一、行业情况：
目前定制家居行业上市公司有9家：第一梯队的欧派家居 $欧派家居(SH603833)$ 、索菲亚 $索菲亚(SZ002572)$ 和尚品宅配，2019年的营收分别约为136亿元、76亿元、72亿元；第二梯队的志邦家居 $志邦家居(SH603801)$ 、好莱客和金牌橱柜，2019年的营收分别约为29亿元、22亿元、21亿元；第三梯队的皮阿诺、我乐家居和顶固集创，2019年的营收分别约14亿元、13亿元、9亿元。
从整体来看，定制家具行业的发展周期大概分为3个阶段：起步期（2000年~2011年）、高速发展期（2012年~2017年）、稳定发展期（2018年~至今），目前行业正处于成长期向成熟期的过渡阶段。
（数据来源：国家统计局、国家工信部、定制家居上市公司年度财务报告）
2000年~2011年：家具制造业受益于国家经济的高速发展以及地产和人口红利的贡献，在这期间经历了年均约23%的高速发展期，9家定制家居上市企业中7家在此期间段相继成立。
2012年~2017年：受益于家具消费个性化发展以及房地产行业的快速增长，定制化家居需求快速释放，实现了显著高于家具制造行业整体的营收增长水平。定制家居企业围绕着“品类投放（橱柜或衣柜）－产能扩产－招商开店－广告投放－提升市占”这一主线逻辑，推动自身实现收入和利润快速增长。头部公司快速完成全国布局，并与地方性品牌迅速拉开差距。俗话说的好，肉多的地方，就有狼群。高速发展的行业赛道、优异的盈利模式和丰厚的利润，行业新进入者迅速增多，行业竞争开始加剧。6家定制公司在2017年密集上市，这一年上市公司的营收增速达到33.8%，而家具制造行业仅为8.6%，行业增速达到顶峰，“全屋定制”成为家居行业的备受瞩目的热点项目。
2018年~至今：随着房地产步入严调控周期，商品房销售增速趋缓以及行业竞争加剧，传统通过开店扩张和扩产模式对对家居企业的业绩拉动效应递减，定制家居行业的增速回落。9家上市定制家居公司2019年共计实现营业收入395.26亿元，同比上年增长13.72%；实现归母净利润47.89亿元，同比上年增长14.19%，营收增速和利润增速较2018年进一步回落。
那么，问题来了：定制家居行业的辉煌是否已经一去不复返？定制家居还值得看好吗？我的观点是：定制家居行业的第一春已经过去，以往的高速增长难以为继，接下来要进入第二春，虽然没有第一春那么刺激，但是依旧有较大的发展空间。短期来看，地产竣工加快以及精装房红利对家居行业有较高的推动作用，预计2020 年家居行业将迎来需求大年；长期来看，随着定制家居行业渗透率的提升、存量房翻新需求增长和市场集中度的提高，定制家居行业仍有比较广阔的发展空间，稳坐家具行业的优质赛道。
1、短期驱动：
1）竣工回暖推动家居行业短期增长：
定制家居按需求场景主要分为新房装修和存量房翻新装修。以往的需求场景中，主要以新房装修为主，作为地产后周期行业，家具制造业受房地产的周期影响，但这种影响具有滞后性，大约12-24个月。实际上地产行业的竣工交房情况与家具制造行业的相关性更高。从常识角度角度来想也不难理解，买了房子≠拿到房子，只有拿到房子后，屋主才会开始着手装修。2016-2018年是新房销售的一段高峰期，但是竣工数据却和销售数据背离，连续下滑导致交房缺口不断扩大。竣工数据在2019年开始回暖，19年下半年恢复同比正增长，全年竣工面积累计 95941.53 万平方米，同比增长 2.6%。
年初疫情爆发，1~2月竣工数据受疫情影响大幅下滑，但3月就有明显改善，超出了市场预期。1~5月竣工面积累计同比下降10.9%，降幅进一步收窄，5月当月竣工数据同比增长9.7%。预计在2020年Q3开始竣工出现持续反弹概率有所增加，精装高景气度有望维持至2021年Q1，未来2年维持较好景气度。随着竣工数据的回暖，直接利好地产后周期产业链，家居需求有望迎来复苏。根据中信证券研究部地产组最新预测，2020-2021年房屋竣工面积增速预计为 7.0%/12.1%；预计2020-2021年定制家居需求增速分为8.1%/9.5%。
2）精装渗透率提升推动大宗业务规模增长，直接利好大宗业务占比高的定制家居公司：
定制家居按终端客户类型可分为大宗业务（To B）和零售端业务（To C）：大宗业务的客户对象为房地产商，零售端业务则对应终端消费者，即房主。大宗业务对应的渠道主要是工程渠道，而零售端业务对应的渠道则从传统主要的经销商渠道向多元化渠道转变，如整装渠道、线上渠道、购物中心渠道等。
2017 年住建部印发的《建筑业发展十三五规划》明确提出，到2020年我国新开工全装修成品住宅目标比例达到30%。据奥维云网地产大数据预测，2019 年全国住宅精装修市场规模将超过 300 万套，市场渗透率达 32%，而3年前精装修渗透率约仅为10%。随着精装修渗透率的快速提升，大宗业务显得越发重要，正在逐渐成为定制家具行业重要的业绩增长点。不过与欧美等发达国家 80%以上的精装修渗透率相比，国内精装修渗透率仍有较大提升空间。
精装修的发展趋势直接利好大宗业务占比高的定制家居公司，特别是主品类以橱柜为主的公司，因为相较衣柜，橱柜属于精装房标配产品，配套率基本达到100%。
2019年欧派家居、索菲亚、尚品宅配、邦家居、好莱客和金牌橱柜的大宗业务情况如下，可以看到定制橱柜企业大宗占比显著高于定制衣柜企业：
志邦家居在2010年就开始发展大宗业务，相较其他公司大宗业务模式更加成熟，从2019难的数据可以看到其大宗业务相较其他家而言，占比高、增速快而且盈利最好，大宗业务的毛利率比老大欧派家居都要高。志邦家居在年报中披露，截止 2019 年末，百强地产客户占比已达 30%，其中前 10 占比 60%，前 20 占比 60%。优质的地产客户既能较好地控制利润水平，而且能更好地控制应收账款的风险。
7月14日志邦家居预披露了2020半年度业绩，营收同比增长6.57%，利润同比下降54.57%；二季度的营收和利润同比增长分别为22.22%和21.44%，是9家上市公司中最早披露业绩的公司。半年度数据预披露之后，第二天志邦家居股价涨停，我想它内心的OS应该是这样的：听说昨天你们看不上我？！
志邦家居的业绩最先验证了竣工回暖、精装房红利与需求改善的逻辑，股价也已经充分反映了。但我个人的观点不认为大宗业务发展得好就是未来定制家居公司抢占行业的致胜点，大宗业务和零售业务好比是定制家居制胜的左膀右臂，两手都要抓两手都要硬，甚至可以说零售端取胜的重要性还要更大。
2、长期驱动：
1）迎合消费升级，渗透率仍可提升：
根据国家统计局的数据，2019年全国家具制造业营业收入7117.2亿元。中信证券测算2019年定制家居全市场规模（出厂口径）为 2123亿元，据此计算2019年定制家居整体在家具制造业市场渗透率约为29%，而国外定制家具的市场渗透率一般在60%~70%左右。假设家具制造行业营收不再增长，对比来看，我国定制家具行业规模至少还有1倍的成长空间。
与传统的成品家具相比，全屋定制家居能更多满足消费者尤其是年轻一代消费者，在空间利用、功能化、个性化等方面的家具购置需求，因此定制家居有望逐步代替打制产品，随着渗透率的提高，行业规模有望继续扩大。
分品类来看，2019年橱柜/衣柜/其他柜体定制渗透率分别约为70%/30%/20%，中信证券预计未来两年仍将继续上行，到2021 年分别达到72%/34%/24%。长期来看，因为定制衣柜的渗透率远低于定制橱柜，衣柜的增速要高于橱柜，预计2020-2021年定制衣柜行业增速为11.3%/12.1%；定制橱柜增速4.2%/5.9%。
不过以橱柜为主的公司，有个天然优势是处在家装流程更靠前环节，后续向衣柜导流能事半功倍；反之从衣柜向橱柜导流则事倍功半。像索菲亚是从衣柜向橱柜切入，欧派家居和志邦家居是从橱柜向衣柜切入，可以看到橱柜向衣柜切入的增长速度更快。从绝对值来看，2016年欧派家居的衣柜收入还只是索菲亚的一半，3年过后已经逼近索菲亚的衣柜收入；而这3年，索菲亚橱柜收入还不及第二梯队的志邦家居的一半，不得不说，橱柜业务的拓展效果有点对不起行业老二这个排名。
2）存量房弥补新房增量下降，需求增长可期：
家装需求的新房部分属于增量市场，其与房地产市场景气度休戚相关。2017年以来我房地产步入严格调控周期，新房市场显性红利不及从前。虽然今年以来，房地产销售似乎有回暖的迹象，但目前国家对于房地产行业，仍旧强调维持“房住不炒”的政策，新房销售增速仍难重振雄风。
从2020年家居需求结构来看，预计新房占需求的比重约为 42.7%，二手房、自住房翻新占 48.6%，存量需求超过新房需求。预计未来行业需求将逐步转向存量房和新房并重阶段，最终走到以存量房主导时期，未来新房需求占比或降至30%以下。不过当前定制公司仍以新房客户为主，受新房交付改善拉动更为明显。
长期来看，未来即使精装房渗透率达到100%，大宗业务带来的需求占比也有上限，所以零售仍是承接家居需求的主力渠道。这也是为什么我在前面提到，大宗业务发展得好不意味着就一定能制胜。
3）行业集中度提高，静待龙头脱颖而出：
定制家居行业的特点是典型的“大行业、小公司”。因为行业进入门槛低，渠道分化，产品同质化严重等因素影响，行业整体集中度低，具备绝对优势的龙头老大尚未形成。2019年CR5的市占率仅为12.5%，行业内营收破百亿的仅欧派家居一家，市占率仅为5.3%。对比欧美家具行业龙头的高度集中的市占率，我国定制行业集中度还有很大的提升空间。而龙头公司凭借已建立起的品牌力、多元化渠道获客能力及规模化生产能力等综合竞争优势，将推动行业洗牌，通过不断提升市占率，压缩中小品牌的空间，抢占更多的市场份额。
2019年我国定制家居行业的营收约为2123亿元，以此为基数，考虑定制家居行业差异化不明显，中短期内中小品牌凭借价格优势、区域资源等因素仍可取得一定市场份额，定制家居行业中短期内较难出现高度集中的竞争格局，假设未来5年定制家居行业CR5提高到30%，则Top5家公司的营收能达到637亿元。2019年前5家上市公司的营收合计约336亿元，计算可得未来5年的年化增速约为14%。而这个还是偏保守的估算，即假设定制家居行业未来5年不增长的前提。随着定制家居在整个家具行业渗透率的提升，以及全屋定制带来的客单价的提升，可以推测未来5年定制家居头部公司的年化增速超过15%的概率还是很大的。
总结：无论是短期地产竣工和精装房红利的驱动来看，还是长期行业增长驱动来看，定制行业的头部公司仍然可以保持显著高于家具整体行业的增速，虽然行业已难重现那些年的高速增长，但进入稳定增长期的定制家居行业仍值得关注。
二、关注的公司：
目前定制家居行业，我在关注的是三家公司：欧派家居、索菲亚和志邦家居。
1、欧派家居——关注长期业绩发展：欧派是定制行业上市公司中，唯一营收超过百亿的公司。在行业经过20多年的深耕，已经积累了品牌力优势，并建立起了强大的渠道力。截止2019年年底派家居拥有7062家线下门店，远超其他同行；同时又不断积极发力，开拓新渠道。在定制行业的争霸赛中，拥有最多元化渠道、最多品类及规模化优势的公司最有希望胜出。长期来看，欧派家居作为定制家居行业的准龙头公司，凭借强者恒强的逻辑，是最有可能成长为龙头大哥的公司，所以不难理解市场对欧派的估值一直是最高的。截至8月3日，欧派家居的PE约为31.8倍。
2、索菲亚——关注短期业绩发展和估值修复：作为定制家居行业最早上市的索菲亚，不得不说没有把一手好牌打好，前期没有利用好资本优势，去迅速开疆拓土，稳固江湖地位。所幸公司在积极调整方针，除了在全面优化原有的经销商渠道，还在积极拓展工程、整装及线上等新渠道。根据公司对外发布的信息，工程端出货增长预计全年能达到30%。虽然年初受到疫情影响，但5月开始客流恢复良好，一季度订单逐步递延到二季度，工厂产能利用趋向饱和；此外还提到至今为止客单价实现双位数增长。值得一提的是，上半年以来外资在不断买入索菲亚，截至6月30日，索菲亚外资持股占公司总股本比例达27.98%，逼近“限购线”28%。从这些“蛛丝马迹”来看，预计今年索菲亚业绩提升在望，有可能会超市场预期。而截至8月3日，索菲亚的PE约为22.7倍，作为行业老二，估值竟然还没第二梯队的志邦家居高，不知道是否有些意难平？
3、志邦家居——关注短期大宗业务和精装政策推动的业绩增长：对于我来说，志邦家居是一匹黑马。最初知道志邦家居是3月份，分析群里的前辈提到北向资金在买入志邦家居，建议关注下。然，在匆匆浏览了志邦家居的资料后，我下了一个匆匆的结论：志邦似乎平平无奇，吸引不了我。当时志邦的股价约19元，此后短短两个月，志邦的股价最高涨到约31元，涨幅约63%时，我才意识到自己错过了什么……
说回正题，志邦家居创立于1998年，公司从2010年开始就布局大宗业务，2019年大宗业务占比超过 20%，毛利率超过 40%，大宗业务的盈利能力强到超过了欧派家居，是拉动公司增长的重要驱动力之一。志邦家居最重要的关注点在于它的高成长性，2019年无论是营收增速还是利润增速，都处于行业领先水平。
它的高成长性短期来自大宗业务放量带来的增长，2019年1Q~2020年2Q分季度来看志邦家居的增长趋势和竣工数据的趋势非常相近。
中长期来自衣柜高速增长打开新的成长空间，近三年来一直保持高速增长，当然增速高一方面也是由于基数小，但如前面所述，前端橱柜切入衣柜更加容易，志邦家居的衣柜业务增长可期。截至8月3日，志邦家居的PE为26倍，超过索菲亚，市场对它的高成长性已经给予了溢价。
三、最后的估值：
市场对欧派家居、索菲亚和志邦家居20年~22年净利润平均增速一致性为15%、10%、15%。三家作为定制行业的头部公司，高于行业平均增速的概率较大，所以个人也比较同意市场预期的利润增速，以此作为3家的保守利润增速，保守合理市盈率分别取30/25/25，计算得到3家的预估年化投资收益率为13%/14%/14%；再取较乐观的利润增速20%、15%、20%，乐观的合理市盈率分别取35/30/30，计算得到3家的预估年化投资收益率为24%/26%/26%。即当前买入欧派家居、索菲亚、志邦家居的预估年化收益率分别在13%~24%、14%~26%、14%~26%。目前三家的收益率比较近，不过三家之中，索菲亚利润增速达到10%，个人认为完全有可能，作为行业老二，估值回到25倍概率也比较大，而且有可能短期内有望得到业绩和估值修复，短期收益有可能弹性更大，建议关注。
主要风险：1.行业竞争加剧，出现价格战，导致利润下滑；2.房地产调控严格超预期，新房销售大幅下滑,影响家居消费需求。