$中国建筑(SH601668)$ 

中建17年开始经营现金净流量变差，成了一堆人的攻击重点，说得好像中建干了活拿不到钱、利润变成了一堆永远收不回来的应收款一样。

稍微对中建有些了解的股友，应该知道，PPP项目本质上就是企业对地方政府的长期贷款，表现在企业账面上，短期（PPP项目的两三年年建设期）会出现现金的大量流出（企业出资建设项目），长期（PPP项目建成后的10-30年运营期）则会出现现金的逐步流入（企业前期建设投入资金以及后期运营的回报）。如果打个比方的方，这种PPP模式的回报模式，有些接近银行的按揭贷款，地方政府作为借款方在运营期内逐渐连本带利还清中建的贷款。

看个中建的投资额、回款表，数据来源于中建里面业绩路演材料，可以看得很清楚。

16年之前，中建刨除地产投资以外的投资业务，主要就是基建、房建领域的BT项目，BT项目和PPP项目的区别，我引用别人的话：

“两者的区别通俗点来讲就是，BT项目相当于政府跟投资人说，你先替我把活干了，干完了我给你钱。

而PPP项目呢？相当于政府说，我有个好项目，收益稳定或者没有收益我都可以给你钱，但是你要好好运营，按照你的建设和运营情况付钱，干得好钱多，干的差钱少。在这个过程中，我们一块合作，有风险我们一块分担，但是过了这个运营年限，你本钱回的差不多了，项目得还给我，要不然基础设施就成了私有化了。”

BT项目的特点，就是企业先垫资，建成后移交给地方政府，移交后政府连本带利把钱付给企业，一般两三年的周期企业完成出资修建到回款的过程。PPP项目，因为一般有个10-30年的运营期，从企业出资修建到政府年年付款，再到运营期满把项目移交给政府，整个回款时间拉长，利润总额也会增加（利润的时间成本）。

15年国内正式推PPP，15年也被称为PPP元年，16年、17年大量PPP项目上马，对应中建来说，16年以前的投资项目，主要以BT项目为主，16年以后则主要以PPP项目为主。由于PPP项目回款周期比BT项目两三年回款要慢得多，可以在表格中看到，从17年开始，投资项目的回款率（投资项目的回款额/投资额）从14年的68%逐渐下降到最近几年的44%，回款额-投资额的差额，从14年的-134亿扩大到18年的-670亿。

换句话说，投资项目（BT项目、PPP项目）的现金流，这几年出现了巨大的负数，原因就是PPP项目的特点，就是短期会出现巨大的现金流出，长期则会出现源源不断的现金流入。

这张是中建最近几年的经营净现金流，如果和投资项目（BT项目、PPP项目）导致的短期巨额现金流出做个比较，就可以发现，中建的房地产、工程承包业务的现金流其实很不错的，结合我上个表格里面的地产投资业务每年的现金情况看，中建的工程承包业务其实是个现金奶牛，给PPP项目的短期现金支出提供了很多弹药。说中建一堆应收账款、干活拿不到钱，其实就是说中建的工程承包业务现金流是负的，完全是不懂行的无稽之谈。

中建的PPP投资金额已经很大了，截止19年中报，在施工PPP项目的权益投资额就差不多5000亿，所以可以预计，中建还需要不断投入现金，把实质就是给地方政府长期贷款的PPP事业继续下去，所以短期经营现金流好不了。当然随着中建的PPP项目陆续进入运营期，后面进入运营期的PPP项目现金回流也是可以预期的，如果以后中建在建PPP项目不扩大规模的话，经营净现金流会逐渐好转。

当然更核心的问题，就是这么大PPP项目投资额，回报到底如何？因为现在只有少数项目进入运营期，报表上反映不出PPP项目的回报率。中建公司在业绩推介交流会上，倒是说了PPP项目的效益水平可期。中建公司在PPP项目的判断准不准，会决定以后中建公司的价值重大变化。如果真的PPP项目效益很不错，因为很长的运营期，中建将会变成效益非常好的公用事业股+地产股+建筑股的尊。如果PPP项目效益很差，那就是对业绩的拖累，价值必然大打折扣。

我这里权当相信中建公司PPP项目效益可期的话吧，认为PPP项目效益不错，因为如果我不相信中建公司的话我还买中建，我就成傻子了。

另外再说一个判断，中建后面几年PPP项目还会不会大发展？我觉得不会了。

国资委要求中建去杠杆，资产负债率要控制在75%以下，现在76%，还差一点，而PPP项目的投资，是需要扩大负债的，所以我认为中建会控制PPP项目的数量，以后中建在PPP项目中的权益投资额很难再快速增加了。

最后说一个相关话题。PPP项目本质是对地方政府的长期融资，作为企业方来说，必须要能以比较低的成本借来大量资金，再通过PPP项目转借给地方政府。这一点，真的决定了只有信用高的大型国企才能做好PPP。民企做PPP，真是太难了，融资能力有限，融资成本还高，稍微一个风吹草动，又没有其他业务可以补充现金流的话，资金链就断了，东方园林等类似民企就死在了这一点上。