文|点拾投资朱昂（微信号：dianshi830）
导读：工业革命带来的是商品制造的流程化和体系化，通过科技创新大幅提高了生产效率。从资产管理的角度出发，我们发现经历20年历史的中国资产管理行业，也在进入工业化革命。通过流程化、体系化以及科技工具的结合，给持有人带来满意的投资产品。
在国内的公募基金中，汇丰晋信一直专注于打造流程化和体系化的投研框架。业绩最终是一个结果，这个结果反映的是对各个环节投资流程的优化，最终将团队的智慧最大化保留下来。
今天，我们访谈了汇丰晋信的投资总监郑宇尘。作为投资总监，郑宇尘一直致力于优化投资流程的各个环节，提高投资效率，尽可能为持有人创造更多的超额收益。此次访谈的亮点包括：
1.如何避免研究资源的浪费。过去我们经常发现，基金经理和研究员的工作是互相错位的，这导致了大量的资源损耗。汇丰晋信通过一致的投研体系，用PB-ROE引导研究流程，以及用汇丰晋信组合优化器（HSBC Jintrust Portfolio Optimizer）引导基金经理做组合管理，将投研内部的智慧精华最大化保留。
2. 如何解决产品目标和考核目标的不匹配。市场上“挂羊头卖狗肉”的基金产品不少，这种现象背后的根源是基金公司内部考核不明确。按照年度收益率或排名来考核，难免出现基金经理的风格漂移，而汇丰晋信通过考察基金经理的超额收益和跟踪误差，约束基金经理的行为。
3. 精细化的组合管理工具。一只股票到底应该买多少比例，很多时候基金经理是凭感觉决定的。汇丰晋信组合优化器可以帮助基金实现组合优化的目标，告诉基金经理在其优化特定目标下，一只股票应该买多少仓位。这是领先业内的组合管理工具。
以下是我们访谈全文：
为什么大量基金持有人的体验很差？
朱昂：从长期的数据来看，出现了基金赚钱但基民亏钱的现象，从管理人的角度看，如何才能改进这一体验？
郑宇尘：根据研究机构统计，公募基金行业成立20年以来（1998-2018）已经累计为投资者赚了2.11万亿的利润。然而对于许多投资者来说，投资体验却并不如意。比如因为基金产品的波动性太高，导致持有人中途退出，没能享受到市场上涨阶段的收益；又比如投资者买了一只科技基金，却发现重仓股都是银行地产；又或者买了上一年表现出色的基金，却在第二年遭遇业绩“滑铁卢”等等。
这些问题背后的核心原因，在于很多产品过度关注短期业绩和排名，而忽视了投资业绩的长期可复制性，导致产品风格飘忽不定、业绩波动巨大，不但影响了基金产品自身的长期表现，也导致持有人很难从中真正获益。
作为资产管理人，我们希望通过完善投资和考核流程，能从“根”上解决这些问题。汇丰晋信一直以来坚持“卖给”客户的是管理资产的方法和体系，而不单单是过去的业绩。我们认为，业绩只是方法的结果，投资方法正确了，长期来看，投资业绩和排名也不会太差。
为此，我们也在不断优化，建立了一套包括“投资目标、投资理念、投资流程、业绩回顾与评价”四位一体的投研体系，所有的环节都是一致并且清晰的。
朱昂：那么，汇丰晋信的投资目标和投资理念是怎样与投资人的目标相结合的？
郑宇尘：我们的投资目标很清晰，产品以主动管理为主，为客户提供长期、稳定的、风险调整后的超额收益。我们每一个产品都有清晰的定位、风格不漂移、所投即所得，绝不会“挂羊头卖狗肉”。
我们的投资理念可以概括为打造“可解释、可复制、可预测”的投资业绩。
“可解释”是指我们能够清楚地解释基金获取的超额收益来自哪里，而且这个来源是真实可靠的。比如我们能够清楚地知道超额收益中有多少来自于选股、多少来自于资产配置、又有多少来自于市场风格等。
而“可复制”，是指基金经理获取超额收益不是靠运气，而是有具体的投资策略和投资流程来保障的。我们通过建立科学的投研体系和流程，来保障基金经理对超额收益的持续挖掘，使得基金受市场风格变化和基金经理变动的影响更小，业绩表现相对更稳定。
最后，“可预测”是指我们所有产品的风险、收益特征是非常清晰的，能够让投资者相对简单地对我们基金的业绩建立合理的预期。
但光有理念是不行的，重要的是如何落地，这就要靠流程来保障了。
让投资人为能力买单：剥离能力和运气很
重要
朱昂：和大部分基金公司的考核不同，汇丰晋信是基于战胜基准的超额收益来考核，而不是单纯看收益率大小？
郑宇尘：我们最不希望发生的，是基金经理通过赌某一个板块来追求收益率。如果赌赢了，基金经理可以出名、拿奖金，但如果赌输了，伤害的是持有人的利益和公司品牌。
为了避免这种情况，就一定得用考核机制来约束基金经理的行为。市场上都知道我们是考核超额收益而不是绝对收益排名的基金公司，但这一年我们又进一步做了优化。在基金经理的责任书里，我们不仅考核基金经理的超额收益，还会考核跟踪误差。现在我们把考核重新进行了修改，具体来看，一是考核中长期的超额收益；二是把每年的跟踪误差控制在一定范围内。
我们希望基金经理以相对较小的跟踪误差，获取相对较大的超额收益。如果跟踪误差太大，偏离基金投资目标，基金经理需要给出合理解释，并及时纠偏。
此外，在考核中，我们加入了信息比率的指标。信息比率的分子是平均超额收益，分母是超额收益标准差。通过这个指标来衡量基金经理获取超额收益的稳定性，信息比率越大，基金经理获取超额收益的能力就越稳定。
朱昂：所以说你们特别重视基金经理跟踪误差的大小？
郑宇尘：没错，市场上对基金经理跟踪误差的判断主要集中在事后观察，但在我们的投研体系中，可以让基金经理在事前分析跟踪误差，帮助基金经理提前发现风险。
跟踪误差可以理解为基金经理的风险预算。一个好的基金经理需要合理分配他的风险预算。是将风险预算配置在选股、行业配置还是资产配置上，取决于基金经理具体擅长哪些方面。或者是将风险预算分配到更有把握的行业或者风格因子上，或者是在不擅长的地方或没有把握的行业或因子上保持中性。
对于基金经理的考评，需要把能力和运气进行剥离，因此科学的业绩归因很重要。
现在，对基金经理的业绩回顾和评价已经成为我们常规化的流程，基金经理无时无刻都在修正对自身的认知，业绩归因也能让基金经理看到真实的自己，比如自己到底是擅长行业配置还是个股选择，某个行业的偏离到底对业绩有没有正贡献。每个人都有能力边界，基金经理需要知道自己擅长和薄弱的点分别是什么。
朱昂：在汇丰晋信，最终决定基金经理年底绩效奖金的，并非他的收益率，而是战胜基准的超额收益率？
郑宇尘：对的，如果我们观察基金经理的收益率排名，每一年都会出现“城头变幻大王旗”的情况。在基金投资中有一种说法，叫做“冠军魔咒”，是指上一年的业绩冠军，第二年的表现往往不会太好。因此对客户来说，这样的排名其实意义不大，因为无法辨别基金经理长期投资的能力。
衡量一个基金经理，最科学的是评价其是否有可持续获取超额收益的能力。长期看，只要每年都打败基准，长期业绩大概率是在前面的。比如汇丰晋信大盘基金，成立以来绝大多数年份均跑赢业绩比较基准（数据来源：Wind, 2009.6.24-2019.5.24），虽然从没有拿过年度第一，但过去5年年化收益率长期排名晨星股票型基金第一名。（数据来源：晨星（中国），截止2019.5.24）
通过业绩基准来考核基金经理还有一个好处，从客户的角度出发，他们买我们的产品会比较省心，也不用做太多主观预测。而只有基金产品的业绩是相对稳定的，客户通过我们的产品做FOF配置才能有效果。长期来看，让投资者为基金经理的能力而不是运气买单。
如何判断买入卖出的时点？
朱昂：说完了基金经理的考核，能否再和我们分享投研体系中如何做资产配置？
郑宇尘：通常做资产配置会通过风险溢价来判断，当风险溢价处于极端情况时，的确会出现均值回归。但是这个模型有个缺陷，假设风险溢价在一倍标准差以内持续时间比较长，那么单纯从风险溢价来看就比较难做出判断。另外仅考虑风险溢价，其实只考虑了“收益”这一个维度，但忽略了风险。
所以我们基于风险溢价，引入了波动率这个指标来衡量风险。背后的理论知识很简单，就是夏普比例。这样我们就能看到全球不同资产类别对应的夏普比例。
在观察风险溢价的变动外，我们还会观察长期波动率和短期波动率的偏离，两者结合、判断资产买入卖出的时点。我们发现当风险溢价较高，波动率较低时，大概率是入场买股票的时机；当风险溢价较低，波动率也较低的时候，市场大概率会出现风险。
给基金经理加Buff——打开一个“上帝视角”
朱昂：讲完了资产配置，能否和我们谈谈你们股票投资的流程？
郑宇尘：我们的权益投资流程分为四个步骤：通过PB-ROE模型的量化筛选、深入个股分析、组合构建以及风险动态调整。市场上对于汇丰晋信的PB-ROE选股流程已经有比较多的了解，但我们还在不断地优化PB-ROE的流程。
首先，我们的PB-ROE选股流程在行业配置上进行了优化，根据不同行业的特征进行了针对性调整，让最终反映的PB-ROE结果更具有可比性。比如说银行业，我们会把不同银行的拨备和资本充足率调整成一致，修正相应的PB和ROE后再比较，这样可以避免少提拨备的银行夸大盈利，虚降PB或资本充足率不足的银行因为未来的再融资而降低ROE。
我们还将PB-ROE作为研究指导流程，指引研究员的研究工作。在基金公司内部，提高投研效率最好的方法是大家用同一种语言沟通，实实在在地去看影响ROE的因素，而不是你搞题材，我讲故事，这样再多的精力也会在沟通中被损耗掉，或者大家是各玩各的，达不到团队协同的最佳效果。
在研究上的投入不仅是工资和差旅成本，最重要的是时间成本。通过将基金经理以及研究员统一到PB-ROE的框架内，基金经理和研究员的沟通效率大幅提高，整个投研部门能够合力去深入挖掘市场上被低估的机会，而研究员的研究成果也能给公司带来更多可操作的投资机会。
朱昂：讲完了选股的流程，能否再谈谈组合的优化？
郑宇尘：组合管理对基金经理非常重要，英文的基金经理其实叫Portfolio Manager，直译过来就是组合经理。基金经理最重要的工作应该放在如何管理组合。这就牵涉到一个问题，当一个研究员推荐股票的时候，他应该买多少比例？基金经理买一个股票时，仓位占比多少，很多时候可能是“拍脑袋”决定的。
所以我们也一直在思考，如何给基金经理提供更有效的组合管理工具。这就是我们最新推出的汇丰晋信组合优化器（HSBC Jintrust Portfolio Optimizer）的价值所在。基金经理选出股票后，可以设定一个优化目标，例如组合波动率大小，同时设定约束条件包括行业偏离、因子暴露、跟踪误差等等，然后组合优化器就能提供最优的个股持仓比例建议。
如果没有组合优化器，调整组合会对投资结果产生什么影响，基金经理很可能是模糊的。组合优化器能帮助基金经理相对清楚地了解任何的变动会如何影响到组合特征的变化。
朱昂：也就是说，基金经理通过调整个股权重，可以看到比如买3%还是5%最终会对组合带来哪些不同影响？
郑宇尘：组合优化器会给基金经理一个最优结果参考，这个结果基于基金经理想要优化的目标以及前期设定的约束条件。基金经理也可以调整个股权重，观察其它所有指标的变化，不同因子的暴露等。相当于给基金经理一个“上帝视角”，提前知道买入这个股票多少权重，会给组合带来的影响。
有一个很有意思的现象，相对来说，海外基金经理胆子越来越小，不敢承担过多风险。但是中国的基金经理胆子却大得多，承担了很高的风险。除了市场有效性外，背后可能还有两个原因，一个是短期业绩考核机制的问题，另一个是基金经理可能不是真正清楚在哪里、也不知道承担了多少风险，正所谓“无知者无畏”。
朱昂：这个工具，对基金经理理解自己组合里的风险因素，会带来很大的帮助？
郑宇尘：大家都强调要获取风险调整后的收益，但是做起来很难，因为很难判断风险在哪里。我们的组合优化器，未必能保证基金经理一定能持续战胜市场，但是能帮助他们更加有系统化和框架化地去管理组合。只有这样，才能更好地给客户提供长期调整风险后的收益，同时保证风格可控，不漂移。
一个优秀的基金经理，有了好的工具，长期风格保持一致，那么大概率能持续获得超额收益。
朱昂：我们此前都不知道还有工具能帮助基金经理了解一个股票应该买多少，这个工具是不是你们独创的？
郑宇尘：这些思想、方法和工具在海外发达国家已经很成熟了，只是国内用的还比较少。汇丰集团在海外一直有相应的工具来帮助投资管理。随着市场的开放，框架性和系统性的组合管理工具会越来越多。
朱昂：通过投资流程中各个环节的系统化，其实最大化保留了你们投研团队的超额收益？
郑宇尘：就像前面提到的，我们要做的就是投资目标、投资理念、投资流程、业绩回顾与评价四位一体。我们会有纪律地实行这一套流程体系。
访谈金句回顾：
1、汇丰晋信一直以来坚持“卖给”客户的是管理资产的方法和体系，而不单单是过去的业绩。
2、我们最不希望发生的，是基金经理通过赌某一个板块来追求收益率。如果赌赢了，基金经理可以拿奖金，但如果赌输了，伤害的是持有人的利益和公司品牌。
3、衡量一个基金经理，最科学的是评价其是否有可持续获取超额收益的能力。长期看，只要每年都打败基准，长期业绩排名大概率是在前面的。
4、市场上对基金经理跟踪误差的判断主要集中在事后观察，但在我们的投研体系中，可以让基金经理在事前分析跟踪误差，帮助基金经理提前发现风险。
5、科学的业绩归因很重要。每个人都有能力边界，基金经理需要知道自己擅长和薄弱的点分别是什么。
6、从风险溢价和波动率两个维度来识别机会与风险，我们发现当风险溢价较高，波动率较低的时候，大概率就是入场买股票的机会。
7、我们的PB-ROE选股流程在行业配置上进行了优化，根据不同行业的特征进行了针对性调整，让最终反映的PB-ROE结果更具有可比性。
8、在基金公司内部，提高投研效率最好的方法是大家用同一种语言沟通，实实在在地去看影响ROE的因素，而不是你搞题材，我讲故事，这样再好的研究资源都会被损耗。
9、组合优化器会给基金经理一个最优结果，这个结果基于基金经理想要优化的目标以及前期设定的约束条件。相当于给基金经理一个“上帝视角”，提前知道买入这个股票多少权重，会给组合带来的影响。