头脑发热的时侯,需要有人浇冷水,醍醐灌顶。
没有什么东西会在投资中完全重复,泡沫也不会,每一种形式的非理性繁荣都是不尽相同的,我们只能寻找一些所谓“相似的韵脚”。即使是现在,我也明白这个市场还会继续上涨几个星期甚至几个月,就像1999年7月到2000年2月的之间时候。也就是说,即使所有证据都指向了崩溃,泡沫依然可以继续持续数月。我的猜测是,这个泡沫最长可能会持续到春末或夏初,与COVID-19疫苗的广泛推广相吻合。届时,世界经济面临的最紧迫的问题将得到解决,投资者们也会暂时松一口气。环顾四周,大家立即就会意识到经济状况仍然不佳,随着新冠病毒危机的结束,经济刺激措施也会被大幅削减,估值也处于很离谱的位置。“谣言时买入,公告时卖出”,但是也要意识到,确定“泡沫破裂的时机”有着令人失望的悠久历史。
即使是事后诸葛亮,也很难准确指出戳破泡沫的那根大头针。这种不清晰的主要原因是,当出现重大的意外负面消息时,大牛市并没有结束。这些事件,就像1987年投资组合保险的惨败一样,往往会带来急剧下跌和迅速复苏。它们属于更大范围内的独特和技术性的事物,而不是大泡沫涨落的一部分。大牛市通常会在市场条件非常有利的时候下跌,只是比昨天略微不那么有利而已,这就是为什么他们总是被遗漏的原因。
无论如何,市场现在都在检验一个重大泡沫的所有特征。最令人印象深刻的特征是多头的强度和热情,对股票和市场的覆盖范围,最重要的是,对空头的敌意与日俱增。在1929年,看空市场要冒着被人身攻击和暗杀的风险。对我们来说,1999年是我们所经历过的唯一一次,客户的反应就好像我们故意、恶意地剥夺了他们的收益。相比之下,2008年什么都没有。但是在过去的几个月里,敌对的语气已经迅速升温。然而,具有讽刺意味的是,这正是我们想听到的,这正是泡沫破裂前的垂死挣扎。与此同时,股市依然在上涨,并不是因为市场基本面良好,而仅仅是因为股票还在上涨。
从南海泡沫到1999年的科技泡沫,牛市后期的另一个更可衡量的特征是最后阶段的加速,在最近的例子中,牛市在过去21个月里达到顶峰时的涨幅超过60%,速度远远超过正常的牛市上升速度的两倍。这一次,短短9个月内,标普500指数上涨了69%,罗素2000指数上涨了100%,甚至可能还会继续上涨,不过这已经足以印证泡沫后期这一状态。
作为一个在市场混迹许久的“学徒”和“历史研究者”,我认为这既令人兴奋,也令人恐惧。再一次穿行在这样的市场,或许也是一种殊荣。1989年的日本,2000年的科技泡沫,2008年的房地产和抵押贷款危机,以及现在的泡沫——这是我一生中最重大、最扣人心弦的四件投资事件。大多数时候,在市场处于正常的阶段,你老老实实去做你的工作。然后,市场会螺旋上升,偏离公允价值。常言道“富贵险中求”,这对于投资者们来说是千载难逢的机会。但是,像往常一样,天下没有免费的午餐,这些宝贵的机会同样也伴随着职业风险。
所以,再次强调,我希望我的此次指出的泡沫再次符合我的定义:在未来的某个日期,它将会让你因为适当的撤离而得到奖励,但很少有专业投资者或个人投资者能够成功撤离。时机的不确定性和客户的态度意味着,对于大型机构来说,看空的职业风险太大了。即使像日本那样市盈率达到65倍,他们也不可能完全支持看跌的建议。
在这些大型机构中,最接近于在泡沫时期提供完全看跌建议的是1999年的瑞银(UBS),它的立场几乎与我们在GMO的立场相同,也就是说,介于勇敢和鲁莽之间。不过,2000年2月,就在市场触底之前,他们改变了策略,在UBS Brinson及其子公司Phillips & Drew转向推荐投资成长型股票。这一举措让这只800磅重的大猩猩出局了,否则它会因为“固执”而获得奖励。
所以,不要等着高盛和摩根士丹利看空:这是永远不会发生的。对他们来说,这是一个可怕的赌注(也许对任何人来说都是如此):对客户来说是有利可图和降低风险的,但从商业角度上来讲是不切实际的。他们最好的策略是明确而简单的:永远保持极度乐观,这有利于商业上的需求,可以吸引大多数投资者——他们更喜欢乐观,而不是现实的评估,正如我们在新冠肺炎疫情中看到的那样。当一切都结束的时候,作为坚持不懈的多头,你会有强大的同伴。这就是为什么在泡沫时期,你总是会得到看涨的建议,而且会一直如此。
然而,对于任何愿意承担这种职业风险的基金经理——或者更有可能是个人投资者——来说,把握好时机依然是困难的。如果你把判断泡沫的标准设置得太高,以至于你必须准确地判断顶部才会尝试,这会让你和绝大多数投资者和基金经理一样,在每一次经济衰退周期中都会跌入悬崖。
我们要做什么?
正如在1929年、2000年等泡沫顶峰时期经常发生的那样,今天的市场在资产类别、行业和公司的价值上存在极大的差异。相对于成长型股票,价格非常便宜的股票(包括世界各地的传统价值型股票),经历了有史以来最糟糕的十年,然后是2020年最糟糕的一年,在这一年里,成长型和价值型股票之间的息差平均在20到30个百分点之间。同样的,新兴市场股市相对于美国股市在过去50年处于相对低位。考虑到以上两点,在你的职业和商业风险允许的范围内,尽量避开成长型股票,好运!
注:
[1] SPAC:SPAC是一种“特殊目的收购公司”,它是为了特定目的而创建的,目的是与一些公司合并,使该公司比正常的首次公开募股(IPO)过程更快地上市