导读：一直以来，景顺长城是一家在主动投资上有很强超额收益能力的基金公司，每一个阶段都有在市场业绩排名靠前的基金经理，每一种投资风格也都有超额收益突出的代表人物。这也和景顺长城一直倡导的基金经理回顾制度有关，通过对每一个基金的画像，让他们长期专注在自己擅长的领域。
事实上，景顺长城的主动投资能力不仅体现在主动权益投资，也有非常优秀的混合资产投资和固定收益投资团队。
李怡文带领的景顺长城混合资产团队，是市场上业绩表现很突出、管理规模很大的混合资产投资团队之一。她和董晗这对“黄金组合”管理的旗舰产品景顺长城景颐双利债券A也是市场上规模体量较大的，并且在大多数年份都取得了正收益。自2013年11月13日成立以来年化收益率达到6.68%。（数据来源：银河证券，截至时间：2024年4月30日）
整个景顺长城混合资产投资团队在不同的宏观背景下，均呈现了产品收益稳健、回撤较小、创净值新高能力较强的特点，甚至在今天，还有不少业绩突出，具有较大规模容量的优质产品没有被大部分投资者发现。
比如说李怡文、董晗和邹立虎共同管理的景顺长城景颐招利6个月持有期基金，在过去一年净值增长7.05%（同期业绩比较基准上涨4.30%），在404只普通债券型基金中排名第6；过去两年净值增长12.79%（同期业绩比较基准上涨7.08%），在335只普通债券型基金中排名第6（数据来源：银河证券，截至时间：2024年4月30日）。排名同类产品靠前，以及取得了年度层面的绝对收益。又比如邹立虎管理的景顺长城华城稳健6个月持有期基金，过去一年净值增长7.74%（同期业绩基准上涨2.28%），在276只普通偏债型基金中排名第5；过去两年净值增长达到14.38%（同期业绩基准上涨6.09%），在248只同类型基金中排名第4。
作为在A股市场管理二级债基和偏债混合产品时间较长的基金经理，李怡文和她的混合资产团队又是如何做到穿越不同资产的牛熊周期呢？带着这些问题，我们和李怡文做了一次深度访谈，发现了几个有趣的特点：
首先，这是一个具有比较强资产配置和行业配置特点的投资团队。在具体的专业化分工上，由负责债券部分的基金经理来做大类资产配置，而负责股票部分的基金经理做具体的选股。但是在行业配置上，会通过自上而下和自下而上结合的方式，最大化利用每一个人的能力视角，把握市场方向。
比如说2021年一季度的降仓，就来自李怡文的宏观视角。在2020年底的时候，李怡文就看到美国十年期国债收益率有上行风险。无风险收益率的提升，会带来风险资产的杀估值。通过降低仓位，也规避了2021年初的市场调整。
再比如说过去几年，他们都比较好把握了2021年新能源和2022年至今周期板块的投资机会。这又和基金经理自下而上的行业视角有关。基金经理董晗在2021年看到了新能源行业定价上的认知偏差，基金经理邹立虎的加入也帮助团队把握了2022年开始的上游资源行业机会。
其次，这是一个具有明确专业分工能力的团队，每一个人都有自己擅长的细分资产领域，在团队协作中形成了互补，并且很好的利用了景顺长城整体的权益研究和固收研究平台。如同前面提到的，李怡文擅长宏观层面的资产配置，邹立虎擅长对上游资源行业的机会把握，董晗能力全面对科技成长领域颇有了解。此外，团队也有专门的成员负责宏观、转债等方面的研究。随着团队成员的增多和更细化的专业分工，更有能力面对越来越复杂的市场，产品的收益来源也变得更加多元化。
第三，底层思维上相信多资产的配置才能穿越周期。在李怡文多年的从业经验中发现，没有一种资产以及一种风格能穿越周期。稳健收益投资的本质，就是通过多资产类别在不同环境下的有效组合，穿越经济波动的周期。这也意味着，基金经理既要保持自己在细分资产风格的专注和超额收益能力，在资产配置的上层也要做有效搭配。
在一个低利率环境下，稳健收益产品的需求变得越来越大。如同李怡文在访谈中提到的，自己十几年前管理二级债基时，从未想到当时这个关注度很低的产品，规模会如此快速成长，远远超过大家当年的预期。
每一个宏观时代，都有相匹配的产品需求。2007年的权益资产牛市，打造了大众对主动权益基金的需求；2019开始的赛道股牛市，打造了大家对风格类产品的需求；而2023年至今的低利率环境，也打造了持有人对稳健收益类产品的需求。
以下，我们先分享一些来自李怡文的投资“金句”：
1. 我们以2010到2018年的沪深300指数收益率为例，通过加入20%的纯债到组合中，显著提升了整个组合的年化收益率
2. 以二级债基为代表的固收+其实是一个对持有人比较友好的产品，通过股票和债券之间的搭配，能够提升单一资产的风险收益比
3. 要从股票型基金经理层面去实现这个目标（稳健收益）的挑战很大，就需要整个团队之间的配合
4. 市场的复杂程度一直在增加，也要求我们把各类资产的投资做得更细
5. 我们对每一个固收+产品都是很用心去做的，包括大类资产怎么配置、债券部分怎么来做、股票部分怎么投，产品的收益来源也是比较多元化的
6. 往后走，多资产配置的能力会显得很重要，不仅是股票和债券的配置，还包括商品、海外等更多的资产类别
7. 我们做投资，需要不断去适应环境的改变，也要理解市场在想些什么
8. 市场一直在发生变化，但有些投资上的底层逻辑不会改变，比如说，对企业价值的合理判断
团队专业分工提升混合资产的阿尔法
朱昂：您有超过20年的从业经验，一直专注在混合资产投资领域，能否谈谈是什么让您走上了这条道路，并且长期坚持在这个领域？
李怡文进入混合资产投资领域，也有一定的偶然性。我是2010年开始管理基金产品的，最初管的产品就是一个二级债基。当时整个公募基金行业的固收+业务刚起步，纯债产品是固收主要品种，二级债基产品比较少。
客观来说，在我刚开始做二级债基的时候，由于这类产品天然波动要比纯债基金大，大家也都觉得比较难做，所以市场的关注度也很低。今天回头看，二级债基的发展确实远超十年前的市场预期。
朱昂：如同您说的，以固收+为代表的混合资产并不好做，一方面可用的工具不多，另一方面权益资产的波动很高，有时候会成为固收-，但您带领的景顺长城混合资产团队业绩一直很好，这是怎么做到的？
李怡文确实如此，中国股票市场的收益率和波动率不完全匹配，承担了权益资产的风险后，能获得的收益率却比较低。要做好二级债基的投资，是一个不断摸索的过程，在一开始也经历了各种磕磕碰碰后，逐渐形成了一套适合我们的体系。
我们发现，以二级债基为代表的固收+其实是一个对持有人比较友好的产品。通过股票和债券之间的搭配，能够提升单一资产的风险收益比。
我们以2010到2018年的沪深300指数收益率为例，尽管那个时间段的收益率为负，但把20%的沪深300指数加入到纯债到组合中，仍然提升了整个组合的年化收益率。尽管股票作为一个单独的资产，呈现了比较大的波动，但由于股债之间的负相关性，能够很好优化组合的收益率。
当然，作为主动管理的团队，还能通过我们投资中的阿尔法能力，提升产品的收益率。我们在管理固收+产品时，从一开始就秉持着专业人做专业事的原则，形成双基金经理管理的方式，最大化发挥股票和固收两位基金的专业优势。
从专业化分工的角度出发，资产配置是固收+产品很重要的部分。由于债券投资天然要研究宏观，在自上而下的配置能力就比自下而上为主的股票基金经理有先天优势。在我们的二级债投资中，把资产配置的决策放在固收基金经理这边，股票基金经理主要负责具体的选股。
过去几年，除了要做好资产配置之外，组合的行业配置也很重要。大家最后会发现，许多阿尔法其实来自行业贝塔。固收基金经理的宏观视角，对于组合的行业配置也是有帮助的。不同的通胀、增长、利率环境等，都会影响行业表现的差异。而且，我们除了看国内也会研究海外市场。很多时候海外市场的变化会传导到国内的资本市场。
总结来说，阿尔法层面就是把两位基金经理擅长的能力融合到产品的组合中。
资产配置定仓位，股票选择定结构
朱昂：是的，我们也看到许多产品都是您和董晗共同管理的，能否谈谈彼此之间是如何分工和配合的？
李怡文我们之间的配合就是前面提到比较典型的固收+或者偏债混合管理方式。我这边负责纯债和转债的投资，董晗负责股票资产的投资。 在大类资产配置上，我会把控多一些，不过重大的仓位调整也会和董晗沟通。
我和董晗的搭档时间很长，形成了很好的默契。他是一个比较全面的基金经理，经验也很丰富。由于从业经验丰富，董晗的能力圈很广，在行业选择上并不是很排斥。我们组合的结构多数时间比较均衡，但是在某些阶段也会有所侧重。
举个典型的例子，2020年底的时候，我看到美国十年期国债收益率不到1.5%。这个收益率以当时美国经济的状况看，肯定是偏低的。我当时判断海外的流动性有比较大的收紧风险，而国内很多板块的估值也是偏贵的。流动性收紧会对估值较高的资产带来调整。所以我和董晗进行了交流，整个组合在2021年一季度规避了高估值的成长。这个决策对2021年的回撤控制带来了比较大帮助。
朱昂：但是从结果上看，2021年你们的业绩很好，并没有因为降低仓位影响了收益，这是如何做到的？
李怡文那一年我们虽然在一季度降了仓位，但行业结构上的方向把握比较好。当时，董晗看到了新能源的投资机会，和市场的定价有比较大的偏差。我们通过重仓新能源板块，获得了比较好的收益。这也是我们自上而下和自下而上结合的方向把握。
朱昂：固收和股票两位基金经理搭档管理基金怎么考核？
李怡文整体上看，我们有着相同的投资目标，都是追求长期稳定的收益。在具体的产品考核上，我会承担的责任更多一些。
早期的二级债基管理上，确实容易出现股票和债券基金经理各自为阵的现象，难以从组合的角度通盘做考虑。之后，我们也开始用主基金经理负责制，基本上考核都是以固收基金经理为主。
朱昂：那么能否谈谈大类资产配置层面，您是怎么来做的，有没有一些具体的案例分享？
李怡文首先，我们会有一个明确的绝对收益投资目标。一方面固收+或者二级债基这类产品的特点，就是绝对收益导向。我们的持有人，是希望通过这类产品获得一个稳定的收益特征。另一方面，我们认为绝对收益和相对收益之间也是相通的。
其次，我们也清楚单一的基金经理投资风格是无法实现收益的稳定性。要从股票型基金经理层面去实现这个目标的挑战很大，就需要整个团队之间的配合。这样的好处是，既能满足持有人的投资目标，又保留了基金经理自身的投资风格。
第三，我们的行业配置以均衡为主，但在一些有明确观点的阶段也会做部分行业的超配。自上而下的配置建议也会和基金经理自下而上的股票选择进行讨论，最终大家都能达成共识。
我们在2021年对上游周期品的配置，就是一个比较典型的案例。那一年我们从宏观的角度出发，已经感觉到周期股会出现一个比较大的趋势性机会。比较幸运的是，那一年擅长周期股投资的基金经理邹立虎也正好加入我们团队。他的到来又补强了我们团队的周期股投资能力。
我们通过大量的跟踪和研究，确认了上游资源行业的大机会，并且在组合中比较早做了超配，主要集中在煤炭、石油、以及一部分有色。2022年发生的俄乌冲突，又强化了上游资源行业的价格牛市。超配资源行业，也对我们这两年的业绩带来了比较大帮助。
用团队能力应对复杂的市场
朱昂：我们也看到在规模变大后，投资的难度在增加，能否谈谈你们团队是如何克服容量问题的？
李怡文容量的拓展更多是从股票投资的角度去克服。
第一个层面是扩大投资范围。我们的解决方案是更加注重团队的合作，不拘泥于一两个赛道上做投资。
第二个层面是增加投资上的定力。我们一直不是高换手风格的交易型选手，不会做短期的买卖交易。
朱昂：能否谈谈这些年景顺长城混合资产投资团队的打造过程，以及在发展中有没有突飞猛进的阶段？
李怡文我们这个混合资产投资团队目前有七八个人，一直处在慢慢补充各类资产投资专家的状态。市场的复杂程度一直在增加，也要求我们把各类资产的投资做得更细。前面提到，邹立虎是前几年加入我们团队的基金经理。我们在转债资产上，也引进了专业的研究员和基金经理。在纯债投资上，我们更多依托景顺长城的整体固收投研平台。
2021年，那时候投资者对固收+产品的需求很旺盛，我们一些产品也都实现了规模较快增长。包括2022年之后，我和邹立虎共同管理的产品也出现了明显的规模增长。
对我们来说，规模的增长也是日常工作一部分。我们整体的管理能力还是有更大容量的，除了传统的二级债基，在一些新的领域也有不少做得不错的产品，相对关注度低不少。
朱昂：哪些还不错的产品没有被市场看到，也能否和我们分享一些？
李怡文在偏债混合产品上，邹立虎管理的顺长城华城稳健6个月持有期和景顺长城安盈回报一年持有、我和邓敬东共同管理的景顺长城安益回报一年持有期、以及我自己管理的景顺长城安泽回报一年持有都在过去一年、两年的时间维度上业绩都很突出。而且在年度层面也都获得了正收益。
在二级债基中，董晗、邹立虎和我一起管理的景颐招利6个月持有期债券A也挺不错的，无论是季度还是年度层面，业绩表现都优异，最大回撤也控制的比较好。
这类都属于收益稳定，回撤较小的产品。比较可惜的是净值不断上涨的过程中，持有人会不断赎回，有些甚至规模变得很小了。
我们对每一个固收+产品都是很用心去做的，包括大类资产怎么配置、债券部分怎么来做、股票部分怎么投，产品的收益来源也是比较多元化的。对于好产品的规模不断缩小，我们觉得有些可惜，希望这些好产品能让更多持有人享受到收益。
朱昂：也能否谈谈景顺长城混合资产投资团队之间的独立性以及相互协作是怎么形成的？
李怡文景顺长城基金是非常鼓励内部培养和团队协作的文化，包括我们和股票投资团队、大固收团队，都会形成资源的共享。用我们分管权益的副总经理陈文宇的话说，我们固收+团队跟股票团队之间是你中有我，我中有你。
比如说董晗就是股票投资团队的基金经理；而我们团队的邹立虎，也独立管理主动权益基金。
低利率环境下的投资者需求变化
朱昂：从产品线上，如何看待未来客户需求的产品方向？
李怡文不可否认的是，我们进入了一个低利率的环境。过去那些高收益率的产品在不断消亡。在过去无风险收益率高达10%的年代，我们这类二级债基是不太受市场待见的。但是今天，越来越多人明白不承担风险就要获得4%以上收益率的可能性越来越低。
在这样的大环境下，一方面持有人明白要获得收益必须要承担一定的风险。另一方面，我们这种提供大类资产配置能力的产品需求也会不断增长。往后走，多资产配置的能力会显得很重要，不仅是股票和债券的配置，还包括商品、海外等更多的资产类别。
朱昂：您从一名投资经理向一个团队负责人转型的过程中，有没有遇到一些难点，又是如何克服的？
李怡文客观来说，我主要的精力还是放在投资上，整个团队管理是比较自我驱动的。团队管理中最大的难点是建立彼此之间的信任。我觉得彼此的信任是必须要建立起来的，有了信任基础后，大家才能更好的做分享。这也是我们在持续磨合的过程中，一直要去实现的目标。
团队管理的另一个难点是人才梯队的培养。这两年市场比较复杂，对于新上手的年轻基金经理提出了比较大的挑战。我们会主动给年轻人锻炼的机会，也从中观察他们的持续成长。
从最初我和董晗两个人搭了一个班子，把所有的事情都干了，再发展到今天的混合资产投资团队。整个过程中，对专业的要求更细化了，每一个人都为整个团队的投资做出贡献。此外，我们还要为每一个团队成员规划他们的职业发展路径，根据每个人特点把合适产品放到他们手里。
回到这个问题，我觉得整个团队发展的过程是没有尽头的，不同阶段会有不同的挑战。
朱昂：在您投资体系和认知迭代的过程中，又有什么比较重要的时间点吗？
李怡文我的认知体系一直在持续进化过程，大的投资框架没有发生过什么变化，难点在于每一个阶段的市场都相比过去发生了一些变化。我们做投资，需要不断去适应环境的改变，也要理解市场在想些什么。
对我的成长历程来说，2019年是一个重要的分界点。在2019年之前的市场，股票市场主要是贝塔驱动，到了2019年后发生了很大的变化。记得2020年疫情刚发生的时候，按照我过去的认知，一开始认为疫情对经济的冲击很快过去了，就去买顺周期品种。可是那一年市场上涨比较多的是消费和医药。
到了2020年底，不少消费和医药公司都涨到了60倍以上估值，让我有些看不懂了。这让我想到了2015年的市场。不同的是，那时候估值很贵的品种一看就是质地不太好的企业。所以说，市场一直在发生变化，但有些投资上的底层逻辑不会改变，比如说，对企业价值的合理判断。
可以说，每一年经历的市场变化都在帮助我提升自己，但另一方面我们也要把持投资中不会失效的原则。
朱昂：您是从芝加哥商学院毕业的，芝加哥学派在经济和投资领域很出名，也有尤金·法马和理查德·塞勒这样的诺贝尔奖得主，这段经历带给您哪些方面的影响吗？
李怡文我在去芝加哥商学院读书之前，还没有真正摸过投资。通过在芝加哥大学的求学经历，让我开拓了对投资的理解。但更多还是书本知识，和实践结合的少。如果我做过一两年基金经理或者几年研究员再去芝加哥商学院读书，那段商学院读书经历对我以后的投资帮助会更大一些。
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