于历史估值的机会。

最后，何竞舟再把股票的位置、估值基本面相结合，找到下行空间“锁死”的公司。

被何竞舟抄到大底的游戏板块，就是能够反映他投资想法的典型案例。当时，游戏板块已经经历了七年的下跌，而且整个过程是伴随着间歇性抵抗的，符合他超跌标准的第一步。从静态估值看，好几家游戏板块的龙头估值只有10倍估值，远低于历史平均，又符合了他超跌标准的第二步。最后从基本面的研究出发，游戏行业当时的现金流很好，属于不错的商业模式，这又符合了他超跌标准的第三步。只有同时满足这三个要求，何竞舟才会有抄底的动作。

他告诉我们，市场上每天不断下跌的公司很多，但真正符合选股标准的机会很少。耐心等待机会，也是一门艺术。

何竞舟坦言，他的这套超跌体系，更适合A股市场。由于缺乏做空机制，A股是一个纯多头的市场，价值发现能力会比海外差很多，再叠加充裕的流动性，总能够找到超跌的机会。

除了这套选股体系外，何竞舟还会从组合层面做二次保护。他的组合通常会分散在30到40个股票上，并且行业相对也比较分散。通过分散，避免了单一个股的不确定性风险，也使得组合的反脆弱性更强。

我们看到，“位置”是何竞舟投资理念的核心，无论是股价位置还是估值位置，他都希望找到在底部的公司，然后耐心等待股价的回归。这本质上，也是一种绝对收益的思想。

用专业和透明，赢得机构投资者的信任

作为市场上的“聪明钱”，机构投资者在挑选产品时会更苛刻。这些机构投资者不仅有足够丰富的产品资源，还有专业的基金研究团队，并且能和大量优秀的投资经理直接沟通。

在这两年高波动的市场中，华夏基金多只专户产品都取得了正收益。比业绩更重要的是，他们给机构投资者提供了透明、专业的投资理念。在访谈的过程中，多位基金经理都提到了知行合一的重要性，长期信任来源于透明。

高波动是A股市场显著的特点，这意味着风险和收益的不匹配，绝对收益更难获得。好在过去的二十年中，不断有资产管理公司通过系统化投资能力的迭代、个性化的方式，提升产品的绝对收益概率。

也正是通过专业化的分工和透明的投资方式，华夏基金的专户投资团队不断赢得机构投资者的信任。

高波动市场下，他们是如何守住绝对收益的

作者：ETF研究室

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