深交所核查结束，没有一丝意外，盐湖股份（下简称盐湖）复牌正式进入倒计时。亲历盐湖从昔日“青海茅台”到破产重整，再至现如今脱胎换骨赶上了一场又一场的风口，让人眼花缭乱，目不暇接。公共平台上，有人为了及早兑现收益，高喊万亿盐湖。有人为了低价入场，干脆臆断十元。技术维度我不懂，今日试着从盐湖基本面的角度分析盐湖内在价值，是以对自己长时间关注并持有盐湖的阶段性总结。
1、盐湖的过去
“青海茅台”四个字从某种程度上总结盐湖的底色和过去。从2019年重整开始，雪球上已有众多文章把盐湖挖了底掉，在此不赘述。
2、盐湖的现在
盐湖基本完成重整，上市公司聚焦“钾”和“锂”双主业。
2.1钾板块
盐湖氯化钾设计产能500万吨，实际稳产在550万吨，作为国内钾肥龙头企业，产品随产随销，先款后货，保量不报价，价格基本是以外贸大合同为参考基准。下图为氯化钾港口均价走势图，从图中可看出，氯化钾从去年中历史最低点反弹，目前已超过2011年的历史第二高点，涨价趋势已成且力度非常猛，目前盐湖6月底报价2770元/吨，不含返利，即为2820元/吨，但二级市场供应商惜售，前两日已有3900元/吨成交记录。保守预计今年氯化钾成交均价在2500元～2700元之间，盐湖氯化钾含运费成本基本在720元/吨左右。去除增值税和资源税后，氯化钾售价每增加100元，盐湖利润增加4.6亿左右。2021年的钾板块扣税后的毛利润基本在74.5亿～83.7亿。20年盐湖的四费，销售费用2.1亿，管理费用8.3亿，财务3.9亿，研发费用0.7亿，其中资源税的8个点，大概7个亿，已经在管理费用中包含，需要减除。21年与20年四费基本未发生大的变化，可能会少一部分剥离前化工的人力成本，这部分暂时忽略。四费保守起见全部摊销给钾板块，共计8个亿。综上，去除所得税，毛估钾板块归母的净利润在56.5亿～64.3亿。
2.2锂板块
目前锂板块已有1万吨产能，2万吨在建产能，1万吨设计产能，去年实际产出1.3万吨，说明盐湖已经完全掌握适合高镁锂比卤水的提锂工艺技术，在建产能正在逐步上量，日前已达日产100吨，预计明年满产，产量达3～4.25万吨。预计今年碳酸锂出货量在2.25～2.5万吨之间，碳酸锂价格持续上扬，如下图，预估碳酸锂价格在8～10万元/吨，蓝科锂业净利润为7.61～12.22亿，对应归母盐湖收益为3.88亿～6.23亿。2022 年，当出货量在4.00～4.25 万吨之间，碳酸锂售价在8～10 万元/吨时，蓝科锂业净利润为14.21-21.49 亿元，对应盐湖收益为7.24-10.95 亿元，4 万吨出货量下，碳酸锂售价每抬升1 万元/吨，归母盐湖收益增厚1.54 亿元。除去上述收益外，盐湖还供应蓝科卤水，每万吨碳酸锂大概需要2000万吨卤水，卤水长协单价2元/吨，故盐湖卤水2021收入0.9～1亿。综上，毛估锂板块盐湖2021利润4.78～7.23亿。
3.盐湖的未来
经过此次高级别重整后，盐湖在可预见未来几年，还持续以钾锂为核心主业，尤其在青海省政府的世界级盐湖产业基地出台后，也基本为盐湖发展勾勒出了大框架。
3.1 钾板块
1）产能500万吨，稳产550万吨，没有增加产能的计划；
2）氯化钾的售价在经历了几年的向下通道后，目前处于向上通道，且力度较猛，一般钾肥涨价趋势落后于粮食价格半年，和油价同趋势。目前市场售价已达3900元/吨，在近期，盐湖肯定要经历一段时间的利润释放。但氯化钾能涨到多高，能在高位维持多长时间，我没有能力判断。总的来说盐湖钾肥板块就是资质非常好的周期性业务，所以上述也是用均价计算利润。
3）可通过做强“盐桥”品牌，提升氯化钾品质来降低成本，增加溢价。总的来说这部分即使有作用，空间也不会太大，毕竟盐湖目前的氯化钾产品成本已经很低，而且基本下游工艺已垄断。
4）氯化钾出海新增产能，这部分想象力到是很大。盐湖掌握了目前全部的氯化钾生产的工艺技术，而且渠道、市场都是龙头，产品也供不应求，之前盐湖陆续也做过一些相应出海工作，记得有援助南美的技术团队等，但截至目前，还没明确的实质性动作，可能是这几年盐湖的重心都在重整脱困，看完成重整，恢复融资能力后会不会有相应计划。
3.2 锂板块
1）新能车，锂电池，毫无疑问是今后几年中国，甚至世界上最景气的行业之一，中国又拥有锂电池及锂盐的大多数产能，但核心问题是最上游的锂矿，国内控制的较少，主要是因为资源存储分配不均，大部分都集中在澳洲和南美。国内的锂资源都集中在盐湖中，且品质较低，其中盐湖股份锂资源储量有800万～1200万吨，但原盐湖锂资源高镁理比导致盐湖锂产出不理想且质量较低，盐湖从07年开始探索技术，终于找到适合自己的提锂技术，近两年一万吨产能的锂，实现稳产，满产甚至超产，且质量较高，已有部分电碳产出，这是最核心的，相信也是数百家机构接续调研盐湖的核心原因，它意味盐湖名以上巨大的储量会逐步通过产能的增加释放出来。
2）锂资源，新时代的“白色石油”，在未来五年整个供需都处在紧平衡，预计价格会维持在高位，且有进一步趋势上涨的可能性，如下图
3）盐湖目前设计产能3万吨/年，实际产能满产后可达4万～4.25万吨/年，另和比亚迪的合资公司计划产能3万吨/年，其它公司计划自己或与下游氢氧化锂公司合作开发4万吨/年产能，预计在2025年前达到年产能10万吨，这部分确定性是比较强的，无非是用哪家的技术，和谁合作的问题，例如比亚迪就是不想用蓝科的技术，自己搞了一个600吨的中试，如果顺利，可能就自己的技术开发了。但不管最终结果是什么，始终是少不了盐湖的资源。远期看，盐湖锂是从氯化钾生产后的废卤水中提取，所以锂的产能由氯化钾产能决定，目前500万吨年产的氯化钾可支持20万吨锂的产能，据说盐湖上报给青海省的也计划为，远期到2035年，锂产能达到每年20万吨～30万吨，估计把之前已经提取氯化钾的废卤水也包含在内。但这部分确定性不强， 影响因素较多，如果锂电行业持续景气，有一定成为事实的可能性。
4）盐湖股份提锂，还有一个很大优势，就是降低成本的空间大。目前提锂的技术都在盐湖自己手上，连吸附剂材料也是自己生成，而且是从生产氯化钾后的废卤水中再提取锂，也就是说矿基本上就不要钱。目前成本是34000元/吨，公司明确表示有降本的空间，有机构预估可降低至24000元，甚至20000元以下。
5）自主可控性高，盐湖的资源，全套的生成工艺过程都在国内，国企手上，在现如今国内外政治环境下，可以说是国内发展锂电池行业发展的压舱石和稳定器，此处不需多言。
4、盐湖的估值
4.1 钾板块
综上所述，盐湖的钾板块是一个优质的现金流业务，质量高，赚的都是纯利润。但成长性不稳定，与钾肥价格关系较大，有典型的周期性。从历史上看，盐湖钾肥的估值PE都在25倍以上，盐湖龙头的估值保守可以给到25～30，但去年疫情以来，全球大放水，无风险利率持续降低，就像茅台去年估值中枢提升一样，盐湖钾肥这种优质的现金流业务理应抬升估值，保守预估PE给到27～33。钾肥价格低点可以给高估值，高点可以相应给低估值。故盐湖股份钾肥板块的估值在1525.5亿～2121.9亿。
4.2 锂板块
综上所述，盐湖的锂板块是可预计的5～10年内增长性非常好的板块，且确定性较高，按照2025年年产10万吨锂电产能，盐湖股份权益比按照5万吨计算,按照碳酸锂8～10万/吨，2025年锂板块预估归母利润达到22.1亿～31.4亿，年复合增长率约45%。按照DCF模型估值，2021当年可给到129，因为远期增长不明确，PE毛估按照90～120估值。故盐湖股份锂板块的估值在430.2亿～867.6亿。
综上所述，盐湖股份2021年估值为1955.7亿～2989.5亿。
当然，估值是一门艺术，企业短时价格可能会偏差内在价值很多，尤其是盐湖股份这种坐在风口上的企业，甚至盐湖复牌当日还没有涨跌幅限制，等于说又在风口上加了一把火，有可能是往下的炸弹，有可能是向上的火箭，谁都不好说。
以上，供大家探讨。