导读：ETF研究室创立至今，从相对专业的角度和大家分析、推荐了不同类型的ETF产品，已经得到了业内外投资者的广泛好评。许多朋友都和我们说，这是一个他们看过最专业的ETF研究公众号。而我们相信，在资产管理的大浪潮中，ETF产品的配置价值一定是不断提升的。甚至我们看到，这些年基金行业最多的创新，大多和ETF产品有关。
为了更好让大家理解ETF产品的投资策略和产品策略，以及不同基金公司之间的差异，我们也推出了ETF总监访谈系列，通过访谈基金公司的ETF总监，让大家更好了解这一个个产品背后的故事。
今天我们ETF总监系列访谈，邀请到了华宝基金的胡洁。我们有幸认识胡洁多年，早在专注于点拾投资基金经理访谈系列的时候，就和胡洁总做过关于smart-beta基金的访谈。胡洁身上具有女性基金经理的细腻和认真，而从业多年的她，对于如何打造ETF产品线，也有自己的思考。
在产品布局上，胡洁一直秉承着“差异化+前瞻性”的思路，带着创新思维做指数布局。比如说，2019年华宝基金就和中证指数合作研发了“龙头系列”，也是国内第一批将smart beta策略用于泛主题选股的策略指数。
提到smart beta类产品，胡洁很早就发现A股市场最大的问题并非收益率（2005到2022年沪深300的年化收益率是超过标普500的），而是波动率太高，导致投资者拿不住。于是，她研发出了一系列降低波动的smart beta类产品。
在产品设计上，胡洁也以目前的红利策略指数为例，不同的计算标准，对应的业绩表现也不一样。她管理的标普红利指数，就是在产品设计层面更快对股息率做调整，调仓的频率也更高，确保股息率因子的持续高暴露。而行业指数产品，胡洁更重视产指数的“纯度”和“锐度”。
最后，胡洁也展望了自己对市场的看法，包括市场关注较高的AI和中特估，以及三条左侧配置的主线。
以下是我们的访谈全文：
全球视野+中国视角下的四大产品系列
ETF研究室：能否先谈谈当时是什么契机让您进入ETF投资这个领域的？
胡洁 我在2006年刚毕业就加入了华宝基金，最初是从交易员开始做起，积累了一定的A股市场交易性特征经验后转向了产品设计岗位。
从2007到2011年我积极参与了上交所跨境ETF、黄金ETF及分级ETF等创新ETF项目的产品研发工作，随后在2011年进入量化投资部后，开始基金的投资运作管理，主要致力于指数产品布局、ETF的研发及管理运作、Smart beta指数产品的策略研发及策略产品化。
随着指数业务的不断发展，公司于2020年设立了指数研发投资部，通过主动的研发来提供满足投资者需求的指数产品。经过长期耕耘，当前我们的产品线不仅包含了擅于捕捉阶段性机会的交易型品种，也囊括了具有中长期投资价值的配置型工具。
ETF研究室：您到了华宝基金后，在产品布局上有比较独特的想法，能否谈谈您在产品布局上的一些思路？
胡洁 我们通过对标国际一流指数公司的发展历程并结合具有中国特色的市场情况制定了4个维度的创新型指数基金研发战略，最终形成了比较有特色的产品系列：
1）以红利基金为代表的“Smart Beta策略系列”；
2）以券商ETF、医疗ETF和银行ETF为代表的“行业ETF系列”、
4）以MSCI ESG基金为代表的“绿色产品”等特色品牌基金。
在研发创新方面，华宝基金不仅是行业Smart beta策略研发先锋者，而且还是绿色ESG被动投资领域的创新领路人，成功开发并管理运作了MSCI ESG基金。
此外，还与FactSet合作共同研发了银发经济指数，借助供应链关系网和深度行业分类对主题进行了较为科学的界定，也展现了华宝基金在指数研发上开拓创新的一面。
受益于我们在产品线的持续创新，华宝红利基金两次斩获金牛奖，科技ETF曾荣获中国公募基金英华奖之“2019年度最佳创新基金产品”大奖。这在一定程度上体现了市场投资者对于我们华宝基金指数团队的认可。
对于产品布局的思路，就是“差异化+前瞻性”，也就是“带着创新思维做指数布局”。
举个例子，2019年，我们与中证指数合作研发推出了“龙头系列”。该系列是主题策略指数，也是国内首批将smart beta策略用于泛主题选股的策略指数。具体产品为科技龙头和消费龙头。
其中，我们结合国内的市场环境，创新性的提出“行业特质因子”的概念，基于行业内动态选股的方式，布局科技、消费赛道。这两个产品是将优质赛道beta与策略alpha进行了更好的结合，给市场提供了更具弹性的主题策略型产品。
从业绩表现看，推出的这两个产品成立后，都帮助投资者把握了19-20年的结构性牛市（其中，科技ETF推出后的一年时间内净值接近翻倍，且规模在推出后曾一度超100亿）。
此外，我们还陆续推出很多市场首支的行业主题类产品，包括新材料ETF、智能制造ETF和金融科技ETF等。
得益于正确地执行了“差异化+前瞻性”布局，我们的许多产品推出后都给投资者带来了良好的持有收益。比如说，新材料ETF在上市后3个月内，其标的指数中证新材料指数持续反弹逾40%，消费龙头LOF在上市后1年内，其标的指数中证消费龙头指数反弹近90%，科技ETF在上市后1年半时间里，其标的指数中证科技龙头指数上涨近100%，医疗ETF于上市后2年左右的时间里，其标的指数中证医疗指数区间涨幅超175%。
策略类和行业主题类产品的不同打法
ETF研究室：确实我们看到，您是全市场非常早做Smart-Beta类型产品的基金经理，能否谈谈背后的原因？
胡洁 选择做smart-beta类产品，我们主要从两个目的出发：一是如何提升投资者的持有体验，二是如何给投资者一个可以长期持有的产品。
在经历了A股市场在2015年的大幅波动后，我们发现A股市场的波动率或者弹性显著高于全球市场，这会导致投资者持有体验不佳，拿不住权益基金。
但同时，A股市场的内生增速并不低，长期持有沪深300能获得不错的回报率。从2005到2022年，沪深300的年化回报率为8%，超过了同期标普500回报率的6.7%。这意味着，A股的问题不在于收益，而是要让投资者真正拿得住。基于这个想法，我们就从2016年开始布局smart-beta类的产品。
但设计出好的smart-beta产品并不容易。首先，我们采用了完整的量化体系来进行指数设计。其次，我们对smart-beta的因子有效性进行检验，并且通过主动的产品创新，将这些因子进一步优化以及合成。最后，实现组合的特征暴露。可以说，smart-beta类的产品开发是一条完整的“产业链”。
除此之外，smart-beta也需要强有力的投资逻辑支持。我们在量化之外还会根据不同因子组合的底层逻辑，分析不同类别的smart-beta到底是赚的什么钱，未来这类产品的投资逻辑是否存在，能够提供给投资者的预期收益到底在什么范围等等。我们希望提供的smart-beta类产品，过去有好的表现，未来也能给投资者赚钱。
ETF研究室：2019年我们第一次访谈中，您就提到通过在产品设计层面的优化，能大幅提高一些ETF的风险收益特征，能否谈谈您旗下产品做的一些优化，如果方便可以举一个具体的案例？
胡洁 在产品设计优化上，对策略类指数和行业主题类指数，我们采用了两种不同的思路：
对策略类指数，和前面介绍的smart-beta类产品类似，主要还是在底层因子和投资逻辑两个方向做匹配。以我们的红利基金来举个简单的例子：目前A股市场上认识度最高的红利策略指数包括上证红利指数、深证红利指数、中证红利指数和标普A股红利机会指数（以下简称标普红利指数）。尽管这四个指数的编制思想都是在A股市场中以分红回报为主要指标来选择上市公司，但是由于他们在选股范围、股票池筛选的逻辑、股息率计算的窗口期、组合加权的方式等细节上的不同设计，使得最终的投资组合表现出了明显的差异。
主流红利策略均使用股息率作为核心选股指标，而股息率是一个估值特性非常明显的指标，不同于上证红利、中证红利与深证红利采用过去2-3年的平均分红金额作为股息率的计算标准，标普红利指数采用过去12个月的分红金额作为股息率的分子，能够更快的根据上市公司的分红对股息率进行调整。同样，标普红利指数在调仓频率上也更高效：一年进行2次成分股调样，保证在股息率因子上持续保持高暴露，而上证红利、中证红利与深证红利均为一年一次调样。
同样，指数特征的差异也表现得非常明显。通过对比不同红利指数成分股落在沪深300、中证500、中证1000范围内的比例来观察这些红利指数的市值特征。沪深300是大市值的象征，中证500代表了中盘市值企业，中证1000代表了中小型规模的上市公司，其余的就是目前市场上的小型上市公司。
根据我们的前期研究结论，高股息率的上市公司其实分布于各个市值段。也就是说，高股息率并非只是大型上市公司的特有属性。而在我们对比的四个指数中，仅有中证红利指数和标普红利指数两者的市值分布相对均衡，其中又以标普红利指数更为均衡。上证红利指数略微偏向大市值，而深证红利则显著呈现了大市值特征。造成这一差异的主要原因是我们在标普红利指数编制中添加了个股权重上限，并采用股息率加权，保证尽量不在市值维度有偏。因此，尽管同为红利策略指数，不同的设计理念与编制方案获得的投资组合在行业和市值分布上会表现出风格迥异甚至截然不同的特征。
对于行业主题类指数，我们是通过权衡考虑指数的“纯度”和“锐度”来打造高质量指数的。因为结构性行情的存在，赛道投资机会此起彼伏的涌现。因此我们需要将具有共性的东西纳入一揽子组合，这就是所谓的“纯度”。那么，如何保留指数纯度，我们就拿主题类指数来举例，其实就是如何清晰刻画指数的“主题”。
首先，我们需要对主题涉及的行业以及相关产业进行理解；其次，还要对整个产业链的上、中、下游进行刻画；再次，依据产业链中各环节价值量、渗透率、未来景气度的不同，进行“抓大放小”处理，提炼出核心的筛选逻辑链条。最后，依据该筛选逻辑，进行高纯度的组合构建。这里面就涉及到对于行业的深入理解与研究，不仅把握行业中观层面的变革、演进，还需要下沉到对核心个股主营业务的理解，包括但不限于：新技术的更新迭代、未来产业空间的渗透加速等。
关于如何刻画指数锐度，我们会采用比较量化的手法，1）组合风格上需要具有共性，例如：均为成长风格维度或均为价值风格维度、2）历史来看，组合内个股收益率相关性较高，涨跌方向比较一致。基于此，当某一主题或是风格起势的时候，高锐度的产品弹性更足。不管是新指数设计，还是老指数修订，华宝在做指数这块都是把握权衡“纯度”与“锐度”，进行高质量指数的打造。
华宝基金ETF团队的三个特点
ETF研究室：能否也介绍一些华宝基金ETF投资团队的架构？
胡洁 我们从三个角度来介绍一下华宝基金ETF团队的架构吧。
1）华宝基金ETF团队特别注重ETF产品研发，以研发驱动投资，投资与研发双轮并进，力求为投资者提供前瞻性、特色化的ETF产品。值得注意的是，部门名称就叫“指数研发投资部”，在行业内也比较有特色。
2）华宝ETF团队承担着ETF研发、投资、营销三重角色，具体来看：研发即为投资者提供优质的ETF产品，给客户带来好的投资体验；投资即ETF运作管理，包括做好跟踪误差管理、ETF风险管理等，华宝基金目前已具备数字化较高的ETF投资运作平台，为相关产品的平稳有效运行保驾护航；营销即为投资者提供较好的客户服务和客户陪伴，包括产品特点介绍、市场分析、基金经理观点等。
3）按研究方向，华宝ETF团队内部也分为宽基ETF、行业主题ETF、策略ETF、跨境ETF等研究小组，以及PCF制作专业人员等，即充分发挥每位同事的个人能力与专业性，旨在为投资者提供全面、深入、有特色的ETF产品。
ETF研究室：作为国内头部的ETF投资团队，您觉得旗下团队能快速发展背后的原因是什么？
胡洁 首先，是政策对权益类ETF发展的大力支持。自2019年10月以来，证监会开始优化公募基金产品发行注册机制，包含股票ETF在内的四大常规产品发行审批进入快速通道，基金注册和发行节奏提速显著等，自此各大公司纷纷加快发行ETF产品的步伐，华宝基金也不例外。
此外，ETF作为工具化产品具有一些优势，比如分散化投资更加利于风险管理、交易效率高能够帮助投资者及时捕捉市场行情，费用比较低廉赢得了市场参与者更多的关注等，这些优点能够帮助投资者更好地了解他们选择的资产到底是什么，阳光透明、严格遵守投资纪律是客户信任并选择ETF的重要基础。
从市场实际情况来看，不仅中小投资者对ETF有投资需求，机构投资者对ETF的关注度越来越高，养老金、社保、保险等机构资金在一定程度上呈现出积极配置ETF的趋势，共同推动了ETF市场的发展。
受益于整个ETF市场的蓬勃发展，华宝基金指数团队在ETF领域的前瞻性布局得到了开花结果的机会，像券商ETF和医疗ETF的最新规模已经超越200亿元，我们不仅用专业的态度去精心打造ETF，而且也注重客户陪伴的服务，致力于为市场提供多样化的指数产品，陪伴大家在财富管理的旅程中更好地行稳致远。
值得左侧配置的资产，要有三个特点
ETF研究室：今年的趋势是，越来越多的机构投资者开始购买ETF，您对这些投资者会有什么建议吗？
胡洁 今年年初和机构路演的时候，就提示了成长线怎么来找机会。很多机构有时候也会根据当前热点，动量、市场关注度等指标来指导ETF的选择，但我们更推荐大家采用左侧配置，提前布局的思路来进行ETF选择。原因有二：一是在存量市场下去找右侧高胜率的机会很难，因为风格和行业的轮动过快。二是从寻找确定性来说，左侧配置的思路会更容易一些。
对于左侧配置的策略，我们也提供给大家一个思路，这个思路来源于定投策略，就是要去找到一类能走出“微笑曲线”的资产。这一类资产是什么呢？就是先跌后涨的资产，我们可以在左侧进行埋伏，享受右侧的收益。换而言之，就是找到一类反转的资产，左侧布局提高赔率。
那么这类左侧配置资产通常来说是什么样的？我们可以从路径、波动和估值三个方面去考虑。
第一个是路径，也就是要先跌后涨，在跌的时候去左侧埋伏。
第二是波动率，因为如果资产没有波动，即便风口来了，也是没有弹性的。
最后就是估值，看它是不是足够便宜。
最终将这三类指标结合后，我们就能得到不同资产的左侧配置信号强弱了。比如大概三周前，新能源板块其实已经强烈的发出了左侧配置信号，所以在当前的左侧位置，新能源这类高赔率的资产大家是可以考虑的。
ETF研究室：展望接下来的市场，能否谈谈您看好的具体方向和产品？
胡洁 对于接下来看好的方向，我们首先要看整个市场目前所处的状态。回顾市场，整个市场是从2021年2月底，也就是茅指数的最高点开始的回调。背后的逻辑就是市场整体在进行估值下修，所以2019-2020年涨的比较好的科技、消费，回调得更明显。而随着2022年市场整体的大beta下行，大家都开始寻找新的确定性方向，也就是低估的方向。
在寻找低估值的过程中，大家最终选择了AI和中特估两个方向。
AI当中主要是通讯、传媒、计算机板块，这一类资产前几年一直处于低估状态，投资人在其中的仓位都比较低。那么随着今年以来的上涨，未来这个板块能不能走得持久，需要去看它未来真正的成长增速，也就是背后有没有落地的逻辑去支撑。另外，在当前阶段AI的投资难度也在加大，我们如果用拥挤度指标来计算的话，传媒行业已经处于高拥挤状态了。
中特估是另一个低估的方向，我们根据量化因子可以评价他未来表现的持续性：未来的表现取决于价值因子的动量效应。从历史统计来看，价值因子每一次行情能够持续3-4年的时间，而当前这一波开始于2022年的行情刚持续不到2年，未来大概率仍有持续性。在中特估这条赛道中，像我们的红利基金就是很好的布局产品，作为一个高股息策略，红利基金天然与“中特估”具备较高的匹配度，大部分国企均是高分红、低估值、高质量的公司，在红利基金中70%的成分股都属于国企，“中特估”含量十足。
在低估值方向之外，一般大家选择行业主要通过行业轮动等策略，但今年以来，由于资金的腾挪速度变快，行业风格变化非常大，所以行业轮动胜率是比较低的。所以我们给大家提供另一个思路，就是要去找到一类能走出“微笑曲线”的资产，我们把它称之为左侧配置策略。
那么当前发出左侧信号配置的行业中，我们认为以下几个是值得关注的。
第一条主线，关于消费，当前国内经济增速有所放缓，宏观层面的消费数据表现相对平淡，投资者对消费复苏的预期有所担忧，同时今年以来资金流向以AI为代表的TMT等方向，因此今年多个消费行业表现相对靠后。但经历持续下跌后，消费多数行业的估值已经达到较低位。同时，我们也看到，消费相关的政策基调依然积极，着力扩大国内需求，恢复和扩大消费是今年重点工作。
在消费方向，华宝已经布局了两个产品。
一个是偏传统消费的消费龙头。消费龙头指数是我们同中证指数公司合作开发，首个与投资策略结合的消费类策略指数，帮助投资者挑选出最具行业代表性、盈利质量最优质的细分行业龙头公司。具体来看，指数采用了“双维龙头”编制思路，不仅考察公司市值、营收这类规模因子，还会兼顾公司经营质量与品牌价值等质量因子。通过把投资逻辑应用在消费行业，优中选优。该指数成分股汇集了消费细分行业龙头公司，其能够提供较高ROE且长期稳定的资产，具备长期的配置价值。
另一个是在今年上半年布局的新产品，叫沪港深新消费，属于消费中的成长风格，这个产品里我们选取了新渠道，新品牌以及新服务三个方向的新消费领域的公司，基本囊括了00后喜欢的新消费的方向，其行业分布以线上消费、文化娱乐、消费电子为主，均具备较好的成长性。在收入水平及消费信心仍处在复苏通道的当下，传统消费的盈利改善，可能需要大的经济周期向上。但叠加技术进步带来的消费模式创新，成长维度的沪港深新消费弹性会更大。
第二条主线，关于港股互联网。我们的领导层在7月12日下午主持召开平台企业座谈会，肯定平台经济“为扩大需求提供了新空间，为创新发展提供了新引擎，为就业创业提供了新渠道，为公共服务提供了新支撑”，希望“在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”。
港股互联网平台企业多个股价压制因素已经消化，蚂蚁、财付通罚款靴子落地，平台经济监管常态化，业绩复苏中，AI布局刚开始，预计巨头AI进展成为凸显α的关键。多部委公布《生成式人工智能服务管理暂行办法》，自2023年8月15日起施行。《办法》对生成式AI从大模型到应用偏向鼓励创新和自主可控，鼓励生态建立，内容整体在市场预期内。随着监管框架顶层设计的建立，国内大模型和垂类应用进入落地阶段。Microsoft 365 Copilot定价30美元/月，带动公司股价创新高，意味着AI作为生产力工具创造巨大商业价值，AI应用商业化在B端已经得到验证。
互联网板块年初开始表现平淡，港股市场因素影响较大，但是互联网本身积极信号更加明显：23年来板块受居民消费复苏幅度低于预期、美联储加息、地缘政治冲突等负面影响，但悲观预期已经历较长时间的消化，估值较低。积极因素短期看业绩，多家公司22Q3起体现降本增效，利润率环比向上，23Q1起收入增速回暖（宏观复苏带动电商、生活服务、广告、云、支付等回暖；政策宽松带动游戏视频等内容业务回暖）。中长期看AI等创新机遇，腾讯、美团等巨头陆续发布或收购大模型，积极拥抱AI创新机遇，以抓住新一轮增长。
从资金流来看，2023年以来南下累计净买入回升，净买入超1300亿港元。估值维度，当前港股互联网ETF标的指数市销率估值为3.14倍左右，位于指数发布以来13%分位点。
第三条主线，关于大家比较关注的新能源赛道的投资机遇，促使行业高增长的驱动因素有以下三点：一是下游需求是否旺盛、二是渗透率是否持续高增；三是新技术能否带来经济性突破。围绕这几个点，我们可以看到，首先，看明年需求，行业依然是有确定性增量。此外，整个行业生命周期仍旧处于景气向上，渗透率提升阶段。产业链角度看，国内企业具备明显的竞争优势，新技术也在持续推进中。
再从子赛道角度，光伏赛道，随着上游硅料的价格见底，带来整个产业链利润空间通缩见底。而需求景气度的强劲，也带来盈利修复预期提升。新能源车赛道，从中长期来看，行业基本面从下行转为磨底，板块的反转需要跟随大的汽车消费周期来看，此外，短期碳酸锂企稳反弹，购置税减免政策和充电桩政策落地符合预期，板块筹码出清相对彻底。风电赛道，2023年的装机量有望持续高增，其中，对于海风管桩、海缆等细分子板块，相对看好。
综上，考虑到前期新能源板块的调整幅度相对充分，再结合行业基本面，当前板块的配置性价比有所提高，属于左侧配置板块，具备一定赔率。但是我们也需要注意，当前市场对于该赛道预期已较为充分，长期维度看，暂无超预期的预期差刺激，行业未来增速是否还能保持高增，仍待验证。