榨菜是千家万户餐桌上常见食品。作为佐餐开味菜，榨菜以其鲜脆口感在酱菜市场中稳居一席之地。中国自古就有腌制咸菜、酱菜、调味酱等用以佐餐或烹饪的传统，在此过程中发展出了众多全国闻名的老字号和著名品牌。榨菜的历史并不久远，招股书披露诞生于1898年，距今也仅百余年，和大家更多耳熟能详的酱菜像六必居相比可谓年轻。但榨菜以其特有的鲜、脆、嫩、爽口等特点捕获消费者青睐，在众多调味食品市场站稳脚跟。本文主角涪陵榨菜便是其中佼佼者。
涪陵榨菜前身是1988年成立的四川省涪陵榨菜集团公司，是一家全民所有制企业。后经过几轮增资。1998年随重庆升直辖市的区划调整改为重庆市涪陵榨菜（集团）有限公司。2007年规范为国有独资公司，并于当年进行了一次重要的增资扩股。这次增资扩股主要引入了外部投资机构和管理层持股，目的是做大做强榨菜产业。这次增资扩股也确定了上市前的股权格局，形成了国资、外部机构和管理层共同持股，利益绑定的格局，事后看是一次成功的企业改制，不仅实现了企业做大做强的目的，还杜绝了像茅台、片仔癀接连不断的管理层腐败问题（事实证明私有制在特定发展阶段确实靠谱）。后经过2008年初的股权转让，最终于2008年3月28日整体变更为股份公司，总股本1.15亿股。随后是顺理成章的IPO，于2010年11月23日登录深交所。之后又经过2015年、2020年两次定增，进一步增厚企业实力。
一、行业格局和市场地位
榨菜行业虽小但竞争激烈。目前市场形成了乌江“一超”；鱼泉、六必居等“多强”；其他众多小散和地方品牌聚集的现状。行业集中度不断提升。以2020年定增预案披露的信息，行业前五市场份额由2008年的47%上升到72%（此数据存疑，因为IPO招股书披露2008年涪陵榨菜市场份额为13%，2020年定增预案披露2008年涪陵榨菜市场份额为21%，差距较大）。不管行业咨询数据的可信度如何，头部企业市场份额的提高是事实。从近几年各大超市、批发市场、零售点乌江榨菜占据的货架即可直观看出。
在行业集中度提升过程中，涪陵榨菜无疑是胜出者。虽然在每年年报中的核心竞争力都会被提及，但我们可以识别这些优势中哪些是真优势，哪些是场面话：
第一是区位优势。榨菜的主要原料青菜头产地主要集中在我国的重庆、四川和浙江地区，同许多蔬菜一样青菜头易腐，收割后需迅速处理。如果其他地区的企业想进入榨菜行业，则需承担不菲的物料收集、运输、保存费用，对于榨菜这种低价值产品是巨大的成本。学习经济学我们知道好东西才送到远方去的原理。因此青菜头的产地优势决定国内的榨菜生产企业主要集中在川渝、浙江地区。而涪陵榨菜在原材料收集、储存、加工这条上游产业链中建立了完备齐全的体系，这是真优势之一。
第二是已经建立的庞大且下沉的经销网络。截至2023年末涪陵榨菜的经销商达3239个，渠道遍布全国各地，下沉至县城甚至村镇。这种强大的销售网络是短时期其他厂商难以复制的，这是真优势之二。
第三是较早登录资本市场，并且充分利用资本市场优势吸纳资金，顺利进行产能扩张、品牌宣传、渠道扩张、并购组合等关键节点，在资金方面对其他小企业形成碾压态势，在竞争中游刃有余。这是真优势之三。
第四是相对其他企业建立的品牌优势。不同于鱼泉、六必居等主要集中在北方市场，乌江榨菜已属全国性品牌。全国各地都能够买到。直观的从产品品质看，乌江榨菜在包装设计、产品外观、口味等方面较其他小品牌确实领先。简单说乌江榨菜是品牌产品，不是杂牌，即使在正规宴请上作为调味佐餐也是可以拿上席面的。这是真优势之四。
至于管理、人才、技术、研发等当然也是优势，这些因素有机结合共同构成了完整的企业文化，作用于上面四条真优势，使涪陵榨菜在激烈的竞争环境中更显从容不迫。
二、上市以来的回报
回顾企业上市以来的回报是必要的。像传统的消费品制造企业如果在过去十几年的高速发展期都不能取得良好回报，那么指望其在增速渐慢、各行业格局基本稳定的大背景下获得收益更是难上加难。下面就来看看涪陵榨菜上市以来IPO投资者的回报情况（假设持股不动，分红不买入）。
2010年11月23日IPO新股上市，共发行4000万股，发行价13.99元/股，对应静态PE为39.97倍（不便宜）。IPO投资者共投入5.59亿。期间经历5次送转。截至至2024年5月15日，初始的4000万股变为25958.4万股。期间现金分红合计收益为5.08亿，以5月15日收盘价14.76元/股计，股票价值38.32亿。合计收益为43.4亿。从2010年11月23日至2024年5月15日，历时约13.5年收益7.76倍，年化收益16.37%，妥妥的牛股。这期间净利润由0.56亿增长到8.27亿，贡献14.7倍；估值由39倍下降到20倍，贡献0.51倍。可见收益完全来源于利润增长，估值大大拖累了收益。
同时，正常情况2024年分红完毕后IPO投资者已经实现靠股息收回账面成本。后续只要涪陵榨菜能够赚回真金白银的利润，IPO投资者继续持股收股息即可获得满意回报，实现了心中无股价的境界。
但是，参与两次定增的投资者没有那么好运，具体回报没有计算。第一次2015年定增好一些，因为定增时PE为22倍左右，相对便宜。第二次2020年定增的情况就糟糕许多。当时增发价33.58元/股，对应PE为34倍。期间经历2023年一次10转3。不用细算，现在14.76元的股价对应转增前约19元，股价损失就达40%，这批投资者处于水下深潜。看认购机构，不乏景顺长城、景林资产、易方达等知名机构。如果不考虑抬轿子做内幕等因素，这些外表光鲜、高职高薪的所谓金融精英是如何管理客户财富的？
无论如何，IPO的投资者还是获得了满意的回报，但必须注意到，IPO的投资者和2020年定增的投资者，买入价格基本相同且不菲（都是30倍以上PE。IPO投资者近40倍，更贵），为何一个获得满意回报，一个却深度套牢？当然是情况发生了变化。
三、增长驱动及供求分析
对消费品企业的增长分析，无论其战略如何变化，最终都要落到产品上，产品增长的来源则无非是量和价。改变产品结构、增加品类、更改规格等最终也落到量价变化上。我们看到涪陵榨菜的产品规格、产品品类不断变化。从最初单一的榨菜到泡菜、萝卜、海带、下饭菜等等品类扩充，从单包重量的100g到80g、60g、50g、小包装，再到礼品盒等等，这些手段落到最后都体现在销量和产品单价上。
首先看下营收和净利润的增长情况。从有数据可查的2007年开始，当年营收4.35亿，净利润0.29亿。2023年营收24.5亿，净利润8.27亿。16年间营收年化增长率11.4%，净利润年化增长23.2%。这中间有两个拐点：其一是2016-2018年期间，这三年营收每年实现20-35%的增长，净利润则更是达到惊人的每年60%的增长。其二是自2019年开始至今，营收和利润增长明显失速，净利润在此期间数次负增长，2023年更是出现了营收和利润双双转负的局面，这种情况自有数据可查的2007年以来从未出现过。
从产品的量价看。涪陵榨菜目前主要产品分为三大类：榨菜、萝卜、泡菜，这三大类收入占2023年营收的96%，其中榨菜一项占85%。其余还有一些如榨菜酱油、其他开胃菜等数额较低。重点分析这三大类产品。
（1）榨菜。销售量从2007年的8.53万吨增长至2023年的11.33万吨，仅增加1.33倍。单价则从4959元/吨涨至18314元/吨，增加3.69倍。两者合并营收增加4.9倍。因此提价对涪陵榨菜营收增长作出了主要贡献。
（2）萝卜（2018年之前以其他佐餐开胃菜计）。销售量从2007年的0.1万吨增长至2023年的0.47万吨，增加4.7倍。单价则从10000元/吨涨至12979元/吨，增加1.29倍。两者合并营收增加6倍。因此量增是驱动萝卜产品增长的主要因素。
（3）泡菜。这是2015年收购惠通食业后增加的品类。营收从2015年的0.21亿增加到2023年的2.25亿。因2015-2018年泡菜销量数据缺失，只能从有数据可查的2019年开始看。销量从2019年的0.85万吨增加到2023年的1.18万吨，增加1.39倍。单价从2019年的14824元/吨增加到2023年的19068元/吨，增加1.28倍。量价贡献势均力敌。
由上述量价分析可以清晰看到三种产品的策略是不同的。对于主导产品榨菜，公司采用提价策略驱动增长，打造正规高端的品牌形象。诚如2018年年报的经营情况讨论与分析所述：“公司精心设计了高成本+高价格+高毛利+卖精品的市场大竞争运行模式，有效地挤压、收割、抢占了对手市场，提高了乌江、惠通市场占有率”。但显然，对于榨菜这类非垄断非特异的快消属性商品，不可能逃开经济学供求关系的基本规律：自2020年榨菜销量达到峰值13.56万吨后，连续三年榨菜销量下滑，至2023年仅11.33万吨，不及2019年销量。更费解的是从2020年至2022年榨菜单价还在提升，从14565元/吨提升至18463元/吨，幅度达26%。这可是疫情肆虐最严重的三年，管理层无视事实，难道是被当时不断上扬的股价所蒙蔽，被“榨菜茅”的吹捧而迷失，以为榨菜真的变成了茅台？最终，公司不得不接收销量大幅下滑的事实，2023年榨菜单价出现微降。我认为幅度还不够。对榨菜这种普通消费品，显著高于竞争对手的价格是不会被消费者长期认可的。因为差异化不明显。从口味来说，可能有些小企业不知名品牌选料不优，口感差。知名品牌的口味口感都不差。对于消费者来说可能几毛钱的差距尚可接收，但2-3倍的差距就有些难以接收了，尤其在经济低迷的当下。甚至有些消费者会从心理因素比较：没啥大差别，凭什么比其他贵这么多？
涪陵榨菜比同行到底贵多少呢？我从线下和线上分别作了对比。线下是选取我家附近一家大型商超。榨菜品类的货柜上乌江牌占据了一半，其他各种小品牌挤在另一半。渠道建设确实没说，品类也很丰富，榨菜、萝卜、海带、豇豆等一应俱全，口味也有麻辣、酸辣、微辣、清爽等等。反观其他小品牌仅有一种到两种品类，且口味单一。而像鱼泉、六必居这种北方占优的产品除了少数大型全国化的超市，在我所在的城市基本上看不到。不得不说乌江在产品品类、渠道建设等方面确实做到了碾压态势。虽说之前也了解乌江榨菜价格高，但看到与其他产品对比时还是惊讶。80g规格的乌江榨菜零售价是3.8元，其他小品牌产品80-100g规格的零售价仅1-1.5元。乌江是其他产品2.5-3.8倍。价差太大。从线上看，在京东上80g规格乌江榨菜的售价也是3.8元，鱼泉榨菜80g规格售价在1.8-2元之间，六必居榨菜70g规格售价是1.99元。乌江榨菜的售价也是其2倍。鱼泉和六必居都算是品牌产品了。
售价高还能卖的不错，说明涪陵榨菜的品牌具有溢价，必然有消费者认可其价值。榨菜不是具有太多差异化的产品，各家口味差不多。消费者付出的溢价多是对品牌的认可，但如果对提价的把握失当，则供求规律将发挥作用。从2020年以来榨菜销量连续三年下滑即是明证。所以我认为管理层应制定更加务实的价格政策，榨菜不是高端白酒，不具有精神需求属性，就是实实在在的消费品。一味连续提价会反噬市场份额。2023年营收利润双降即是警示。
四、产能扩张、收购与定增
这三点之所以放在一起谈，是因为定增与产能扩张、收购紧密联系。利用资本市场进行并购和扩大产能，最终打造行业龙头是管理层的既定战略。在此指引下上市以来出现多次定增就不足为奇了。实际上公司一共策划了三次定增，其中2018年的定增因故终止。上市以来多次增发容易被市场诟病，但我认为管理层实施的两次定增从长远看对上市公司的发展起到了积极作用，但出售股权值不值得需结合当时的资金情况、购买资产的回报等多方考虑，这里不细谈。
（1）2015年的定向增发采用发行股票及支付现金的交易结构，向曹绍明等三位股东购买惠通食业100%股权。同时向周斌全等7人发行股份募集用于支付购买惠通食业的现金。最终增发及交易顺利实施。此次定增市盈率在22-24倍，低于IPO发行价，但考虑2015年股灾后情况也属正常。
（2）2020年的定向增发目的是建设绿色智能化生产基地，包含40万吨原料池及原料加工产能、20万吨榨菜生产线产能、物流中心及配套工程。这次增发不涉及购买资产。过程一波三折，主要是围绕控股股东涪陵国投和董事长周斌全是否参与定增，这个问题在审核中还引起了证监会重点询问，意即这两名关联对象是否借定增输送利益。预案做了三次，先后去掉了涪陵国投和周斌全这两个定增主体，最终20家机构参与了定增。这次定增市盈率34倍，股票上市时正逢2021年的高峰，因此算是在高位定增。如前所述，参与这次定增的投资者却高位站岗，这其中还包括董事长周斌全的配偶陈增淑。陈增淑在2020年第四季度增持了263万股，而这一时段正是进行定增的关键时期。有意思的是，同样在2020年第四季度（具体时间是11月17日和19日）周斌全却减持了211万股。夫妇二人的反向操作是如何考虑的我们不得而知。网上有很多质疑管理层违规减持股票的操作，都纠结于某某高管的配偶或家人因误操作多卖了些许股份，我觉得没有质疑到点子上。周斌全夫妇在定增实施阶段进行的反向操作倒是给我们看待管理层是否涉及内幕交易提供一个视角。
这两次定增，一次顺利实施了资产购买，将惠通食业纳入版图，进入泡菜行业；另一次虽然投向项目进展缓慢，但为上市公司募集到了巨额资金，极大充实了弹药。2021年定增结束之前，以2020年底计上市公司净资产39亿，定增一举募资就达33亿，几乎立刻再造了一个上市公司。后面无论是扩张产能、收购资产、强化渠道、抢夺市场，相比同行都有巨大的资金优势。我认为虽然原股东们让出了股权，但为公司后续发展打下了坚实基础，而且定增价格基本上都在高位，没有损害原有股东的利益。
2018年终止的定增也值得一提。2018年策划的定增也是购买资产，标的是四川恒星与四川味之浓100%股权。目的是进军豆瓣酱。但最终因交易对手无法解决同业竞争问题而终止。我认为这是官方场面话。当时四川恒星的主要股东为谭兴惠、张杰等25人，但谭兴惠、张杰、张传元（为一家三口）还有一家郫县恒星公司，也是做豆瓣酱产业。既然谭兴惠等已经确定将豆瓣酱产业出售给上市公司，应该是有退出这个产业的打算，并且他们不可能不知道收购时同业竞争的限制要求。而且，郫县当地豆瓣酱竞争激烈，有鹃城、绍丰和两家中华老字号，恒星品牌并无优势。谭等人另起炉灶不仅面临与传统的老字号竞争，还要面临与上市公司涪陵榨菜竞争，毫无优势，抱涪陵榨菜大腿的选择是最优解。这种情况下谭兴惠一家再另起炉灶不仅愚蠢而且胜算不高。正常情况下不会不放弃同业竞争的承诺。终止的真正原因我认为还有其他。推测一是收购价格过高，二是发行股票的设计不合理。当时的定增计划除了向谭兴惠等发行股份外，还计划向特定对象发行股份募资1.35亿。向谭兴惠等人支付的现金对价仅0.7亿，当年公司类现金资产有12亿，资金游刃有余，何必再多募资1.35亿。这与2015年定增时的情况有些不同，2015年增发时公司类现金资金尚不充裕，多点募资属合理。
随定增并行的是收购。上市以来公司收购次数很少，比较谨慎。收购完成的只有惠通食业一次，收购四川恒星等最终未实施。先说下未收购的四川恒星和四川味之浓。这两家是做豆瓣酱和调味酱的企业，当时策划收购的目的是进军豆瓣酱、川酱行业。四川恒星交易对价1.93亿，对应账面净资产8900万元溢价116%，对于当年净利润PE为98倍；四川味之浓交易对价4290万元，相对于账面净资产490万元溢价775%，对应当年净利润PE为负。可见对价之高。如前所述豆瓣酱行业竞争激烈，恒星品牌并无优势，高溢价收购具有风险，我认为这是终止收购的原因之一。
惠通食业的收购被时间证明是成功。惠通食业交易对价1.29亿，账面净资产为4314万元溢价200%。相对当年净利润PE为27倍。收购价格合理。惠通食业在收购后的表现优秀，净利润从2015年的221万增长至2023年的1.58亿，2022年更是达到2.38亿，为上市公司整体净利润贡献了不小比例。业绩可谓炸裂。虽然2023年净利润出现较大下滑，但就这笔收购来说早已获得了数倍于收购价的回报，并且在泡菜行业也占据了一席之地。无论从战略还是财务都取得了成功。
从这两笔一次成功、一次终止的收购过程和结果来看，管理层的表现是优秀的。在面对扩张的诱惑时没有冒进，稳扎稳打，打败了太多的上市公司。
收购表现谨慎务实，产能扩张也是如此。目前市场有许多质疑2020年定增的投向项目进展缓慢，批评将募集来的资金闲置。但如果稍微关注产能情况就会很自然得出结论：目前不扩张产能是正确的，因为当前产能利用率不高，现有产能尚未被充分利用。自2010年底上市以来，公司经历过几次产能扩张。比较大的有2011年的江北4万吨产能、辽宁盘锦的5万吨产能、惠通5.3万吨产能，以及最新的绿色制造基地20万吨产能。这些产能扩建有的全部按设计产能建设，有的仅建设规划产能的一半。按2023年年报披露的产能情况为：（1）涪陵生产基地已经建设完成的榨菜及萝卜产能为15.325万吨；（2）眉山生产基地已经建设完成的榨菜及萝卜产能为5.3万吨，泡菜1.3万吨；（3）东北生产基地已经建设完成榨菜及萝卜产能为2.5万吨；在建2.5万吨。即目前公司榨菜及萝卜产能合计为23.125万吨、泡菜产能为1.3万吨。再看2023年实际产量：榨菜及萝卜合计11.46万吨，泡菜1.11万吨。榨菜及萝卜的产能利用率仅49.5%，2022年为53.7%，2021年为60%。在连续三年产能利用率仅50-60%区间且销量呈下滑趋势下，绿色智造基地20万吨产能还有必要继续建设吗？实际上东北基地规划的5万吨产能到现在也只建设了2.5万吨。所以目前放缓绿色智造基地建设步伐是正确的。不管当时如何做的论证，现在的实际情况都不允许再继续投入新产能建设，若不能顺利扩大市场份额，巨大的闲置产能将是无法承受之重。
五、如何看待当下的涪陵榨菜
涪陵榨菜是一家简单的公司。在佐餐调味食品这一小众市场占据了龙头地位。商业模式简单易懂，自上市以来资产结构越来越轻，已经做到了用小资产赚高回报的好生意状态。这得益于公司的规模效应和品牌效应的不断提升。截至2023年底资产负债表也非常安全稳健。主要资产是金融资产，占比达70%以上，无有息负债。生产性资产仅占17%。上市以来管理层在并购、产能扩建等重大事件的表现都较为谨慎务实，取得良好成果。如果给2023年之前的涪陵榨菜表现打分，我给85分。
我相信2023年是公司一个转折点。老革命遇到新问题，当下管理层需面对许多新课题：
第一是2023年出现的营收和净利润双双负增长，这是上市以来的首次。如何重拾增长点？
第二是基本盘榨菜销量连续三年下滑。如前分析我认为这是供求规律在起作用。之前过于依赖的提价策略的效用逐渐减弱，并且开始反噬销量和营收。如何平衡量价关系，进一步抢夺市场份额？
第三是在并购方面，虽然有惠通食业的成功案例，但上市十几年来仅做一起并购，有些赶不上管理层打造佐餐开味品行业龙头的“大乌江”愿景。面对越来越激烈的竞争，如何通过成功的并购继续开拓“大乌江”的版图？
第四是在代际传承方面。2023年底劳苦功高的周斌全董事长退休。公司在公告中深情回顾了周斌全董事长带领涪陵榨菜人筚路褴褛的创业过程，尤其是“把一个濒临破产、资不抵债的国有榨菜企业发展成为如今净资产80.77亿元，年税利过10亿元的国有控股上市公司，为涪陵榨菜产业发展书写了辉煌篇章”的总结确实令人钦佩和感动。但不应忘记：没有当年涪陵区政府作出的国企与管理层共同持股、利益绑定的决策，剧本恐怕又是另一种写法。红塔山褚时健、茅台袁仁国、片仔癀刘建顺，哪一个不是为当年面临困境的企业付出了毕生心血？仅仅是各家不同的政策就导致了企业家们不同的命运。周斌全董事长名利双收、他们却锒铛入狱。
话题有些远。转回到当下：新任掌门人是1981年出生的高翔董事长。看年龄正是施展拳脚大展抱负的时光。但看简历全是政府机关的履历，推测可能对于企业管理经验略有不足。这不是重点。最重要的是制度和政策。代际传承不能只传承责任，激励同样重要，投资者当然不希望类似洋河的事情发生。但目前为止尚未看到上市公司进行过员工股权激励计划。这对于后任的管理层、中层甚至许多重要的基层员工既不公平、也不科学。尤其在当下涪陵榨菜面临拐点期，管理层的战略方向、中层的执行力和员工的精气神非常重要。主管企业的上级政府应该要以企业长远发展为责任，思考如何继续解放思想深化改革，调动守江山团队的积极性。
需要声明的是我不懂企业管理。涪陵榨菜管理层对于榨菜行业的经验不知道比我高明到哪里去了。我只是作为观察者提出想法，觉得上述问题会影响未来涪陵榨菜的发展。我认为在没有想明白这些问题时，当下20倍市盈率的涪陵榨菜不能算便宜。尽管IPO时新股近40倍PE的发行价都能取得13.5年年化16.37%的收益率，但环境在变化，在新时期新常态下，多考虑安全边际总没有坏处。我愿继续将其列入观察标的。我喜欢吃酱菜，平时不论早中晚餐搭配一些咸菜是我多年的习惯。我观察周围有很多人也有这个习惯。我认为佐餐开味菜这个行业能持续很长时间。作为龙头企业的涪陵榨菜值得观察。