今天闲着没事干，来聊一家绿色的、传统的建材行业，伟星新材。
传统、建材，在如今的环境下，可谓是Debuff叠满。
不够性感、不够伟大，也没有想象空间，但谁又能说传统行业没有投资机会呢？
再不济，看看也无妨嘛。
一、管材与管材行业
塑料管材是高科技复合而成的化学建材，而化学建材是继钢材、木材、水泥之后，当代新兴的第四大类新型建筑材料。
管材有许多细分，在卖方的研报里做了详细分类：
对管材行业很好的学习材料其实是伟星新材的财报和「答投资者问」——
1）发展现状：2023年，国内塑料管道行业全年总产量为1,619万吨，同比下降1.58%，总体发展相对稳健。（最近五六年，我国塑料管道产量基本维持在1640万吨左右）
整体情况：行业增速减缓，市场相对稳定；行业集中度提升，企业品质提高；智能化水平提升，市场认可度提高；环保意识增强，积极践行绿色生产。
存在不足：发展不平衡、不充分问题；产品创新有提升空间、水平参差不齐；企业运行成本持续增加、市场竞争激烈；甲方市场、低价中标等制约良性发展。
2）发展趋势：塑料管道作为基础建材，具有环保、节能、低碳的属性，以塑代钢依然是长期发展趋势。
新材料、新结构品种不断涌现，各种改性、复合材料塑料管道兴起，应用领域持续拓宽。
新型城市建设、城市更新、乡村振兴、国家水网建设、地下管网、防洪排涝抗灾基础设施建设、城市燃气管道更新改造、农村水电路气信等基础设施、新基建、重大工程建设、水生态治理等将促进塑料管道的推广应用。
向绿色环保、高附加值、高质量迈进，服务水平不断提升，产业链发展不断延伸。
3）竞争格局：塑料管道行业进入壁垒不高，属于充分竞争的市场。重视品牌、质量过硬的企业在逆境中具有更强的抗风险能力，追求低质低价的企业抵御风险能力普遍较差，中小企业停产、转产、破产现象明显增加。排名前20位的管道企业其销量已达行业总量40%以上，集中度进一步提升。
此外，据财报披露，伟星新材零售业务的市占率在23年提升约3%，大约是24%。
这个数据来自根据装修协会相关统计，2022年装修户数约为1,000万户，2023年装修户数同比下降8%；星管家服务户数2022年近200万户，2023年为220万户；由此得出2023年零售业务市占率提升3个点。
（伟星也没怎么开拓国际市场）
通过以上介绍，我们对于管材行业应当已经形成了初步印象：管材是一个不起眼好行业，规模大，需求硬，渠道优势明显。但这也是一个典型的存量市场，横向龙头盘踞，行业集中度已经有所体现；纵向需求萎靡，替代性需求居多，增量空间有限。
在这样的市场里，β很弱，企业的增长几乎只能靠自己的努力。但企业能怎么努力呢？
提价？
不太现实。因为管材的上游是石油化工产品，原材料成本占比达到80%（高油价环境中），且同质化严重，企业的成本压力难以传导至下游，盈利水平原材料价格影响较大，是价格的被动承受者，没有什么提价权。（注意，这点和印刷行业完全不同）
增加销量？
难度很大。毕竟是存量市场。
具体到零售之外的工程业务，倒是的确有几个小增量，但都不是当下主流：
1）城中村改造。这是河北燕郊爆燃事故发生后我的一个关注点，管网老化是城中村改造的一个重要方向。也正是从该事件起，我开始关注伟星新材。但该事件的关注程度远低于我的预期，因此不知政策是否真的会将管网改造列为城中村改造的重要方向。
2）水网建设。为应对未来几年内降雨带在中国的愈发宽阔和极端气候导致的干旱、洪涝并发，水网建设是避不开的。
这些都是偏定性的方面，定量来看，无论是地产失速还是零售业务的低成长性，管材整体上是比较悲观的。
所以，其实我也弄不懂企业在这样的行业中要怎样努力。只能说很看管理层的水平。
二、伟星新材
（一）公司历史、股权结构及管理层轶闻
2.1.1公司历史
伟星新材是一家浙江台州的建材公司，成立于1999年，并在2010年于深交所上市，公司专注于研发、生产、销售高质量、高附加值的新型塑料管道（PP-R管材管件、PE管材管件、PVC管材管件、PB采暖管材管件等系列产品），并且正朝着净水设备、防水材料横向拓宽业务领域。
2.1.2股权结构
伟星新材的司实际控制人为章卡鹏、张三云先生（通过持股伟星集团、临海彗星集团及直接持股三种方式控制），两人分别担任母公司伟星集团的董事长兼总裁、副董事长，为一致行动人；两位同时也是中国钮扣和拉链行业首家上市公司伟星股份（002003）的实际控制人。
伟星新材前两大股东，伟星集团和彗星集团中，母公司的高管持股较多。关联交易和暗箱操作是避免不了的。
但关联交易可能为伟星集团带来额外的机会。毕竟，整个伟星系最有动力创造收入的地方就是伟星新材，公司素来又有高分红传统。
23年内，伟星集团质押2.89%的股份。质押数量不大，因此，也很难因为爆仓之类的囧事带来突然的投资机会。
2.1.3管理层轶闻
说到管理层，值得一提的是，伟星集团的创始人，以「三间古庙、七个工人、九台机器」在台州艰苦创业发家的传奇企业家明丕白在集团改制后不久（1998年）于深圳遭抢劫被刺身亡，留下一众兄弟、徒弟。
明丕白的遇刺在当时轰动一时，明总身亡后，明丕白之妻胡素文接过丈夫第一大股东身份，成为公司掌舵人。两年后，徒弟章卡鹏接替胡素文升任公司董事长。（一致行动人中的张三云一直扮演章卡鹏的副手决策，二人多年共事之下，未见分歧）
时至今日，胡素文通过伟星集团，明丕白和胡素文的儿子，伟星集团总裁助理和审计部总经理明珩通过临海彗星集团，仍分别持有不足5%的股份。
和谐相处、没闹矛盾，这样的管理层在建材行业是可以加分的。潜在减分项则在于整个伟星集团对于房地产的高度关注和下重注的历史行为，好在这种情况在当下的环境中被迫减少了不少。
（关于这段历史，可见界面新闻《创始人遇害25年后，徒弟带领「伟星系」第3家公司冲刺IPO》；同时，豆瓣上可见2013年出版的书籍《伟星之父》的介绍，应该也是介绍明丕白的，但我没看过。）
2.1.4伟星气质
伟星新材的财报一直被评为「老实」，一则是其总是老老实实地披露公司经营目标，且业绩达成率极高。这也是我这个建材门外汉敢将其纳入股票池的原因之一。
二则是数量夸张的《投资者关系活动记录表》，仿佛投资者的一切问题都可以从中得到答案，这也是我这个建材门外汉敢将其纳入股票池的原因之二。
（二）业务
公司的主要产品分为三大系列：
一是PPR系列管材管件，主要应用于建筑内冷热给水。
二是PE系列管材管件，主要应用于市政供水、采暖燃气、排水排污等领域。
三是PVC系列管材管件，主要应用于排水排污以及电力护套等领域。
公司施行「同心圆」战略，围绕「水」相关产品体系，做环形拓展，这是市场最有想象力的部分。
根据2023年年报数据，PPR占营收的47%，PE占24%，PVC占14%。从营收乃至毛利结构看，PPR管材管件是公司的顶梁柱。
塑料管子似乎是天然的廉价品，但与直觉相反，其毛利率、净利率都极高。
同样根据年报数据，PPR的毛利率是58.1%，PE是34.3%，PVC是27.7%。远超一般建材的毛利率。
这是为什么呢？
网上对此分析较多，随便一搜都能聚合出许多答案——
我的理解，其中最重要的就是高端+渠道优势。
管材属于隐蔽工程的一部分，往往决策时间很短，影响却很大，出现滴、冒、漏等现象时，更换、修缮又特别麻烦。因此，中等水平以上的用户倾向于选择质量较好的管材。
但管材选择的决策时间较短，绝大多数用户会选择听从装修师傅（「星管家」）的建议，选择质量较好的管材；个别用户自己选择市场上有品牌的产品（因为是中高端市场，因此较少出现价格优先、质量靠边的情况）。
且由于管材价格在整体装修中占比较低，中高端或企业用户从避免麻烦的角度出发，大都愿意为此付出一定溢价。
这个逻辑和防水材料类似（雨虹这方面逻辑比它更强更显著），想起我在雨虹上的滑铁卢，因此在敲下这段话时我多少有些忐忑。😂
再看看财务状况：
1）从财务上看，财务状况基本回到了疫情前，但房地产的低迷也显著影响管材需求。这一点从周转率的下降可以明显看出来。
2）从应收账款周转率，净现比等数据可以直观看出，伟星今年大幅度放宽收入确认标准，这里可能有并表浙江可瑞和广州合信方园的原因，但主要应当是应对下游市场需求不振的举措，只是不知是否会长期如此、令人担忧。
3）销售费用率和管理费用率较大幅度增加了。销售费用公司解释主要也是受并表影响，这里我不太认可。
显而易见的，市场推广费激增，这个不能无视。
这也引得投资者询问，其请刘诗诗代言花费多少？（网上传闻该笔花费过亿）是否合算？
毕竟，伟星新材真正直接to C的场景不多，更多推广费用似乎应该聚焦于保障好、服务好「星管家」？
当然，伟星以前就喜欢请明星代言产品（例如请过张国立做形象代言人，不过以前电视广告时代的逻辑和现在其实是有不同的）。因此也不一定就是利益输送，但希望控制费用……
4）投资东鹏合立的风险。从2016年起，伟星就开始投资东鹏合立，颇有些战略投资、风险投资的意味。这一举动在当时引发了不少「不务正业」的担忧，但站在8年后的今天，我倒是觉得不用担心，因为①这笔投资是赚钱的；②管理层明确表示，后续不再新增对东鹏合立的投资额度。
大体上，伟星的财报很简单，也比较干净，没看到什么特别有风险的东西。今年的变化点在于并购，未来需要观察浙江可瑞和广州合信方园等公司的经营状况。
（三）护城河
和海康威视的碎片化案例积累、永新股份的技术（规模）优势+区域优势+转换成本+议价权不同，伟星的护城河新手非常难以看清，也可能是根本没有什么过硬的护城河。
因此虽然我喜欢它的财务模型和经营的业务，但只能给很低的报价，并祈祷运气好（或者说是不好，毕竟肯定要发生什么才会大跌😂）落到我估值范围内——这是我希望我永远买不到的企业。
我在网上搜了一下，大致把伟星的护城河表述为，「极致的让利」、「极致的服务」、「尚可的品牌」和「『同心圆』战略」。
2.3.1极致的让利
由于毛利较高，且企业文化较好，伟星得以在全渠道让利。
它的销售模式特点是「直营+扁平」。没有中间商赚差价，这种方式有效提升了经销商的利润，增加经销商忠诚度和危机感，且使得公司离市场更近。
这种区域性销售很担心窜货和低质假货影响服务质量。伟星在全国设立了40多家销售公司，拥有1700多名专业营销人员，营销网点30000多个，遍布全国各地。让利+反馈路径短，很大程度上确保了伟星对渠道的掌控力。
话虽如此，但我其实对比的管材企业不太多，离市场也远，所以在这个方面属于谨慎相信，对此优势有所了解的同志可以借此大幅度提高自己对伟星的估值。
2.3.2极致的服务
伟星的「星管家」是任何一个卖方都会吹的特点。因为装修隐蔽工程的决策需要依赖于现场专家，因此，许多机构会认为伟星庞大的销售人员规模是它的一大优势。
此外，星管家还兼具新产品推广功能，是推动「同心圆」战略的重要抓手。
我曾经会略微担忧人力成本无可抑制的上涨，但对美团的学习让我理解了「平台化」的重要性，因此不那么担忧（当然，人工成本长期看还是上涨的）。
值得注意的是，这种靠人堆出来的优势不比海康之类的企业将人力资源转换为案例优势，这种纯粹的人力优势转换成本很低，很考验管理层对利益的分配机制。
水能载舟、亦能覆舟，若是没有一个愿意分享利益的管理层，这种优势分分钟就会被倾覆。
2.3.3尚可的品牌
伟星一直斥巨资进行品牌推广，包括持之以恒的请明星宣传其产品，其中是否有利益输送或其他，我不清楚。
但是，密集的明星宣传加上各类赛事赞助和电视广告，伟星管材「还不错」的品牌印象，还是些微植入用户的心智中的。
这种心智有助于小部分「不想被装修师傅洗脑」的用户选择伟星，但它的近10年年均市场推广费8000万元的数据也让我质疑这是否真的必要。
我对这个护城河，也是存疑的。
2.3.4「同心圆」战略
「同心圆」战略就是围绕主页做外延扩张，这个好理解，是建材行业提高自身营业最常用的手法之一。
伟星新材围绕「水」的周围，做各种排水管、地暖水管、防水涂料、净水器、花洒、厨房用品等等。
其优势在于「星管家」能够在布设管道时推销新产品，以及用户决策时「图省事」的心理。
这个护城河是规模优势的自然延伸，也不是很硬。
综上，我确实看不透它的护城河，勉强来说，可能是规模优势+渠道优势+销售优势？
三、盈利预测与估值（永续年金）
诚如上文所言，伟星新材的特点是每年对自身经营目标的达成程度较高，近两年因为地产下行的原因达成率受到影响，属于不可抗力。
对于今年的业绩，管理层回答的很老实：
Q：请问公司2024年经营目标定了多少？
A：2024年公司营业收入目标力争达到73亿元，成本及费用力争控制在57亿元左右。
Q：2024年收入增长目标是如何拆分的，如何完成？
A：2024年公司营业收入目标为73亿元，同步增长10亿元左右，扣除浙江可瑞等并表的贡献，原业务增速目标是10%左右。目前外部环境确实比较难，公司面临的挑战和压力确实较大，公司需要付出更大的努力，攻坚克难，推动公司持续高质量发展。
有心人天不负，我个人希望努力进取的管理层能收获好结果，因此，我选择完全采信公司的经营目标描述，对2024年归母净利润做出(73-57)*0.85=13.6亿的预测，其中15%为所得税。
由于对伟星新材的竞争优势完全没有把握，对其做出「零增长」假设，即2025、2026年，认为伟星新材按照4%每年的速度（略高于无风险收益率）增长。
伟星新材的利润为真，利润可持续，但无法判断维持当前利润是否需要大量资本投入，因此以净利润80%近似代替自由现金流。
这里的维持性假设，即是假设公司每年计提的折旧摊销费用足以支持企业维持当前盈利水平，但我无法判断伟星当前并购业务未来利润情况，以及是否需要靠额外的并购或放松部分会计标准来「维持当前盈利水平」，因此谨慎起见，打8折。
在2027年及其以后，由于远期未来是未知的，保守地将27年之后的企业价值视同一份永续年金，即企业的永续增长率=未来的无风险收益率（简化起见，以当前的无风险收益率为准），而折现率=2*无风险收益率。
即企业价值=26年（及永续未来）的自由现金流*（1/无风险收益率）。
可得((73-57)*0.85*1.04²*0.8)/（1/3.33%）=353亿，即22.176元/股。
合理估值的一半作为合理估值下沿，即11.09元/股；当年自由现金流的50倍，或合理估值的1.5倍作为合理估值上沿，即((73-57)*0.85*0.8*50)/股本=34.17＜(22.176*1.5=33.26)。
因此，其合理估值的上下沿为，11.09-33.26元/股。
鉴于当前我个人较浅的研究深度，买入上限不超过8%。
以上。