随着盐湖对深交所作出“关于恢复上市相关事项的相关承诺”后，也就预示着盐湖两周内大概率会正式回归A股。在现在的市场氛围下，大家在盐湖锂抱有很大的期望，相反对于钾板块有一定的分歧。甚至有6000多关注的“大V”用煤炭，石油资产来类比钾肥，令人大跌眼镜，不知道是真不懂，还是装不懂。在即将复牌之际，想再深入讨论下盐湖钾的估值。
1、估值的锚
在我看来，不论是进行股票投资，还是买卖房产，或者说持有现金及银行定期，都是一种主动或者被动的投资行为，都会有买卖价格、潜在的收益及风险。引用巴老爷子一句话“all cash is equal”，也就是说所有的资产都是平等的，需要对比的就是收益率，如果一种资产在某个阶段的现价较低，潜在收益率提高时，那市场里的水就会流向这里，填平洼地。所以资产只有相对价格，没有绝对价格，所以整个市场的锚就显得异常重要。金融市场的锚一般为国债利率，因为其以国家信用背书，基本上可以理解为无风险利率，尤其是对于少数几个主权信用较高的国家来说。那自然而然，美元十年国债利率是全球金融市场的锚，而人民币十年国债利率就是人民币计价金融市场，自然也是A股估值的锚。如下图所示，疫情以来，不管是美元国债利率，还是人民币国债利率，都大幅度的降低，而后有所回升，但总的来说还是维持在较低的水平， 且国债利率长周期来看是会越来越低的。近一年来，人民币十年期国债利率维持在，2.895%～3.335%，为下降趋势，最新收益率为2.938%。用市盈率的视角，换算后也就是PE30～34.5。
2、相较于锚的盐湖钾肥
十年期中国国债近一年的PE为30～34.5，接下来就是要比较其它资产与国债，主要从流动性、风险性，成长性，确定性这几个维度。国债是流动性最好，风险性最低，成长性最差，确定性最好的资产。
而盐湖钾肥相较来说
2.1 流动性
盐湖作为A股上市股票，股票资产的流动性相较于国债肯定要稍差一些，但相比与其它大类资产例如房产、大宗、贵金属等，肯定要好不少。较于国债有一定的流动性折价，不多。
2.2 风险性
钾是“粮食的粮食”，是必选消费中的必选消费。中国又是农业生产和消费大国，同时也是缺钾国家，每年一千多万吨的消耗量里，有八百多万吨国产，其中五百五十万吨是盐湖生产，且很多下游复合肥厂的工艺都是依据盐湖钾肥定的，基本不会变，可以说需求端风险非常非常小。盐湖钾是天然资源，技术成熟，产量稳定，除非是发生我们想象不到灾难，比如说导致盐湖消失，除此外其在供应端风险也非常小，盐湖几乎是龙头垄断的状态。整个供需逻辑非常清晰，可以说在抗风险能力上超过A股99.9%的资产，但其相较于国债还是要给予一点点风险性折价。
2.3 确定性
风险很小，同理其业务的确定性也就很高，当然这里论证的主要是盈利的确定性。盐湖钾的盈利模型也很简单，上篇文章专门讨论过，钾的含运费成本在720元/吨左右，钾肥的价格波动较大，用历年来最低价格区间中的1650计算，钾肥的含税完全成本在988元/吨，也就是说即使是钾肥历年最低价格，盐湖钾肥的毛利率也在40%以上，550万吨的产量，年毛利润在36.4亿。这也就是盐湖钾最优质的地方所在。你可以想象一下，你们家有个生意，每年不用你额外多投资，不管是丰年灾年，毛利率至少40%，至少拿回家36亿以上的毛利润，最好的时候甚至能拿回家200亿以上的毛利润，你说你多少钱才会把它卖掉。真的是老天爷赏饭吃，不服不行。这也就是盐湖之所以能比肩茅台最核心的地方，甚至某种程度上比茅台还要优质，茅台还有未来大家可能少喝酒甚至不喝酒的风险，而盐湖钾，除非哪一天大家不吃粮食，不吃水果，不用油，要不它永远都是躺着赚钱。
2.4 成长性
成长性是股票相较于国债最优势的地方，高成长性的股票相较于国债会有很多的成长性溢价。但这部分恰恰是盐湖钾的短板，目前盐湖钾是没有扩产计划的，所以成长只能靠价格，钾肥的价格具有典型的周期性。所以相对来说在钾肥低价时可以给一定的成长溢价，在高位时要给成长折价。
总的来说，相较于国债PE30～34.5的范围，钾肥有小幅流动性、风险性和确定性的折价，上篇文章钾肥价格按照2500～2700预估，基本处于历史中值，但处于上升通道，可以给一定成长性溢价。但这个小幅到底是多少，确实不好把握，我觉得可以把锚换成A股的茅台，估值的折溢价会更精确一些，流动性：茅台=盐湖，风险性：盐湖微大于茅台，确定性：盐湖微大于茅台，成长性：盐湖<茅台。茅台近一年的估值范围大概为35～58。
综上拍脑袋定一下，盐湖钾的目前市场的合理范围估值为30～40之间。
3、盐湖的历史估值
通过锚定十年期国债的方法对比，拍脑袋定了一个大概估值范围。这只是其中一个角度，同样可以通过其它视角来评估盐湖的估值。上述锚定逻辑是估值的底层逻辑，按理说是放之四海皆准的，那我们看看盐湖上市以来市场对他的估值的情况。借用其他球友数据，如下图，钾肥历史估值最低也在20以上，最高为63.71，均估值在43.2，因为后期盐湖进行了多元化，也就没有明确的单独针对钾肥的估值。而且前期盐湖钾肥的产能还处于提升期，有一定的成长性溢价，所以我觉得在去掉最低最高数据，在均值的基础毛估打7～9折，30.2～38.是一个较合理的范围。
4、现在市场上对钾肥的估值
还有一个角度，目前市场上对钾肥的估值，目前市场上包含有钾肥业务的标的有藏格控股，冠农股份，亚钾国际，东方铁塔，因为每个标的都不完全是纯钾肥业务，不能完全对标。其中亚钾国际，东方铁塔都是收购的老挝钾矿，产能在50万吨，冠农股份有20%国投罗钾的股份，主产硫酸钾，毫无疑问去年以来市值都处在上升通道，且幅度不小，钾肥涨价发挥了很大作用。而和盐湖业务最像的就是藏格，实际钾肥产量100万吨，盐湖550万吨，但盐湖是毫无疑问的垄断龙头，以藏格类比，我认为钾肥部分盐湖钾市值应该是藏格市值的6～8倍。
综上所述，我认为在上篇我的文章“凤凰涅槃，盐湖股份之基本面估值”中，对于盐湖钾板块PE给到27～33是合理的。毛估钾肥2021年的销售均价2500元～2700元，钾板块归母的净利润56.5亿～64.3亿。按照目前的涨价态势和盐湖调价节奏来看稍显保守。总的来说，给予盐湖钾肥板块估值1525.5亿～2121.9亿间是相对合理的。
以上，供大家探讨。