选股理由：过往业绩稳定增长+猪周期向下
证券代码：000895 评级：AAA
本文分为六部分：一、业务与行业；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点
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数据截止日期：2020年9月30日 单位：亿元
成立日期：1998年；所在地：河南漯河
一、主营业务与行业分析
主营业务
食品加工及销售，畜牧养殖，屠宰，化工产品、包装品生产销售
业务占比
肉制品（毛利率30.22%）38.52%、屠宰业（6.98%）65.77%、其他6.94%、内部抵消-11.22%；
高温肉制品25.48%、低温肉制品13.03%、生鲜品冻品65.77%、内部抵消-11.22%；
产品及用途
以屠宰和肉类（猪肉为主、鸡肉为辅）加工业为核心，向上游发展饲料业和养殖业，向下游发展包装业、商业，配套发展外贸、金融等
上下游
上游采购生猪、生鸡，下游应用至肉制品（火腿肠）、猪肉等；
主要客户
前五名客户销售占比5.76%；
第一大供应商为罗特克斯有限公司（由大股东控股）；
行业地位
2018年双汇屠宰量1631万头，国内市占率2.34%
竞争对手
雨润、金锣、各地方肉联厂等
行业核心要素
1、屠宰能力及全国屠宰网络；
2、肉制品质量、品牌影响力；
3、肉制品全国销售网络；
行业发展趋势
1、生猪屠宰集中度将持续提升：相比美国猪肉龙头史密斯菲尔德26%的市占率，双汇屠宰的提升空间很大。经过2019-2020年高猪价的调整、2021-2022年猪价下行期的修复后，猪肉消费有望复苏，屠宰量将继续维持快速增速，双汇未来市占率有望达到5-10%。同时，屠宰放量节奏的加快意味着产能利用率的提高，充分释放规模效应，屠宰盈利能力也有望进一步提升；
2、屠宰产能利用率持续提升：2017年我国生猪屠宰CR3不超过6%，2016年美国CR4为66%，屠宰产能利用率为98%，行业十分集中。国内低效产能的冗余阻碍规模化企业生产效率的提高，中国双汇产能利用率长期维持在60-70%，未来行业集中度和产能利用率提升空间巨大；
其他重要事项
公司拟募资70亿元，其中33亿用于肉鸡产业化养殖，10亿用于生猪养殖，其他用于项目技改及补充流动资金；
简评
1、公司主营业务分为两块，一是高毛利率的肉制品（火腿肠等），二是生猪屠宰，肉制品虽然营收占比只有38.52%，但是毛利率是屠宰的四倍有余，贡献了公司近八成的净利润，是分析公司利润走势的重点；但是生猪屠宰是肉制品的直接上游，可以提供低成本（无中间商赚差价、运输半径低）的猪肉，也算是公司的基础业务，两者相得益彰；
2、公司直接控股股东为罗特克斯，为万洲国际的全资子公司，万洲国际控股了美国苏斯菲尔德，美国猪肉价格更便宜，罗特克斯也是双汇第一大供应商，占比约为10%，更便宜的猪肉意味着双汇火腿的毛利率可以高于行业平均水平；
3、公司核心业务离不开生猪，因此公司的业务受猪周期的影响也非常明显：一方面，如果猪肉价格上涨，那么相应的猪肉消费量就会降低，生猪屠宰量下降，产能利用率也会降低，双汇盈利能力下降；另一方面，火腿的核心原料也是生猪，生猪价格高涨，火腿要么涨价，无力涨价则需要承担毛利率下降压力；公司两类业务可以说都是逆猪肉周期业务，公司2018年毛利率为21.57%，2019年-2020年猪肉价格高企，毛利率下降至18.79%和17.55%，也充分说明了公司逆猪肉周期的属性；
4、2019-2020年猪肉价格高企，但是2019年初公司吸收合并母公司罗特克斯的资产后，屠宰产能扩张，屠宰业务实现了大幅增长，肉制品也稳定增长，虽然毛利率受损，但净利润依然取得了逆势增长；
5、双汇肉制品市占率达到15%，超过后十位竞争对手的总和，其中高温产品（火腿肠）遥遥领先，市占率超过50%，低温产品由于冷链物流因素导致整体行业格局分散，但依旧以约5-10%的市占率位居第一。随着上游生猪养殖上市大幅扩产，未来生猪养殖业行业集中度大幅提升已成必然，下游小型肉联厂无法承载其屠宰量，下游屠宰业集中度势必提升，公司产能利用率提升也将增强公司盈利能力；
6、2021-2022年猪肉价格下降已经成为市场共识，上市公司生猪养殖业市盈率非常低亦是佐证，未来在猪肉价格下降区间，双汇的盈利能力势必大幅提升，而超高的品牌知名度、业内第一的屠宰量也将助力公司净利润快速增长；
二、公司治理
大股东
持股比例为70.33%；股权质押率：0%
管理层
年龄：45-80岁，高管及员工持股：较少
员工总数
43245人：技术1548，生产35246，销售3701；大专学历以上：9983
人均产出
2019年人均营收：140万元；人均净利润：12.57万元；
融资分红
1998年上市，累计融资（5次）：716.6亿，累计分红：364.7亿；
简评
1、公司控股股东为港股上市公司万洲国际全资子公司（持有罗特克斯100%股份），实际控制人为万隆，已经80岁，其子万宏伟已经成为副董事长，预计即将接班；高管持股比较少，万隆间接持有公司比例为45.55%，属于较高水平；
2、前十大流通股东以社保基金和外资为主，获得主流资金的高度认可；
3、员工以生产型员工为主，人均收入接近140万，人均利润超过12万，在传统行业中属于非常高的水平；
4、公司上市近22年，分红364亿元，融资额有近400亿是2019年重组时候产生；2019年以前公司分红金额已经超过融资额，考虑到公司重组前的市值不足千亿，属于优秀水平；
三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）
资产负债表
2020年Q3：货币资金74.62，拆出资金8，交易性金融资产90.5，应收账款2.3，预付款4.16，存货62.86，其他流动资产2.57；长期股权投资2.57，固定资产102.3，在建工程3.28，生物性资产1.24，无形资产10.16；短期借款42.13，应付账款18.7，合同负债13.6，卖出回购金融资产款7.97，其他应付款15.1；股本34.64，资本公积80.72，未分利润112，净资产246.6，负债率32.28%
利润表
2020年Q3：营业收入557.6（+32.79%），营业成本459，销售费用19.77，管理费用9.74（+11.18%），研发费用0.64（+2.8%），财务费用0.21；其他收益1.42，投资收益3.2（+191%），净利润49.38（+25.24%）
核心指标
2017-2020 Q3年净资产收益率：31.4%、38.84%、37.37%、28.47%；总资产周转率：2.27、2.12、2.34、1.7；毛利率：18.91%、21.57%、18.79%、17.55%；净利润率：8.54%、10%、9.02%、8.86%；
简评
1、公司账面现金约165亿元，十分充裕；应收账款和存货占营收比例非常低；固定资产超百亿以屠宰产能为主，产能利用率还在60%左右水平，暂无扩产的需求有息负债约为42亿元，偿债压力小；有息负债不足33%，资产结构十分健康；
2、公司前三季度营收和净利润保持快速增长，主要还是因为重组后的影响，预计2021年步入稳定增长态势，若2021年猪肉进入降价通道，预计增速会略快一些；公司费用控制良好，毛利率下降导致净利润增速低于营收增速；
3、公司过往净资产收益率均高于30%，在上市公司中属于非常高的水平，周转率超过2，也超过95%的上市公司，毛利率和净利润率受猪周期影响持续下滑，预计在2021年会有明显改观；
四、核心竞争力及投资逻辑
核心竞争力
1、品牌和规模优势
公司自1998年上市以来，一直坚持以屠宰和肉类加工业为核心，向上游发展饲料业和养殖业，向下游发展包装业、商业，配套发展外贸、金融等，形成了主业突出、行业配套的产业群，成为中国最大的肉类供应商。2019年，双汇入选BrandZ™最具价值中国品牌100强，荣获“2018-2019食品安全诚信示范单位”、“金箸奖”2019年度食品标杆企业等荣誉。“双汇”已成为我国肉制品加工行业最具影响力的品牌之一，在经销商和消费者中形成了良好的口碑。
2、布局和网络优势
公司在全国17个省建有30个现代化肉类加工基地和配套产业，主要生产经营区域包括河南、上海、山东、四川、江苏、河北、广东、黑龙江、辽宁、江西、浙江、广西、湖北、安徽、云南、陕西等地，这些区域为我国屠宰及肉类加工行业的重要地域，生猪资源丰富，肉类消费潜力巨大。公司高度重视渠道开拓和网络建设，拥有遍布全国的一百多万个销售网点，产品在绝大部分省份基本可以实现朝发夕至。
3、设备和品控优势
公司先后从欧美等发达国家引入先进的技术设备，建设现代化加工基地，推动工艺技术和装备不断升级，始终保持行业领先优势。公司通过率先在肉类行业引入ISO9001、HACCP和ISO14001等管理体系，建立了科学完善的食品质量及安全管控体系，实施全程信息化的供应链管理和食品安全控制，有效追溯产品质量信息，确保产品质量和食品安全。
4、技术和创新优势
公司拥有国家级的技术中心、国家认可实验室和博士后流动站，技术研究、产品开发和创新能力居行业前列。公司持续在产品的创新研发领域进行投入，目前已开发了适应全国性市场及地方特色市场的高低温肉制品、中式产品、调理制品、生鲜产品等1000多个产品。强大的综合研发能力确保公司在生产加工技术和新产品开发方面始终领先于竞争对手，保持了企业强大的活力和竞争优势。
投资逻辑
1、生猪和肉制品消费稳定增长；
2、生猪屠宰行业集中度的提升；
3、屠宰利用率的提升增强公司盈利能力；
4、猪周期向下公司未来2-3年盈利能力大幅增强；
5、人民币升值有利于公司向美国关联公司采购猪肉；
五、盈利预测及估值
业绩预测
预测假设
营收增长：33%、12%、15%；毛利率：17.50%、19%、20%；净利润率：8.8%、9.3%、9.8%
营收假设
2020E：802；2021E：900；2022E：1033；
净利预测
2020E：70.5；2021E：84；2022E：101；
注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
估值市盈率
合理范围：20-30倍（考虑到行业强周期和消费双重属性）
合理估值
两年后合理估值：2000-3000亿；
当前合理估值：1200-1700亿（基于30%/年收益预期）；
参考估值
低于1500亿（不除权股价：46元/股）
六、投资观点
影响业绩核心要素
1、猪周期通道猪肉价格下降力度；
2、上游生猪扩产后行业集中度变化；
3、公司屠宰产能利用率；
核心风险
1、市场风险
经济下行压力增大，同时行业内竞争和跨界竞争加剧，对公司调结构、上规模带来一定的压力。
2、消费需求风险
猪肉价格较高，对猪肉消费可能产生抑制，存在消费替代的风险。
3、原材料价格波动风险
生猪供应偏紧，价格波动幅度较大，给公司控制生产经营成本带来一定压力。
综述
公司是国内生猪屠宰和肉制品的双料冠军，2019年重组收购母公司资产后屠宰能力和肉制品产能大幅扩张，虽然历经2019年-2020年猪肉价格上涨周期，公司毛利率受损，但是营收和利润凭借重组利好仍然逆势增长；2021年-2022年猪肉价格极大概率步入猪周期下降通道，公司毛利率将显著改善，不过显然市场也有一定预期，未来公司股价走势核心取决于猪肉价格下降的速度和力度。生猪屠宰产能第一和强大的品牌影响力是公司核心竞争力，股价具有强周期性（逆猪周期）和消费品双重属性，值得长期布局。
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