编者按：“齐风股韵”第3届价值投资者线下交流活动，走进淄博。本期第一位主讲嘉宾：杨长新，演讲主题“个人十二年投资经历分享”。杨长新，坚持价值投资至今八年之久，信奉格雷厄姆三大价值投资理念：买股票就是买入企业的一部分，尊重市场先生情绪波动、注重投资标的的安全边际；模仿学习施洛斯低估、分散、轮动策略；加上个人适度的杠杆交易，过去八年取得年化30%+的复合投资回报率。
大家好！欢迎大家光临淄博市图书馆。说起来，图书馆与价值投资之间是有一点渊源的，1950年19岁的巴菲特，在奥马哈的一家公共图书馆看到了《聪明的投资者》这本书，按他自己的话说，“就好像是在去往大马士革的路上遇到圣徒保罗一样”，这可以看做他“滚雪球”的起点；查理芒格也经常被称为“长着两条腿的图书馆”。广泛阅读是价值投资者的基本功课之一，从这个意义上来讲，欢迎大家常来图书馆。
感谢草帽路飞等几位大佬创建了“齐风股韵”价投俱乐部。价值投资注定是一场孤寂之旅，很多时候会逆大众而行，价值投资者从来就是小众的一群，身边很少能找到理念相通的朋友。俱乐部的建立，为我们提供了一个学习、交流、沟通的平台，很有意义。
这是格雷厄姆-多德俱乐部的两个合影。一张是他们年轻的时候，一张是他们年老的时候，希望我们将来像这帮老头一样做出一番事业，不单单是赚一点钱。我们应该有同样追求！
今天的分享主要是两部分：一是个人的投资经历；二是投资方面的一点心得。我是典型的个人投资者，水平有限，干货不多。这些年也没有养成动笔记录和总结的好习惯，写得很碎很乱，挂一漏万，错误难免。今天抛砖引玉吧，不足错误之处请大家批评指正。
一、个人投资经历和思想转变
我的投资经历并不算太长，走了不少弯路，浪费了很多时间，经验不多，教训不少。时间久远，有些细节都记不太清楚了，可能会有偏差。
1、小白阶段
我真正进入股市是在07年8、9月份，相对于我的年龄而言，是很晚了。上证那时候应该在5000点左右，市场热得发烫，当时刚刚还完房贷，手头还剩了一点钱，头脑一热也就入市了。那时候什么也不懂，第一只股票就买了工商银行，觉得便宜，六七块吧，当时十元以下的股票几乎没有。没过几个月，市场就开始下跌，跌着跌着，08年变成金融危机了，从6000多一直跌到1600多。工商银行跌得算少的，也跌了一半多。不过因为当时钱很少，对08年的大熊市也没太大感觉，就一个想法，套住了就拿着，赔钱的话不卖。
2、技术分析阶段
08年开始学习，那时候市面上主要是技术分析的书，包括现在很多股民最先接触的也是技术分析方面的书，因为技术分析方面的书比较多，所以我最先接触的也是技术分析。当时学习还是很用功的，都是一根一根K线在电脑上一遍一遍推演着学的，各种图形、均线、价量关系、波浪理论、各种指标策略等等，学了一大堆，现在想忘都忘不掉，看盘的时候还会瞄一眼，现在看的话，其实也就均线还有点用。09年又投了一点钱，开始做短线。其实还做得不错，记得有一次不到两个月连续做了26笔交易，没有一笔亏损，那时还跟朋友吹吹牛什么的。现在回头想想，也就是09、10那两年行情好做，并不是自己有技术分析的能力。
就这样一直做了两年，到10年底发生了改变。当时做短线，天天盯盘复盘，频繁决策，感觉特别累，人变得也很浮躁，后来11年又买房子装房子，工作也忙不方便看盘。更主要的是仔细看了看，其实忙了两年，赚了有不到两倍吧，如果是一直长期持有看好的那几只，收益也差不多，白受累了。
那时候认真反思了一下，其实自己的个性不适应快速决策，对炒作题材不敏感也不相信，做短线也更习惯左侧，右侧就会很纠结，我觉得这些都不适合投机。另一方面，我比较有耐心，后来也证明了这一点，一只股票拿个两三年，对我来说压力不大，浦发银行拿了八年，当然中间有加减仓；平时比较喜欢有业绩的股票，即使做短线的时候，也从不买绩差股。这些特点可能更适合做价值投资吧。
3、学习和皈依价值投资
其实那时候我已经知道一点价值投资，知道了PE、PB、ROE、PEG的概念，不过都是一知半解。直到2010年底，改行价值投资。根据彼得林奇的PEG选了浦发银行（当时浦发10倍PE，ROE20%,增长率20%多），结果，又入坑了，11年到12年浦发跌了两年，一直阴跌，到了4倍的PE，差不多跌了30%。
其实这一段时间是挺迷茫的。一开始接触价值投资，看的是彼得林奇和巴菲特，他们的理念强调品质和成长多一点，这一块是我的短板。我大学专业是图书馆学，毕业之后一直在图书馆工作，与企业不沾边，没有一点商业经历。因为缺乏直观感受，一些很简单的商业术语，对我来说都是难啃的硬骨头，真想要看懂一个公司和行业的前景，更是非常困难的事情。所以那一段时间一直在琢磨，能不能有一个办法绕开这个短板？当时对低估值投资做了很多思考，对历史低估值情况做了很多推演，感觉是大体可行的。
到了2012年，在网上看到了一篇格雷厄姆的晚年访谈，主要讲的是普通投资者如何通过估值，构建一个逻辑合理的简单体系，从而取得投资成功，大家有兴趣可以百度看一看。现在再看这篇文章可能没什么，但在当时的感觉是醍醐灌顶、豁然开朗，这篇文章解决了我大部分的困惑，更重要的是帮助建立了投资的信心和信念。这篇文章明确讲到，你一个外行并不懂这个公司行业，能不能取得一定的投资的成功，格雷厄姆回答的非常肯定，这完全是可以的。对我来说，格雷厄姆是指路明灯，我非常尊崇他。
后面，通过读书和雪球，学习了更多价值投资的知识，主要包括施洛斯、聂夫、卡拉曼、霍华德马克斯、格林布拉特等大师的思想，还有一些基于价投的量化实证，比如西格尔教授的《股市长线法宝》、奥肖内西的《投资策略实战分析》，都很有价值，对投资理念有了更多理解，基本确定了低估、分散、轮动的投资体系。
2012年之后，投资就相对比较顺了，基本没有什么太大的波折。下面是这几年投资的流水账。
12、13年单一持股浦发银行，13年开通了融资融券，开始使用杠杆，12、13年收益主要来自于13年6月钱荒时满融，不久之后浦发跟风自贸区题材，涨了一波，我趁势把融资出清了；
14年开始，持股就比较分散了，主体是银行，其他的是地产、基建、证券、保险、白电。这里必须向草帽路飞道一声谢，买平安是抄的他的作业，当时看到了他分析平安的几万字雄文（不过，说实话我没看完，对我来说太专业了)，但我记住了一句话，平安就是一张年化20%的债券，获益匪浅。
15年4000多点清空了其他的股票，只留下银行股，因为我在10倍PE以上基本就考虑卖出了，当时只有银行股还没到10倍PE，其他的基本在15倍PE左右，就这样第一次股灾基本躲过去了。因为当时国家救市，银行当时基本没跌，像中国银行、南京银行，还创出了新高，但第二次股灾没躲过去，银行跌得还是挺厉害的，好在保险公司开始举牌，很快又涨回去了。第二次股灾的时候，又开始满仓满融，反弹中把融资出了。
16年的熔断没躲过去，基本是满仓扛过来的。16年、17年之后，持仓更加分散，主要是银行、保险、地产、基建、白电，白电主要是格力和美的，17年新建仓了煤炭股。
18年是最艰难的一年，回撤很大，2月初的时候收益已经30%多，结果一整年都在跌，最后亏损了百分之十几，回撤了40%多，这是2012年价值投资以来第一年亏损。最大的问题是对行情过于乐观，在2800点左右就把杠杆加满了，过早的建仓了券商股，另外新建仓的钢铁股也有一定损失。
19年至今，因为仓位一直很重，收益尚可。
2012年以来，主要在金融、地产、基建、家电、煤炭钢铁这几类股票上打转，没碰过创业板，比较遗憾的是没过买消费股。实际上在13年的塑化剂事件，茅台跌破了10倍PE，五粮液跌破了6倍PE，其实当时看了，当时主要是已经满仓了，当时只拿着浦发一只，要是分仓的话就好的多了，绝大部分时间都是满仓，甚至满融操作。这几年大致金融股占总收益的50%，地产30%，其他百分之20%。这几年大致年化30%左右，其中杠杆贡献了几个点吧，16年之后有打新收益（我没分仓），有一两个点吧。
第二部分，是分享投资中的一点心得
一、理性和信仰的价值
巴菲特说：投资很简单，但并不容易。价值投资的核心理念并不复杂，就那么几条基本原则。格雷厄姆提出了三条：买股票就是买公司；市场先生；安全边际，巴菲特加了一条：能力圈。
买股票就是买公司，这是价值投资体系的基石，股票是公司价值的载体符号，没有价值谈不到投资。不认可这一点，就不要说价值投资了，这是第一原则。
市场先生，就是理解波动。格雷厄姆用文学的手法，形象地描述了市场的运行状态。我还看过索罗斯的，索罗斯是从认知偏差的哲学角度解释市场的波动，感觉更深刻一些，他有一篇演讲《论人的不确定性原则》，推荐大家看一下，行为金融学的一些研究，对我们理解市场先生也有帮助。
安全边际，提供了具体的操作方法，就是以折扣价买入价值，折扣价消失了就可以把它卖出，当然分散也是一种安全边际,这些都是基于概率思维的方法。
能力圈，是认清自己，界定投资的边际，既是对投资者，也是对投资标的。
价值投资这些原则逻辑扎实，清晰明确，为投资提供了一个合理完善的框架，也不难理解。但真正践行起来，为什么觉得还是困难重重呢？
有的是专业能力的问题，对公司和行业的理解不够，估值偏差过大等，这些可以通过学习来解决；更大的困难来自于精神层面，格雷厄姆说过，投资成功20%取决于专业能力，80%取决于精神因素。
困难主要在于，投资过程集合了很多看似矛盾对立的心理现象。需要自信，也需要谦卑；需要耐心，但内心需要保持热情；需要谨慎，但关键时候需要果断；需要冷静，但也需要勇气，不管持有还是买入，类似还有很多，想必大家在投资过程中都有所体会。克服贪婪和恐惧有多么不容易，局外人根本体会不到。大部分投资者是过不了这一关，才导致失败。
理性很重要，能解决一部分问题。始终保持怀疑主义的态度，能够帮助我们保持理性。怀疑是理性的开始，怀疑主义有一个观点：怀疑一切，但不轻易否定，也就是对事物持有批判但开放的心态，避免武断，不断探究真理。怀疑精神在公司研究中，可以更加客观，减少踩雷；在市场判断时，可以帮助我们逆向思考。
但单单依靠理性是不够的，真正的极端行情会摧毁绝大部分人的理性，理性不是那么可靠的。投资市场充满不确定性，外在的不确定性会带来内心的不确定感。这种对未来的不确定的感受，才是投资者感到痛苦或者煎熬，从而做出错误决策的根源。理性分析可以帮助我们尽量减少外在的不确定性，但克服内心的不确定感，从而选择正确的行动，则需要信仰。理性让我们接近真理，信仰则提供了行动的勇气。信仰是连接知与行的桥梁，只有“真信”，才能“真知”“真行”，才能真正做到知行合一。从一定意义上说，信仰（或者说信念）更重要。巴菲特说：如果你把格雷厄姆的三大理念融入到DNA中，你就不会赔钱。我认为这说的就是信仰的力量。
佛家说：闻思修行，修行者通过接纳、证悟，信奉并遵循有常的信条以对抗无常的世界。《中庸》也说：博学之，审问之，慎思之，明辨之，笃行之。证券市场是投资者修行的道场，理性和信仰是投资的双翼，信仰并遵从价值投资的基本原则，理性分析公司和市场，以确定性的投资体系去对抗不确定性的市场和内心，投资才会真正变得简单，并且快乐。
二、投资风格的选择
市场上投资流派繁多，风格各异。选择不同的投资风格，应该符合自己的投资认知和理念，适合自己的资金规模、个性特点和知识结构，这样做起来才会得心应手，事半功倍。
投资和投机都能成功，无非是概率大小，投机成功是小概率事件，投资成功是大概率事件，普通人应选择大概率事件。投机更适合商品、货币、金融衍生品等市场，投资更适合股票市场，在股票市场投机是选错了赛道。个人还有一个看法，基于博弈的投机，一将功成万骨枯，割韭菜多了有损福报。
价值投资，除了控制类、套利类等一些小流派，主要分为两大流派：费雪和格雷厄姆。一般认为，费雪式投资侧重于未来的价值成长，定性重于定量，主要特征是：优质成长、合理价格、适度集中、长期持有；格式投资侧重历史价值低估，定量重于定性，主要特征是：低估、分散、逆向、轮动。二者都有很成功的历史和代表人物，巴菲特是集大成者。我个人呢主要是倾向于后者，有几个原因。
1、能力和知识不足。前面说过，我不擅长分析公司和行业，缺乏商业判断能力，费氏投资这方面的要求比较而言高很多。
2、费雪派更倚重对未来的判断，而我的思想中有一些不可知论的影子，不太相信对未来的断论，我认同塔勒布的“未然历史”观点。一切都是概率，了解历史的概率要比了解未来的概率要容易很多。
3、格派投资没有一些人想象的那样“有点low”,历史收益相当不错，性价比很高。大家可以看一下奥肖内西的《投资策略实战分析》，里面有各种投资策略的实证资料，跨度达到几十年，很有参考价值。
我比较过沃尔特施洛斯和芒格、彼得林奇在投资重叠时期的业绩表现。
1962-1975年，芒格取得了年化19.8%的收益，同期施洛斯是16%。那个时期是漂亮50时代，市场前期适合费雪风格，但是在1973-1974年熊市时期，芒格的两年亏损达到了54%，直接导致了他的基金关门，而同期，施洛斯的两年亏损最高只有16%。如果施洛斯适度加一点杠杆，比如30%，那么业绩不会低于芒格，回撤仍然大幅低于芒格，那还是在成长股最好的一个时期，漂亮50时代的。
1977-1990年 ，如日中天的彼得林奇，取得了29%点多的年化收益，同一时期， 施洛斯的业绩也是29%多一点，当然林奇规模大很多。林奇拥有一个团队，他仍然需要每周工作80个小时，而施洛斯就是和他儿子两个人，每周工作30个小时，从来不加班，当时林奇三四十岁，施洛斯已经六七十岁了。从这个角度讲，施洛斯的风格（其实就是格雷厄姆的风格）性价比更高，更适合个人投资者，尤其是像我这样的疏懒之人。
4、格式价值投资对天赋要求相对较低，施洛斯是高中毕业，芒格是哈佛的，林奇是波士顿学院的高材生。格雷厄姆成功的门徒众多，而费雪门下屈指可数，施洛斯的儿子，也是成功的投资家，这几个侧面看格派相对容易掌握。从传承的角度讲，我们的孩子将来学习投资可能更简单一些，成功概率可能更高一些，这也是一个考虑。
这些是我个人在选择投资风格时的一些思路。
三、关于杠杆
使用杠杆，不是正统的价值投资，就不多说了。杠杆是一把双刃剑，最大的风险是波动，最重要的是控制最大回撤。使用杠杆一定要分散，绝对不能单押一只股票；这样的教训其实雪球上很多。组合一定要低估；要抗跌，你要都是50倍市盈率的，你建上一个组合，那也是没用的，满融的话最好低位加满，切忌边涨边加。
我个人来说，前几年杠杆比例稍高一些，这两年控制在下跌50%不会导致平仓这样一个水平。比如说，一个平均PE在五六倍的分散组合，如果下跌50%到平均两三倍，是极小概率的事件，历史上没发生过。当然也不代表不可能发生，所以在股市之外我有一些财务准备，作为预备队，即使发生小概率事件，也会有应对办法。
使用杠杆，一定要少考虑收益，多考虑风险，18年听营业部的人说有大几千万，过亿的人爆了，觉得不可理解，这个资金规模其实已经完全没必要使用杠杆了，赚那么快干啥，一亿一年赚个25%，也两千多万了，还是太贪了，这是必须汲取的教训。
巴菲特说：最重要的是，第一，不要赔钱，第二，不要忘了第一条。通往成功的道路，就是避免失败；如果能够避免失败，就走在了成功的路上。
今年春节，看电影《流浪地球》，里面有一句台词：北京第三区交通委提醒您：道路千万条，安全第一条；行车不规范，亲人两行泪。当时哈哈一笑，后来一想，这不就是在说我们做投资的嘛。我们肩负着家人和亲友的信任和希望，重任在身，任何时候都要想着这句话：道路千万条，安全第一条！这就是今天的题目，谢谢大家！
杨长新问答阶段环节摘要：
草帽路飞问：
“护城河”算不算格老三大理念？目前持仓情况？有没有考虑港股？整体ROE在走下坡路，以后会影响我们的收益率，历史经验会不会失效？
杨长新答：
格老三大理念：1买股票就是买企业；2市场先生 ；3安全边际 。
能力圈是巴菲特提出来的，护城河也是巴菲特提出来的，但护城河更多的是对公司的一种硬性理解。
目前持有26只A股股票，单只股票最高仓位不超过10%，前10只股票占总仓位的40%左右，低估银行股7只，二线地产6只，保险1只，煤炭3只，钢铁2只，其他6只，银行股作为压仓石作用，平均PE6倍。
目前暂时没有开通港股，一是年纪大了比较懒，港股的数据看起来比较累，再就是港股盘子小，流动性差，没开通港股。
其实卖出我不是很严格，但是有时候我也看均线，如果同时有一个买入条件的我就会换股。为什么一直拿着银行，那就是ROE不应该低于10的，因为我设定了一个10倍的卖出线，如果到不了，我就用轮动的方法来解决卖出的问题，刚开始就要看PB，为什么卖出招商银行，然后买入兴业银行？因为招商银行到底会不会比兴业优秀到50%，因为当时的估值差已经快50%，我买兴业在0.8PB左右，而招商在1.5PB左右,有这么个估值差我就把它换掉，对我个人能力来讲，我判断一个公司长期发展会不会好，我是没有把握、没有信心的，所以我还是用着数据来判断。
再就是中国的整体ROE总体下降是必然的，西格尔《股市长线法宝》一书中有个数据，历史上最高的是菲利普莫里斯，50年的 ROE 19.7%，第二名雅培50年的 ROE就到了16%,前20的公司就在12%左右了，所以对于长期的ROE不要太乐观，不可能一直保持这么高的。西格尔《股市长线法宝》还很多长期数据，非常具有参考价值，还有一个比较重要的数据，就是讲各个国家的股市平均收益率，非常巧合的是，大部分国家都在7%上下，除了法国2%，那我们就可以大体把这个当成一个股市的平均估值吧，长期的股市中我们可以定在15倍左右市盈率，这是我的一个方法。