绿电密码6:盈利能力:“极限公式”

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前面分析了,单体项目EIRR和ROE具有迷惑性。到底该如何衡量绿电企业加融资杠杆之后的投资回报水平呢?

绿电单体项目ROE假象之二:单体项目资产负债率持续下降

在一个净利润100%分红的绿电单体项目中,虽然随着项目固定资产的不断折旧,项目的总资产在逐年下降(我们假设折旧产生的净现金流不分红,因此净资产保持不变),但是项目有息负债下降的速度更快。因此在全生命周期中,单体项目的资产负债率是持续下降的。当贷款还清之后,单体项目的资产负债率就降为了0。比如我们观察一个15年等额本息还款的项目,如下图:

在第14年,项目的资产负债率就已经降到了25.1%,从第16年开始项目的资产负债率为0,直至全生命周期结束。

有过绿电投资经验的朋友,不妨翻看一下绿电企业的合并报表。可以发现,随着时间的推移,绿电企业合并报表的资产负债率并没有下降趋势,而是常年保持稳定,或者维持在监管允许的负债率上限附近。这与单体项目模型呈现明显的差异。

这说明在单体项目归还贷款本息之后,新投资开发的项目又获得了新的银行贷款。

而且仅仅依靠项目层面不断获得贷款,依然不足以维持合并报表层面的负债率不下降。这是一个数学问题,试想若干个资产负债率不断下降的单体项目叠加在一起,总资产负债率依然还是不断下降的。

若要维持合并报表层面的资产负债率不下降,除了新开发项目初期把杠杆加满之外,在母公司层面也需要源源不断的增加负债。这样合并报表层面的资产负债率才能维持不下降。

所以我们看到的单体项目的ROE水平,是低估了绿电企业的整体资本金盈利能力的。因为在单体项目中,资本金所能依赖的有息负债是不断下降的。而在公司整体层面,可以通过源源不断的借贷,保持杠杆水平的不下降。这种杠杆水平不下降情况下的资本金盈利能力,才是绿电企业的真实ROE水平。

盈利能力“极限公式”

在不考虑一切资本冗余的情况下,绿电企业的资本金盈利能力应该等于“全投资IRR+利差*杠杆倍数”。ROE=IRR+(IRR-LR)*S,其中:LR为贷款利率,S为杠杆倍数。

当然这只是一个理论公式。实际经营中因为诸多冗余资本的存在(比如在建工程),绿电企业的ROE是小于极限ROE的。这就需要分析,各家企业的冗余资本的多寡趋势,以及造成资本冗余的原因。

系列回顾:

绿电密码1:惊人的模型

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绿电密码2:资本金收益率(EIRR)假象

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绿电密码3:绿电的商业模式越迁,从“高杠杆”到“现金牛”

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绿电密码4:单体项目ROE也是假象

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绿电密码5:全投资IRR具有普遍比较意义

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精彩讨论

冉有19952022-12-06 11:05

二三十年前火电的“密码”跟现在的绿电并无多大区别,一二十年前的地产也是如此,现在呢?这种长周期固定资产投资加杠杆模式,二三十年后的情况现在是很难看清楚的,计算器在这里会失效。

蓝色旋风882022-12-06 18:46

就你深,你是海沟

老鱼儿CD2022-12-06 11:00

绿电没有搞头的,赶紧回岸

与时间和复利同行2022-12-06 23:19

谢谢详细的分析~~~“新能源车是未来”,所以赢得了市场的认可和资金的追捧。可能本身从事能源行业的关系,我个人的一点推导:(1)氢能源汽车 vs. 充电汽车,哪个更适合我国国情,且可以利用自身优势走出差异化?(过去十多年巨额投资搭建的多横多综的输电网,以及对应的配电和用电改造 );(2)如果充电汽车是未来,那么电从哪里来?第一个肯定是最直接的答案:充电桩/充电站。再往背后看的话,电的来源又是什么?传统旧(煤炭)能源发电再给新能源用,还是绿电(光伏+水电+风电等)直接提供更合理?(3)如是是绿电,那么绿电当中哪一个最能有效降低度电成本?(一天24小时,但是却有白天和黑夜)。所以这应该就是我投资新能源的底层逻辑。

猪猪侠8032022-12-06 18:08

能一样吗?火电原材料是煤,风电原材料是风,一个价格巨幅变动,一个恒定是零。

全部讨论

2022-12-06 21:20

当公用事业模式套上一个高大上的名词之后,公司似乎也就高大上了。

2022-12-06 19:11

投资前置风险后置的模式,测算需要保守,尤其irr的核心测算指标电价和上网电量。

2022-12-06 18:03

通透

2022-12-06 16:41

2022-12-06 15:38

2022-12-06 12:47

这些都是基于固定的电价来计算的,当绿电达到一定比例后,竞价上网将会全面铺开,要求的配储比例也将大幅提高,拼刹刀不可避免。

我最关心的是绿电的现金流,比如华润电力,财报火绿混合,看不出纯绿电的现金流怎么样,能否单独详细讲讲?