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 黑大，最近拜读您的评论和文章后，深深地被您知识和经历所折服，感觉大家年龄相仿，但是差距可就太大了[捂脸] 

大盘下跌后，持有部分炼油厂仓位，最近反弹力度相较上游和中游很弱。希望黑大能分享一下近期对炼油厂的看法。目前持有PBF，个人认为美国炼油厂数量有限，各个公司早已形成一种默契，在面对需求下降的情况，各大炼油公司都降低开工率，行业竞争比上游温和，只要需求回升，炼油厂的盈利能力会逐渐恢复。

（1）您觉得PBF是否有破产的可能，或者说风险有多大？

（2）近期的各区域的裂解价差有没有信息公布，找了一圈没有找到（还是需要自己算）。

（3）PBF将裂解价差转换为精炼毛利的能力，也就是Capture rate在行业内处于较低水平，是因为他的运输成本高吗？

（4）还有PBF最近完成5个制氢厂的出售，对这笔交易您怎么看？

（5）您对PBF收购马丁内斯炼油厂怎么看呢？

黑大，再一个问题[大笑]，中游公司Q1股息大多都环比下降50%，而且WES在最近的新闻稿中提到“Additional 2020 guidance details will be disclosed with our first-quarter 2020 results, which we expect will be consistent with our pre-COVID-19 expectations.”看得出管理层对全年保持预期业绩有信心。想请教黑大，目前油气都面临减产，中游公司的业绩受影响程度大吗？您认为WES年内能到14美元吗？

问题比较多了，辛苦黑大，万望指教，祝您周末愉快[干杯]。

$PBF Energy(PBF)$   $Western Midstream(WES)$ 

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黑色面包
2020-04-26 00:03

过誉了哈... 我就不按照顺序回答了。


$PBF Energy(PBF)$ 和$CVR能源(CVI)$ 一样，都是弹性比较大的炼化厂。我其实觉得适当配置一点这类传统的烟蒂股，未来可能会有不错的回报。PBF去年年底花了10亿美金买壳牌石油的马丁内斯炼化厂，这个在逻辑上是非常合理的。当时美国经济非常强劲，同时买入价格为396美元/complexity barrel，低于行业最近的收购价格(595美元/complexity barrel)。这个炼化厂本身复杂系数就非常高，尼尔森因数高达16.1，远高于比如瓦莱罗资源(VLO)的平均尼尔森因子（11.8）。PBF一直想买这个炼化厂，但是之前和壳牌谈不拢价格。管理层选择了耐心等待，壳牌石油4年都没法把这个厂子卖出去，最后在去年年底达成了协议。我觉得这是管理层擅长资本配置，有耐心等待好价格的明证。尽管目前看来这个收购肯定给企业的资产负债表造成了压力，但这种黑天鹅本身谁都看不到。



裂差目前没有可以免费看的。如果你不是机构的话，只能手算。


我个人不觉得PBF会破产。疫情对经营现金流的影响不容易判断，要看具体疫情持续时间，以及相应的应对政策，所以我只能说给个毛估估的感觉。去年经营现金流大概10亿，我觉得可能今年最坏情况是4亿。公司削减了1.2亿的经营成本，减少了2000万的管理费用，CEO自己砍了67%的工资，这些都是对股东友好的明示。同时果断砍掉了分红，这也是我希望看见的。最怕的就是为了维护股价坚持分红，给了利息，赔了本金。原来的资本开支计划比较高（6亿，包括了马丁内斯炼化厂的反转费用），现在降低到了3.6亿。你可以看出管理层的一系列举动，大概是希望保证这个企业的经营现金流和资本开支大致相若，自由现金流不要变成负数。同时出售5个制氢厂获得的5亿多美金增强了资产负债表，进一步减小了财务困境的可能。公司的债务结构比较健康，2023年有5亿到期债务，2025年有7.5亿到期债务，到2023年大概率经济早已恢复了。同时循环信贷系统没有抽走任何资金，里面有34亿美金的额度，所以我认为破产的概率非常非常小。


PBF出售制氢厂是无奈之举，但即便如此，这笔交易还是做得比较聪明的，至少这笔现金对他们来说很重要。他们找的交易对手是$美国空气化工产品(APD)$ 。这家公司的CEO Seifi Ghasemi是工业气领域我非常佩服的一个CEO（可能也是最厉害的CEO），2014年接任以来把一家工业气供应企业的毛利润硬生生做到了30%+，经营利润率做到了25%左右...他们去年公开表示了有60亿资金要配置（不过主要是新兴市场）。Tom Nimbely在这个时候找到他们，也是找到了一个手里有钱的金主。我觉得是双赢。当然，PBF不是不需要付出代价的。整个行业里，30%的制氢都是隶属于炼化厂的，有利于控制成本。出售制氢厂，有点类似一个现金流不行了的零售企业（比如我之前做空的Bed Bath & Beyond)把地产出售以后回租。出售了这些厂子以后，回头签署供应协议需要支付溢价，同时是长期的take-or-pay合约，相当于把自己用更高的价格锁死了。之所以APD能跑成一只长牛股，就是因为他是一个局部垄断的企业，客户捕获能力非常强，一般一个客户和它签订长期合约以后，不太会，也不太找得到更好的附近的替代供应商。这些用气本身价格所占其产品价格比例也并不高，因此客户的价格敏感性相对较低，愿意支付一定的溢价。所以把这个控制权交出去，我认为是纯属无奈。要不是疫情，肯定不会出售。但这些我想早就反映到股价里了......


你说的炼化厂竞争更少，在目前的情景下其实我不一定完全同意。上游勘探公司需求没有了，大不了就是不钻井了，土地扔在那边长草，回头价格回暖了再来钻。炼化厂做不到。所以今年很多炼化厂还在运营（尽管MPC和一些majors关停了几个炼化厂），所以炼化厂的利用效率就会大降。我看到最近的卖方数据预估是75%的利用率，我觉得可能还要再低一点。资本密集，经营杠杆高的行业，利用率低了就会亏钱。但从长期来看，确实在美国炼化厂重置成本很高，要添加产能很难，因此恶性竞争的概率不大。远期风险就是以石油为原料的化石产品逐渐被新能源汽车取代。


抱歉我只回答一个公司的问题。私以为这回答应该值88了

盈啸徐行
2021-01-14 23:03

去年4月份面包侠关于PBF的看法。

同轴线
2020-05-29 10:48

黑色面包继续骗，还能骗一波。