——在“齐风股韵”山东价投俱乐部上的主题发言
大家好，我是草帽路飞，可能大家在网上都已经认识我了，前几天觉得大湾区这种线下交流活动很有意义，我觉得我们山东也有很多的价投高手，我就和古树兄、扎特兄、杨小胖、指数基金、李震等几个朋友觉得咱们山东的力量这么强大，咱们也组织这么一个线下的尝试，我就毛遂自荐第一期先给大家讲一下讲燃气股，待会希望在座的大家咱们一起交流，谢谢大家。
我觉得线下我们不能只是停留在价值投资理念这一层面上，我们应该深入下去，我们做投资还是要分析个股，或者是对行业的一个了解，所以就想到线下每一次分享时候，我们必须得找几个有能力，愿意分享的人，做一些个股的、行业的或者是关于十几年下来个人投资体系的东西。就是说比价值投资理念的东西更深一个层次的东西，所以说我们为什么叫山东价值投资俱乐部，就是我们的定位要窄一些，地域上定位于山东地区，然后内容上就仅限于价值投资，既然大家都是价值投资，那理念上的东西我们就不谈了，我们要深下去讲个股的东西，其实我本人的重仓股一直是保险还有地产，包括最近也有一些供给侧的一些配置，还有蓝筹股的配置。
但是今天我想跟大家分享一下燃气行业，主要是城市燃气行业，因为最近在网上和两个好友“那一水的鱼”还有“价值人生的小屋”一直在看这个行业。燃气行业属于典型的公共事业行业。我也配置了一些公共事业的股票。
今天到场的，我的老弟“常宏”，他最近写了一本书，刚开始给我看初稿的时候，他就跟我说燃气行业是公共事业可能没什么想象力，我觉得这可能就是我们对这个行业不了解产生的一个误区。其实在过去十年有好多燃气股都涨了十几倍。回报率不亚于白酒，或者是别的大蓝筹，这个行业潜力非常大。这就说明了一个问题：我们的能力圈可能并未触及这个行业。每个人的能力圈其实是在慢慢的拓展的，一开始我也对燃气行业不了解，我的能力圈也不在这里边，这样就错过了过去这一轮的整个燃气行业的上升趋势。今天再回过头来分析它的时候发现，如果当时我们的能力圈能更拓展一下，或许就不会错过这个机会，这也是我们这种线下分享的一个目的：一个人的分享可能整理准备一周的一个月甚至更长的时间，但是我们作为一个听众来说，我们可能半个小时就能把这个行业简单吸收一下，你觉得有兴趣就抠出来消化，这样就大大节省了我们个人的一个能力圈拓展的空间，这也是我们线下分享一个很重要的一个目的吧。
今天我主要从四个方面讲讲整个大的燃气行业吧，因为我也是看了一个月的时间，时间不是很长，简单的分享一下这四个方面。为什么现在还要谈燃气，首先燃气现在还有没有投资空间，然后过去它的业绩是非常靓丽的，我们可以回溯一下。我们主要讲的城市燃气，就是家家户户做饭用的或是洗澡用的热水器，涉及到民生的下游的城市燃气行业，但是它的整个上游还是和它息息相关的，所以第三点我们看一下天然气的产业链。最后来分析一下城市燃气它的商业模式。
大家看这个，这是18年一个数据，天然气占一次消费能源的比例是7%，一次能源就是不包括电力，主要是石油、煤炭和天然气，还有风能、水能和光能这些东西，天然气的占比是非常低的，可以看到在世界主流的这些强国排名里的话，还是非常低的，世界平均水平是23%，而中国差距是非常大的，中国在这一方面还是很有潜力去提升占比，燃气行业未来成长空间还是挺大的。发改委的“十三五”的规划是到2020年把燃气消费比例提升到8-10%这样一个水平。虽然我们错过了燃气股过去辉煌的10年，错过了10倍的成长空间，但是未来它的成长空间还是非常大的，所以还是存在一个投资的机会。
我主要用的主流蓝筹股华润燃气的数据来给大家做一个对比。过去10年全行业燃气消耗复合增速是14%，华润燃气它的10年复合增速是33%，远远超过了整个行业的增速。从过去十年的数据来看的话，中国燃气涨幅最多有21倍的空间，华润燃气13倍，新奥也有10倍，这三家主流的都是十几倍空间，昆仑的话因为它的销气量大一些么，所以把它列上，它实际上不是一家纯粹的燃气销售企业，主要是为了市场份额所以列上他，它这四家占据了30%左右的一个市场份额。
接下来看一下燃气的产业链，城市燃气属于燃气行业下游，但是要研究它就必须要对上中游分析一下，大家都知道前年冬天的气荒，因为中国大部分天然气是需要进口的，这个上游的管道对它的限制还是非常大的，这个气源的限制非常重要。对上游来说主要包括进口的管道天然气，进口管道天然气的话现在主要是从中亚进口，大家都知道西气东输的二线三线四线，中亚的土库曼斯坦，中国进口大量它的天然气。俄罗斯有两条线现在还没开。再一个是从海上进口的LNG液化天然气。比较分散，周边这些东南亚国家，澳大利亚等这些国家，它们的LNG天然气进口都比较多。
中游的话就是管道，不管是海上还是国际管道，都会进入省一级的管道，然后再进入城市的管网，进入管网之后才到下游具体的某一家城市燃气公司管网。下游的话，就是我们重点关注的这个行业，包括给一些工商业企业供气，一些发电企业用气，还包括一些居民的用气。
再看一下中国天然气的消耗量和进口量，18年的消费是2800亿立方米，我国的生产量是1500多亿立方米，这里面有一个1200多亿立方米的缺口，就是不大到一半的缺口，这个比石油可能还要好一些。
现在这一块的话，我不知道大家有没有关注上游的两桶油，现在中石油中石化在四川，因为四川也有天然气啊，我国西部天然气也很多，去年两桶油就投入了大量的钱搞勘探开发，勘探上游天然气，国务院的政策就是加快天然气对煤炭对石油的替代作用，所以说为了弥补缺口，两桶油在西部在上游勘探也是投入了大量的资金，2020年计划国内产量达到2000亿立方米，但是还是有缺口的，所以说天然气上游对下游城市燃气的限制还是比较重要，冬季采暖的时候呢，有些工业企业用气还是会受到限制，因为首先保障居民用气的供应。
这是几条天然气的管道，俄罗斯东线这个管道应该是今年开通，西线时间还没有下来。中游来说，国家想要成立管网公司，这个举个例子的话就像铁塔公司，我们原来电信联通移动的信号塔基站。将来要成立一个全国联网公司来做中游。另外中游还包括了存储，国家出台一些天然气存储的政策，比如燃气公司需要具备销气量5%的一个储气量。
今天重点讲一下第四部分：城市燃气的商业模式。为什么过去十年这个城市燃气股，他能有十几倍的一个成长空间，这个跟它的商业模式是息息相关的，我们知道普通的BOT的项目，你比方说一些水务，像污水处理吧，我建一个污水处理厂，然后开始呢，可能企业的要投入大量的钱，一开始是没有现金流产生的，通过后期慢慢的这个污水处理我来回收这个现金流。这样的话，从一开始的话，这种污水处理企业，他的资金其实比较紧张的，但是城市燃气这一块儿呢，跟普通BOT的商业模式就有一个比较大的差别。
城市燃气公司，他的收入主要包括两部分：配气业务和接驳业务。我们从这个利润角度讲啊，基本上各占一半儿，其中一部分呢，叫配气业务，也就是天然气的销售。你比方说销售给工商企业，或者销售给居民用户的。每年我销售的气量，随着我这个接驳的用户的增加之后，这个小区用气量肯定是逐年增长的。我们看一下华润，每年它的销气量有30%多的一个增幅，这一块儿是它这个利润的贡献的一个方面。是它营收贡献的一个主要部分，占它营业收入的比重比较大。但是从利润角度来讲，这一块儿的话，燃气公司目前来看的话，大概占到燃气公司税前利润的一个50%的一个水平， 回报率不是很高，但是比较稳定的一个业务。
配气这方面也需要说一下的话，现在，青岛为例的话，配气价格两三块钱到居民手里，然后燃气公司从中石油中石化批发的价格是一块多。但是我们进口的气价是两块多，实际上中石油中石化这一块业务是赔钱的，他卖给燃气公司亏损是两桶油自己承受的。然后他本身有一些国内的油气业务均衡一下。
重点就是接驳这一块，接驳这一块费用大概分两部分，一是安装费，就说小区里边我帮你安装，这个我要收取一定费用。这个是开发商直接付给燃气公司的，你不给我钱，我就不给你小区通气，所以说现在燃气公司拥有主动权。二是配套费，配套费相当于一个政策补贴，这个政府对开发商直接收配套费，包括燃气、水电等各种各样的配套一起收的。对应燃气配套费部分大概是20元一平方米，大概一户一千多块钱的样子。
这是整理了一些华润的数据，这个接驳的毛利还是非常高的，从11年到18年下来的话，配气就是销售天然气的收益占到40%多的水平，然后主要甚至更大比例，还是接驳的收入。
再提一下现金流的问题，这里有几张表，这张表挺有意思，华润过去五年的一个东西，大家可以看一下融资业务，因为我们知道现金流量表包括经营活动现金流、投资活动现金流和融资净现金流。你看过去从14到18年华润整个融资业务的现金流是负的。什么意思呢？它一直在偿还银行贷款，所以它不缺钱一直在还贷款，有息负债一直在下降，有息负债占净资产的比例非常低，而且是在保持高派息的情况下。所以说城市燃气业务它的现金流非常好。
现金流好了之后主流的公司做什么呢？主流的公司做并购。因为城市燃气它是特许经营的一个行业，以青岛为例，市南区、市北区、黄岛区每个区的城市燃气都是不同的燃气公司代理的，就是特许经营权已经划分了，你像大的燃气公司，现金流过剩的话就会与地方性的小燃气公司谈并购，由于你本身扩张已经很难了，牌照都已经划分完了之后，有的老板有的企业家他们想退出的话，华润这些主流的燃气公司就会收购，这个行业集中度是在慢慢提升的。还有因为小的燃气公司受气源影响，一些中游的管线一些气源供应不上，也有的是管理上的问题，比如老板想退休了，可能都会想退出。
最后一点的话就是农村煤改气，这个跟环保有关，主要是因为雾霾。现在北方雾霾很严重么，整个京津冀地区，现在政府在大力提倡煤改气，因为城乡结合部和农村这一块的话，还是烧煤的比较多。这一块的话主要是政府补贴了，因为正常城市里小区的配套，是开发商给交了几千块钱的一个配套费。这个煤改气是老房子么，政府来补贴这一块，这就要看当地政府的资金实力。
北方区域受益于煤改气政策，燃气公司近几年成长性会非常高，煤改气主要是收接驳费，有三千多块钱的收入。这一部分收入占到燃气公司净利润一半以上，这个对燃气股的成长性来说是第二个春天。之前过去十年来说的话，燃气股其实和空调还有家电一样，它都是受益于整个一个大的房地产行业的一个扩张，城镇化的改善，现在城镇化进程缓慢下来以后呢，煤改气对燃气股又是一个非常大的促进，这里面也是存在一些投资的机会。
最后总结一下整个燃气行业的一些核心投资的逻辑：国家蓝天保卫战政策对煤改气的支持，再就是政府对燃气在一次消耗能源中的占比，2020提升到8%的一个水平，未来要是达到发达国家20-30%的一个水平的话，整个成长空间还是比较大的。再就是城镇化进行，现在城镇化一手房存量市场，每年还是有13-15万亿的一个水平，短期也下不来，新房子的话肯定有燃气接驳这一块。再一个燃气公司的行业并购，也会给它带来一个成长性。这个行业现金流也非常，再说配气这一块还是一个比较稳健的收益，回报还是比较稳定的。
好的，我就先说这么多吧，然后还有半个小时交流时间，大家有什么问题可以问问。
李东凉提问：燃气行业集中度。收并购及市场化。
草帽路飞：行业集中度就是前面讲到的，前四家的燃气公司都有8%左右的一个市场占有率，这几家其实已经把主流的一二线城市占领了，未来，因为燃气公司特别多，可能城市下面一个区县就会划给一家燃气公司，有些民营，有些国有。现在提升主要是收购这些小的燃气公司，小的燃气公司肯定是没有扩张空间的，因为它的气源和管线是被大的公司控制的，假设大的管线都被华润铺设了的话，有时候气源紧张我可以找了理由，我不给你供气了，这样你就会受制于人吧。以前是拿特许经营权，相当于分给你一个牌照，但是现在牌照都分完了。现在就是出售，这种出售一年有几十家，为什么要出售呢，举个例子，有一个燃气公司有很多个股东，董事长年龄到了想退休，可是找不到合适的接班人，然后股东们开会，合计一下把公司卖了吧，就是这种情况。再有就是去年房地产市场比较紧张的时候一些私营老板，因为燃气行业就是相当一个现金奶牛的一个行业，老板同时还干着房地产等其他行业，比如出现问题了，大家都知道燃气公司现金流比较好话，还是比较值钱的，用于银行抵押或者出售都可以卖出去。遇到困境了能出手的也就这个东西，这个时候也会卖。也有一些中型的燃气公司，它有时候也会出售，这种收并购不会特别快，它是缓慢的一个过程。
雨枫提问：回溯过去为什么错过燃气股？接驳费是政策性利好么？
草帽路飞：最主要的是对这个行业不了解，我在讲这个之前，对这个行业很陌生，一开始就觉得这是一个公共事业，公共事业呢没有想象力，大家就忽略了它的成长性非常高，它的商业模式，就是接驳费这一块，这个费用不是分两块么，这个配套费就是政府送的一个钱，就是免费送的，大家都忽略了。12-13年时候它这个接驳增速特别高。最主要的就是大家的能力圈，没有覆盖这些东西就错过去了，包括前几年的保险的误解也是这个样子，还有房地产。当机会来的时候它不在你的能力圈，当时确实低估，但大家都不知道，或者知道的有限就错过了。
配套费算是政府为了推广天然气使用给的福利性的一个费用。主流的分析师肯定会知道，但是普通大众不理解，大众分析不到这个层次，没考虑到接驳。再一个就是大家对房地产的周期没有判断准确，那个时候没有想到中国的城镇化进程这么快。它的利润来源还是因为房子盖多了。你有3套房子就交3户的接驳费，虽然你只有1家人，所以这几年的房地产，就像大家没有预计到格力的天花板一样，就是城镇化进程太快了，其实燃气是城镇化的一个受益者。就包括现在大家没有预计到煤改气的利好一样，它还是有机会在这里边。
古树长青提问：燃气价格经常上下浮动么？
草帽路飞：其实每年都调价，每年都有变动，最近的调整是什么呢，把工商业的气价往下调，把居民的气价往上调，这么个调整。虽然说的配气业务给它一个保底，加一个你投入的7%的一个回报，但实际上它这个模型比较复杂，实际上未来有一个下调的空间，来看它的成本，燃气价格=准许成本+准许收益，成本是考虑到一个资产的折旧的，就是说管网随着折旧年限成本是下降的，假设第一年你投资1000万铺设管网，我认为你的管网成本是 1000万，配气的时候我就在1000万的基础上加7%的收益，等第二年你这就成900多万了，那我就认为你的成本就是900多万，所以它的后期是下降的。但这个也无所谓，因为燃气公司它这个折旧了后，它的现金收回来以后，它可以再去做其他的投资，就像工厂折旧完以后，它这个气价会这就成0么？它这个不会，它还有一个运营的成本。也会收取一定的费用来维持运营。
这里边比较复杂，因为民生的东西你完全按照模型走这也不对。因为燃气归地方管，你比方说你的地方企业你跟地方发改委之间关系还是比较密切的，因为它涉及到公共安全的问题，因为你万一管道发生泄漏发生一些事故，风险非常高，这一块权力在地方，所以这国家政策不大好实行，最近几年来看的话气价还是比较平稳的变化。
百忍成金提问：燃气未来还能涨10倍么？
草帽路飞:10倍可能没有机会了，现在看就是一个中期的机会吧，就是煤改气。我最主要是看到了煤改气的机会，因为煤改气不用新盖房子，它只要把农村的烧煤的改造成燃气的，它就能赚钱。目前乡镇气化率比较低。
张强提问:燃气公司间竞争怎么样?如何选择具体企业?
草帽路飞：它这是个特许经营的一个项目，它特许经营存量以后，等于是一个永恒的存在，它30年以后这个管网需要更换了，再把管网更新一下还是你的业务，所以它的竞争不是很激烈。正如前面提到的行业集中度提升的问题，它是个特许经营权的行业，其实分为两类，其中第一种主流的有点过剩了，未来它的分红会非常高，类似于吃息的，它的回报率不一定高。但是一些大的资金比较喜欢这种企业。另外一种就是并购比较疯狂的，你并购的话就会溢价，有商誉在这里边，要多花很多钱，这种它的资产负债表就不好看，但是它有成长性，从这里边挑的话，会有一些回报很可观的机会，我现在在看几家中型的，我现在也有一些主流的配置，我主要是看这个行业比较稳健，所以配置了一些。
看你个人的回报率要求，你如果想求稳的话，要安全的资产配置的话，选华润燃气没错，它的ROE 20%的水平，其实它未来ROE下降但是它的分红非常高，这就是比较稳健的，但是你要是说中小型并购机会大的，煤改气煤改气机会大的，它的成长性会更高一些，但是它现在不是特别便宜。
景总提问：为什么讲燃气这个行业，不讲更好的行业?
草帽路飞：大家都觉得我懂保险就应该讲保险，我觉得保险讲太多了，所以今天就讲这个，当然燃气这个我有配置。燃气也有蓝筹股，也有成长性比较好的。
因为我个人研究的行业比较窄，这么多年看看保险看看银行，然后看看房地产，我就是慢慢拓展我的能力圈，多了也看不过来，就是我觉得有价值的我就拿来分享，这第一次我先毛遂自荐一下，标准不是很高，6月份我们想让一些地产行业的资深投资人来分享一下，7-8月分时候谁再有好的主题可以过来分享，不止是个股或行业，你可以把你作为一个投资人这么多年来的感受的东西，都可以来说说。线下交流很有收获，能让你知道别人在想什么，别人在做什么，拓展一下个人的能力圈。