银华基金焦巍:格局优于空间,核心重于边际

导读:银华基金的焦巍把投资看做婚姻,一个好的投资和好的婚姻类似,先要找一个好人,然后努力自己也做一个好人。中国古代有一句话:“德不配位,必有灾殃”。焦巍认为,如果渴望一种特别好的投资方式,最好让自己配得上他。长期投资能跑赢市场是毫无争议的,但是人性的弱点、羊群效应等阻碍了大多数人践行价值投资。

焦巍在投资上专注于最本质的东西:企业自身的基本面。虽然是宏观研究员出身,焦巍发现宏观扰动因素太多,导致整个自上而下体系并不稳定。焦巍也并不喜欢把握企业的边际变化,投资并不是因为一个坏企业边际改善就去买,也不能因为一个好企业边际恶化就去卖。焦巍也不过多考虑相对收益,而是用绝对收益的思维指导投资。他认为盈利增速在15%以上的企业,就是自己要致力于寻找的伟大企业,这也从另一个角度阐述了他的投资目标。投资框架上,焦巍有两个特点:看重格局多于空间,看重核心多于边际。生活中,焦巍对于军事有着比较深刻的研究,从大战略的角度出发,把握大是大非。

以下先分享一些来自焦巍的投资“金句”:

1、我觉得真正好的投资应该和好的婚姻一样,原则简单持久,即首先找个好人,然后努力做个好人。

2、我认为每年盈利增速在百分之十五以上的就是少有的好公司,牛股必须是那些市值和行业地位能稳定住的,不是那些靠风口或者并购重组快速上涨,之后又“一地鸡毛”的个股。

3、损失厌恶、短视、羊群效应、可得性偏差和过度自信等都是我们践行价值投资时所要克服的困难。

4、我觉得伟大的投资一定是增加了社会的公共利益,带来了帕累托改进,这也是我追求的投资。

5、我投资框架第一个总结是:看重行业格局多于行业空间。

6、对我投资框架第二个总结是:核心重于边际。

7、我在投资中并不把定价作为重要的决策依据,更多是作为一个预警指标。

8、投资和打仗一样,要把所有弹药都集中在你认为的突破口上,东打瞎打是没有意义的。

9、超额收益来源于优秀公司长期的Alpha,拉长时间看,优秀公司本身是能带来长期的超额收益。

10、投资中要弄清楚谁是自己的敌人,谁是自己的朋友。

好的投资如同好的婚姻:简单持久

朱昂:能否谈谈您的投资世界观?

 焦巍我之前写过一篇投资感悟《关于伟大投资的一点思考》。每个人都会思考投资究竟是什么?其本质和路径是否有可能复制和延续?我本人对这一问题思考的答案是,正确的投资应该有两个维度,一是被投资的对象,即与伟大的企业长期共行。二是投资者本身,即是在对自己的不足和能力圈有充分认识的基础上,不断学习,让自己配得上被投资的对象。在这一点上,我觉得真正好的投资应该和好的婚姻一样,原则简单持久,即首先找个好人,然后努力做个好人。

第一个维度,优秀的投资一定是对应在发掘到了牛股。每个人对牛股的定义不同,我认为每年盈利增速在百分之十五以上的就是少有的好公司。牛股必须是那些市值和行业地位能稳定住的,不是那些靠风口或者并购重组快速上涨,之后又“一地鸡毛”的个股。

第二个维度,关于投资本身的思考。正如芒格所说,如果特别渴望一件东西,那么最好的方式就是让自己努力配得上它。长期价值投资能够跑赢市场是无可争议的,但市场上能够坚守价值投资方式的投资者却相对较少。损失厌恶、短视、羊群效应、可得性偏差和过度自信等都是我们践行价值投资时所要克服的困难。伟大的投资往往面临很多困难,主要来自四个方面:1)知易行难;2)短期思维;3)社会痛觉和羊群效应;4)缺少钝感力。

我觉得伟大的投资一定是增加了社会的公共利益,带来了帕累托改进,这也是我追求的投资。

朱昂:那么您在具体的投资框架上,是如何来执行的?

 焦巍关于这个问题,我以前也写过一篇文章阐述过,就是要做什么,不做什么。我们要做的,就是在有鱼的地方打鱼,要把精力和资源放在容易出牛股的行业。从历史上看,消费和医药是历来容易出牛股的领域。中国的人口基数足够大,这两个行业的变化也比较缓慢,是我比较喜欢的两个行业。

对我投资框架的第一个总结是:看重行业格局多于行业空间。有些新兴领域空间很大,但是格局并不清晰,我不知道谁是龙头,也不知道谁会颠覆谁。我的投资重点放在不变的事物上,就像《岳飞兵法》里说的“阵而后战”。

知道自己不能做什么,比能做什么更关键,这可以帮助我们避免踩雷和永久资产损失的陷阱。我们不做需要跟踪边际变化的行业和公司。对我投资框架第二个总结是:核心重于边际。

国内的资本市场是多层次的,许多人比较喜欢炒边际变化。比如说有些公司去年业绩不好,今年突然好了;或者这个季度不好,下个季度突然好了;或者出一些什么政策变化等等。捕捉边际变化并非我们团队擅长的,而且这种思维方式容易让自己迷失在追求短期的信息。难道一个坏公司边际变好了就应该去买,一个好公司边际变差了就应该去卖?我也不太喜欢一些需要跟踪技术变化和政府补贴变化的行业。

大家总是说我们是个消费医药基金,其实并不是这样的,我们也有一部分仓位放在科技领域。科技股投资是我们投资框架的第三个部分,我们希望投资那些能成为领导者的科技公司。我们会买一些格局相对清晰,用户有粘性的企业,对于高估值有一定的容忍度。当然,投资科技领域并不容易,因为变化太快很容颠覆,我们必须要让自己保存对新事物的接受能力。

偏好高毛利带来的ROE

朱昂:您认为长期能有每年15%盈利增速的就是好公司了,这是否意味着您就是以这个为绝对收益目标的?

 焦巍我不太考虑相对收益排名,投资框架和目标越简单纯粹越好。投资到最后,就是要找到好公司,其他都不是核心。自上而下的框架扰动因素太多。比如疫情是否会爆发、经济是否回暖、央行是否放水、放水了是否会出现通胀超预期。

我自己是宏观研究员出身,但是今天我做投资基本上不太关注自上而下的因素。大家可能都看过一本书叫《三体》,里面提到当一个星体的东西由三个太阳决定的时候,系统就进入不稳定状态。这就和我们的宏观因素类似,决定性的因素太多了,体系就不稳定。

朱昂:您很看重ROE,高ROE来源于盈利能力、周转率和杠杆率三个因素,能否谈谈您最看重那个因素?

 焦巍ROE的三个来源,一是毛利率,代表溢价能力。二是周转率,代表管理能力。三是高杠杆率。我最不喜欢的是来自高杠杆的ROE,这代表公司的举债水平很高。

高周转带来的ROE,代表公司的管理水平很好,比较容易出现在产品没什么差别的公司,我把这一类公司定义为效率提升的企业。比如说在光伏、水泥等行业,优秀公司的ROE水平可以很高,但这也不是我特别喜欢的公司和行业。

我最喜欢的是高毛利带来的ROE,这种行业和公司往往定价权比较高,ROE能够持续意味着公司的竞争壁垒很强。这种公司要么在产品有独特性,要么有强大的品牌或者渠道。通过这些竞争优势带来的高ROE持续性往往更强。

聚焦诞生伟大企业的“土壤”

朱昂:您还有什么样的选股标准?

 焦巍企业的战略能力和执行能力至关重要,这是一个企业最后能不能走出来的决定性因素。我很少投战略看不清晰的企业,不会去投从0到1的企业。我喜欢已经验证的企业,把握从1到10,甚至100的阶段。

投资是有所取,有所弃,我的能力圈希望把握稳定性强的公司。这包括企业的战略稳定,以及经营状况稳定。优秀企业的战略一旦形成是能保持五年的,优秀企业的边际变化也不是很大的。选股上,我也看重诞生伟大公司的“土壤”,这些“土壤”分别在五个领域:

1)  高频次消费特别是高价位消费。与此相关的这类企业均有着十年十倍以上的业绩,从它们的特征来看,主要基因是高频次消费,同时均是垄断性品牌。从这些企业身上,我们看到了垄断性消费品牌的特征,都是慢牛,都是看似缓慢的年增长率,但假以时日,投资于此类个股的投资人财富增长是惊人的。此类企业风险在于品牌黑天鹅比如食品安全,但其优点是适合大规模长期资金进行中长期战略投资。

2)  细分领域的垄断巨头如工程机械领域的一些企业,这些短期爆发力很强的“捉对”个股,其行业特征非常明显:在当时的全新细分领域,行业高速发展,格局为双寡头垄断,下游非常分散并且支付能力较强。这样的双寡头格局,是商业上一个较为稳定的均衡方式。对于任何一个双寡头行业来讲,无论是其上游,还是下游用户,都需要一个“备胎”。伟大的公司一定源于伟大的格局。

3)  抓住技术创新蓝海的领袖。比如某些互联网企业,事实上是抓住了中国新世纪的移动互联浪潮。它们的基因在于,踏准技术浪潮,同时有自己强大的执行力,有自己独特的细分领域。因此能适应千变万化的市场,淘汰掉之前市场上的寡头而成为新的寡头。

4)  独特的商业连锁,其主要优势在于出现规模效应。商业连锁看似普通的商业模式,其要义在于对于成熟的样板化商业操作规程进行大规模低成本复制,甚至是无成本负成本复制。

5)  还有一类企业是拥有独特的资源优势或者政府壁垒垄断,但这些是能够产生牛股但不能产生伟大公司的领域。

定价作为预警指标而非买入指标

朱昂:您怎么对一个公司进行定价?

 焦巍这是我自己最不擅长的,所以我刻意避免避免。理论上定价应该是由市场来决定的,但是我并不觉得市场总是对的,巴菲特也从来不说“尊重市场”这句话。定价就像一种情绪指标,时高时低。很多时候我的定价也会错。

我在投资中并不把定价作为重要的决策依据,更多是作为一个预警指标。假设这个公司的极限市值是1000亿,那么到了2000亿以上,我肯定就不买了,或者开始卖出。大部分时间我不会对公司定价,更多是对企业基本面进行跟踪。这也是为什么我并不是很喜欢用PEG的投资框架,这个框架需要时刻对企业进行定价。

朱昂:你不喜欢投资边际有变化的行业和公司,那么接下来的中报季,你会关注企业什么样的信息?

 焦巍我不会去看哪些行业或者公司超预期了,哪些低于预期了,因为我不会因为一个季报超预期了就去买公司,也不会因为低于预期就卖掉公司。这里面有太多复杂的短期因素,我觉得不如老老实实去看中报里面企业的战略,对于未来的规划。

朱昂:如何看待投资组合的集中和分散?

焦巍:我持股相对集中,从去年的基金年报来看,整个组合只有30只股票。投资和打仗一样,要把所有弹药都集中在你认为的突破口上,东打瞎打是没有意义的。我比较认同任正非的那句话:不要在非战略方向上浪费战略资源。如果在能力圈范围内,看好的公司,那么就要下重手。

朱昂:怎么看组合的波动率和回撤?

 焦巍从我内心上来讲,非常喜欢把组合的回撤控制好,然而我并没有刻意去控制组合的回撤,却得到了组合回撤比较小的结果。我认为背后的原因是,持有好的公司和好的行业,天然就会回撤比较小。历史上看,A股回撤比较大的很多是质量并不高的公司和行业。构建组合中,最害怕的是投了一个自己没有真正理解,基本面并不好的公司。

此外,一个基金经理也要坦然去面对波动,只有承担一定的波动才能获得收益。

朱昂:您认为自己的超额收益来源是什么?

 焦巍超额收益来源于优秀公司长期的Alpha,拉长时间看,优秀公司本身是能带来长期的超额收益。过去我们研究过能否从择时、风格轮动、博弈领先等方面获得超额收益,后来发现这些方法带来的超额收益都是暂时的,并没有持续性。

其实我不太用超额收益这个思维方式,更多是从绝对收益角度出发做投资,优秀的公司能够提供绝对收益,这也是最简单长久的投资方法。

用军事思维指导投资

朱昂:在您20多年的从业生涯中,有什么样的飞跃点或者突变点吗?

 焦巍每一次的股灾都是突变点。过去这么多年也经历了两轮股灾,会带给自己许多思考。基本上每一次牛市都是让人退化的,因为你不用学东西也能赚到钱。每一次股灾都会让人交学费。

我特别喜欢看的一本著作是《乌合之众》,投资一旦进入情绪主导,就是完全无序的。群体作为一个整体来讲,智商是很低下的。

朱昂:您很喜欢军事,能否谈谈背后的原因?

 焦巍这可能是一种天性,天生就很喜欢,也是我和大部分基金经理不一样的地方。因为我不是理工男出生,看问题没有人家专业。好在“上天有好生之德”,给你留了一条路,你就用这种方法走,没有哪种方法是好的,只有哪种方法是适合自己的。我觉得这种方法比较适合我,不用特别抠订单、抠技术细节。但我确实挺喜欢军事、战略的东西。

我觉得看“毛选”挺好的,年轻时候不懂,叫“少年不识愁滋味”,现在识得愁滋味,再看毛选和毛泽东的东西,我觉得对于很多关键时刻的大是大非挺有作用的。我自己看了“毛选”有点心得的地方,投资中要弄清楚谁是自己的敌人,谁是自己的朋友。为什么我大部分仓位放在消费和医药?因为这两个行业朋友比较多,大家都是做长期投资,持股比较稳定的。有些行业里面“敌人”比较多,大家互相博弈,比谁对订单跟踪更紧密,这些不是我擅长的。

朱昂:最后一个问题,您个人怎么投资?

 焦巍自己的钱,除了每个月维持正常生活的,大多在我的基金里面。因为我觉得自己投的是中国一篮子最好的公司,如果这些公司不行,那么在中国做什么也不会很好。作为中国那么大的国家,毕竟在上升的过程中,一定会产生一批特别伟大的公司,这点和美国是一样的,这就是“命”。巴菲特赶上了美国最好的一段,我觉得我们也在赶上中国比较好的一段。

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三人行-1208-10 15:06

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