由于半导体板块调整较为激烈，最近经常和朋友们讨论怎么看半导体的后续走势。最常见的看空是对于美股英伟达的表现过于看重，这一点其实应该辩证去看待。
先说大的框架，我的看法是，这几年的资本市场变化，我们应该重点：1.理解美元潮汐和其依附的地缘政治变化，从而理解全球资本周期的变化 2.理解中美产业链脱钩的产业机会，从而理解A股的产业周期。日月之行，若出其中。星汉灿烂，若出其里。这几年一切的分歧都能在这里面找到答案。
第一个重点
以美国AI作为案例再合适不过。美国经历了三年资本流入和大规模资本开支，导致AI板块戴维斯双击。站在现在这个位置，NV也就25-30PE的估值，当然大家会说估值不高，那为什么跌呢？
在此之前我们要看为什么涨：AI本质上是美元加息周期带来的景气度，正如之前聊过的，美国需要依靠加息吸引全球资本，然后通过AI向投资人承诺我的经济增长可以持续，从而维持高利率。
从结果上看，目前很难说是否完全成功：美国表面是AI，实际上通过大规模增发美债带来了非理性繁荣，印4美金，GDP增长2.5美金（也许数据有出入，但通胀的核心来源就是超发货币），这是不可持续的。如果美国经济复苏故事不持续，那么美债的高利率就要调整，那么在美资本就会减少投资热情。这第一会带来整体市场估值的下滑，然后导致实业融资规模下滑，导致企业业绩下滑，形成戴维斯双杀（正如中国市场过去两年的表现）。以这个维度去看市场，如果是一个by quarter的业绩下滑，股价调整不是很正常吗？
所以为什么美国不断的通过财政赤字继续维持经济“景气度”，甚至不敢降息，因为他这轮经济增长是空心化的，而AI还没顶上。对于美国而言，只有两个路径：1.加速催熟产业的增长（尤其AI，但美国科技公司饼短期有点喂不动了）2.通过各种手段收割海外资产弥补空心化（做空亚太欧非，这是近期的选择）。当然地缘政治大家判断各有说法，在此不过多展开。无非就是他这个豪赌能不能成功。所以这个位置看多美股的，一定是希望这两个事情落地，那就应该跟踪美最近在国际的表现，以及AI应用侧的表现和CAPEX展望。这几个最近都是不尽人意的。
反过来说，这也并不是说明AI不行了。任何新兴产业都要长期大规模投入。AI是互联网升级版，也是建高速公路的逻辑，总有修路，跑起来，再修路的过程，不可能一步到位。背后就是资本潮汐的变化。美国经历数年大规模capex，在应用侧没明显跟上的时候，他们的制度是不可能继续扩大投资的。但新兴产业的爆发也是无法预测的，正如国内现在各种AI会议助手，车载AI查婚外情的爆发式热度。因此阶段性调整说AI失效是无意义的，重点是资本潮汐。
以上是一个典型的1994-2000的美国资本周期复刻：互联网短期泡沫化，降息加息周期后，带来海外国家泡沫化，然后做空完成收割，美国主要目的不是希望日韩东盟这些真的“替代C”，而是推高价格从而收割。上一轮花了七年，这一轮加息第三年就开始做空亚太，时间上是加速的。而上一轮的结尾是什么？亚太主要经济体企业被接收后质量下滑，中国加入WTO成为新的增长动力。
下面要聊的是第二点：
产业链脱钩的机会。
炒A股AI的人应该是痛苦的，我们总说看武松买武大郎。中国的AI真不行吗？不是的。犹记得互联网浪潮尾部的云浪潮，我们几大互联网巨头的云服务都在国际上有极高的评价。例如某里的AI团队就是其他AI公司想挖的香饽饽。那为什么这次我们表现这么差？
回到刚刚讨论的美元周期：我们经历了大规模的投资收缩周期，说白了投资人都跑了。这里面原因复杂，既有规划端（内），也有环境端（美元）的不友好。没人掏钱，玩什么中国AI？当然这只是一个缩影，反过来各类投资的萎缩都能大概从这两点出发，这是历史。
当下在发生什么？
第一个现象：我们可以看到以美元定价的大宗商品在狂涨。这个一句话就能解释清楚：美元在失去国际结算地位。以三角联盟为例，维持美元结算的结果是什么？制裁，脱钩，做空，各种威胁，结果大家发现，自己内部流通啥问题没有，那就简单，不用美元结算了。同样的事情在往外圈层传递。按美元5%利率的情况下，大家用美元结算，对本国货币是极大极大的压力，基本上就是打白工。日韩元的大幅贬值看着只能对其国民感到不幸。如果有反抗心思的，就会减少美元结算，但美元还在印啊？自然就看到美元定价的商品价格狂涨。
这说明大宗需求的旺盛吗？并不是。第一个是全球加息周期没有结束，需求是抑制的，第二个，以三角联盟展开的贸易减少了摩擦成本，实际上我们产业链感受到的应该是略微下降的价格。这样理解完，以美元价格炒国内大宗，这就是容易miss的一个决策。
第二个现象：投资周期错配。回到半导体。现在我们看到的是Q1许多公司业绩的增长，甚至和AI无关。这对于A股投资人而言有理解难度：美股AI到头了，你才出业绩，怎么玩？
但是你把这个放在投资潮汐去理解就一下子好说了：内部，我们的流动性在今年开春后是一直改善的，长期国债，地方政策，资金空转和外移，都在有效的改善融资环境，而23年的库存过度去化，也带来了现在的拉货周期复苏，23年是超跌的一年。外部，美元加息周期见顶，全球资本要流动的也流动完了，甚至感觉有出逃的味道（这也是为什么外资投行最近开始上调中国展望）。站在当下我们可能觉得A股的估值展望的意义不大，但是正如AI，业绩是投资出来的，投资人来了不就能展望了吗？
实际上，一级的投资人应该有点感觉：寒冬还没结束，但是最近AI基金设立还是顺利的，同样的还有上面主导的各类投资资金或者并购基金。我们站在这个位置，大概率是资本外流的底部，回流产业的起点。接下来要看的是会流向哪里。
第三：除了上述的商品、投资周期不一样，还有一个，下游客户也不一样。有一个关键信息：根据美国研究机构American Enterprise Institute的最新报告，中国供应商(不含台湾)已经占据了俄罗斯芯片市场的足足89％。2019年的时候，俄罗斯进口了1895公斤的芯片，平均每公斤1581美元。2021年，进口总量增加到2522公斤，单价降至1411美元。但是到了2023年，进口总量略降至2320公斤，单价却翻番飙升至2730美元。这是一个非常简单的例子：美国人买的东西，我们产业链不一定卖，我们产业链卖的东西，美股不一定体现的出来。
讲到这里，就不难理解我们的产业周期和美国完全不同：我们的材料价格不同，我们的投资节奏不同，我们的客户也不同。这是非常突出的脱钩表现。这时候用美股指导A股投资，无疑是看美国天气预报去中国旅游了。
结合两个核心的分歧点，我们去展望资本市场的变化，可以看到某一个主体在边际衰减，某一个主体在初步形成新的体系复苏。这种视角下，我觉得投资人应该做的是扎到本土产业链调研，有现象就要给结论，形成本土产业链的投资视角，对于美股的参考权重应该下降。