那些年,我们错过的十倍燃气股

——在“齐风股韵”山东价投俱乐部上的主题发言

大家好,我是草帽路飞,可能大家在网上都已经认识我了,前几天觉得大湾区这种线下交流活动很有意义,我觉得我们山东也有很多的价投高手,我就和古树兄、扎特兄、杨小胖、指数基金、李震等几个朋友觉得咱们山东的力量这么强大,咱们也组织这么一个线下的尝试,我就毛遂自荐第一期先给大家讲一下讲燃气股,待会希望在座的大家咱们一起交流,谢谢大家。

我觉得线下我们不能只是停留在价值投资理念这一层面上,我们应该深入下去,我们做投资还是要分析个股,或者是对行业的一个了解,所以就想到线下每一次分享时候,我们必须得找几个有能力,愿意分享的人,做一些个股的、行业的或者是关于十几年下来个人投资体系的东西。就是说比价值投资理念的东西更深一个层次的东西,所以说我们为什么叫山东价值投资俱乐部,就是我们的定位要窄一些,地域上定位于山东地区,然后内容上就仅限于价值投资,既然大家都是价值投资,那理念上的东西我们就不谈了,我们要深下去讲个股的东西,其实我本人的重仓股一直是保险还有地产,包括最近也有一些供给侧的一些配置,还有蓝筹股的配置。

但是今天我想跟大家分享一下燃气行业,主要是城市燃气行业,因为最近在网上和两个好友“那一水的鱼”还有“价值人生的小屋”一直在看这个行业。燃气行业属于典型的公共事业行业。我也配置了一些公共事业的股票。

今天到场的,我的老弟“常宏”,他最近写了一本书,刚开始给我看初稿的时候,他就跟我说燃气行业是公共事业可能没什么想象力,我觉得这可能就是我们对这个行业不了解产生的一个误区。其实在过去十年有好多燃气股都涨了十几倍。回报率不亚于白酒,或者是别的大蓝筹,这个行业潜力非常大。这就说明了一个问题:我们的能力圈可能并未触及这个行业。每个人的能力圈其实是在慢慢的拓展的,一开始我也对燃气行业不了解,我的能力圈也不在这里边,这样就错过了过去这一轮的整个燃气行业的上升趋势。今天再回过头来分析它的时候发现,如果当时我们的能力圈能更拓展一下,或许就不会错过这个机会,这也是我们这种线下分享的一个目的:一个人的分享可能整理准备一周的一个月甚至更长的时间,但是我们作为一个听众来说,我们可能半个小时就能把这个行业简单吸收一下,你觉得有兴趣就抠出来消化,这样就大大节省了我们个人的一个能力圈拓展的空间,这也是我们线下分享一个很重要的一个目的吧。

今天我主要从四个方面讲讲整个大的燃气行业吧,因为我也是看了一个月的时间,时间不是很长,简单的分享一下这四个方面。为什么现在还要谈燃气,首先燃气现在还有没有投资空间,然后过去它的业绩是非常靓丽的,我们可以回溯一下。我们主要讲的城市燃气,就是家家户户做饭用的或是洗澡用的热水器,涉及到民生的下游的城市燃气行业,但是它的整个上游还是和它息息相关的,所以第三点我们看一下天然气的产业链。最后来分析一下城市燃气它的商业模式。

大家看这个,这是18年一个数据,天然气占一次消费能源的比例是7%,一次能源就是不包括电力,主要是石油、煤炭和天然气,还有风能、水能和光能这些东西,天然气的占比是非常低的,可以看到在世界主流的这些强国排名里的话,还是非常低的,世界平均水平是23%,而中国差距是非常大的,中国在这一方面还是很有潜力去提升占比,燃气行业未来成长空间还是挺大的。发改委的“十三五”的规划是到2020年把燃气消费比例提升到8-10%这样一个水平。虽然我们错过了燃气股过去辉煌的10年,错过了10倍的成长空间,但是未来它的成长空间还是非常大的,所以还是存在一个投资的机会。

我主要用的主流蓝筹股华润燃气的数据来给大家做一个对比。过去10年全行业燃气消耗复合增速是14%,华润燃气它的10年复合增速是33%,远远超过了整个行业的增速。从过去十年的数据来看的话,中国燃气涨幅最多有21倍的空间,华润燃气13倍,新奥也有10倍,这三家主流的都是十几倍空间,昆仑的话因为它的销气量大一些么,所以把它列上,它实际上不是一家纯粹的燃气销售企业,主要是为了市场份额所以列上他,它这四家占据了30%左右的一个市场份额。

接下来看一下燃气的产业链,城市燃气属于燃气行业下游,但是要研究它就必须要对上中游分析一下,大家都知道前年冬天的气荒,因为中国大部分天然气是需要进口的,这个上游的管道对它的限制还是非常大的,这个气源的限制非常重要。对上游来说主要包括进口的管道天然气,进口管道天然气的话现在主要是从中亚进口,大家都知道西气东输的二线三线四线,中亚的土库曼斯坦,中国进口大量它的天然气。俄罗斯有两条线现在还没开。再一个是从海上进口的LNG液化天然气。比较分散,周边这些东南亚国家,澳大利亚等这些国家,它们的LNG天然气进口都比较多。

中游的话就是管道,不管是海上还是国际管道,都会进入省一级的管道,然后再进入城市的管网,进入管网之后才到下游具体的某一家城市燃气公司管网。下游的话,就是我们重点关注的这个行业,包括给一些工商业企业供气,一些发电企业用气,还包括一些居民的用气。

再看一下中国天然气的消耗量和进口量,18年的消费是2800亿立方米,我国的生产量是1500多亿立方米,这里面有一个1200多亿立方米的缺口,就是不大到一半的缺口,这个比石油可能还要好一些。

现在这一块的话,我不知道大家有没有关注上游的两桶油,现在中石油中石化在四川,因为四川也有天然气啊,我国西部天然气也很多,去年两桶油就投入了大量的钱搞勘探开发,勘探上游天然气,国务院的政策就是加快天然气对煤炭对石油的替代作用,所以说为了弥补缺口,两桶油在西部在上游勘探也是投入了大量的资金,2020年计划国内产量达到2000亿立方米,但是还是有缺口的,所以说天然气上游对下游城市燃气的限制还是比较重要,冬季采暖的时候呢,有些工业企业用气还是会受到限制,因为首先保障居民用气的供应。

这是几条天然气的管道,俄罗斯东线这个管道应该是今年开通,西线时间还没有下来。中游来说,国家想要成立管网公司,这个举个例子的话就像铁塔公司,我们原来电信联通移动的信号塔基站。将来要成立一个全国联网公司来做中游。另外中游还包括了存储,国家出台一些天然气存储的政策,比如燃气公司需要具备销气量5%的一个储气量。

今天重点讲一下第四部分:城市燃气的商业模式。为什么过去十年这个城市燃气股,他能有十几倍的一个成长空间,这个跟它的商业模式是息息相关的,我们知道普通的BOT的项目,你比方说一些水务,像污水处理吧,我建一个污水处理厂,然后开始呢,可能企业的要投入大量的钱,一开始是没有现金流产生的,通过后期慢慢的这个污水处理我来回收这个现金流。这样的话,从一开始的话,这种污水处理企业,他的资金其实比较紧张的,但是城市燃气这一块儿呢,跟普通BOT的商业模式就有一个比较大的差别。

城市燃气公司,他的收入主要包括两部分:配气业务和接驳业务。我们从这个利润角度讲啊,基本上各占一半儿,其中一部分呢,叫配气业务,也就是天然气的销售。你比方说销售给工商企业,或者销售给居民用户的。每年我销售的气量,随着我这个接驳的用户的增加之后,这个小区用气量肯定是逐年增长的。我们看一下华润,每年它的销气量有30%多的一个增幅,这一块儿是它这个利润的贡献的一个方面。是它营收贡献的一个主要部分,占它营业收入的比重比较大。但是从利润角度来讲,这一块儿的话,燃气公司目前来看的话,大概占到燃气公司税前利润的一个50%的一个水平, 回报率不是很高,但是比较稳定的一个业务。

配气这方面也需要说一下的话,现在,青岛为例的话,配气价格两三块钱到居民手里,然后燃气公司从中石油中石化批发的价格是一块多。但是我们进口的气价是两块多,实际上中石油中石化这一块业务是赔钱的,他卖给燃气公司亏损是两桶油自己承受的。然后他本身有一些国内的油气业务均衡一下。

重点就是接驳这一块,接驳这一块费用大概分两部分,一是安装费,就说小区里边我帮你安装,这个我要收取一定费用。这个是开发商直接付给燃气公司的,你不给我钱,我就不给你小区通气,所以说现在燃气公司拥有主动权。二是配套费,配套费相当于一个政策补贴,这个政府对开发商直接收配套费,包括燃气、水电等各种各样的配套一起收的。对应燃气配套费部分大概是20元一平方米,大概一户一千多块钱的样子。

这是整理了一些华润的数据,这个接驳的毛利还是非常高的,从11年到18年下来的话,配气就是销售天然气的收益占到40%多的水平,然后主要甚至更大比例,还是接驳的收入。

再提一下现金流的问题,这里有几张表,这张表挺有意思,华润过去五年的一个东西,大家可以看一下融资业务,因为我们知道现金流量表包括经营活动现金流、投资活动现金流和融资净现金流。你看过去从14到18年华润整个融资业务的现金流是负的。什么意思呢?它一直在偿还银行贷款,所以它不缺钱一直在还贷款,有息负债一直在下降,有息负债占净资产的比例非常低,而且是在保持高派息的情况下。所以说城市燃气业务它的现金流非常好。

现金流好了之后主流的公司做什么呢?主流的公司做并购。因为城市燃气它是特许经营的一个行业,以青岛为例,市南区、市北区、黄岛区每个区的城市燃气都是不同的燃气公司代理的,就是特许经营权已经划分了,你像大的燃气公司,现金流过剩的话就会与地方性的小燃气公司谈并购,由于你本身扩张已经很难了,牌照都已经划分完了之后,有的老板有的企业家他们想退出的话,华润这些主流的燃气公司就会收购,这个行业集中度是在慢慢提升的。还有因为小的燃气公司受气源影响,一些中游的管线一些气源供应不上,也有的是管理上的问题,比如老板想退休了,可能都会想退出。

最后一点的话就是农村煤改气,这个跟环保有关,主要是因为雾霾。现在北方雾霾很严重么,整个京津冀地区,现在政府在大力提倡煤改气,因为城乡结合部和农村这一块的话,还是烧煤的比较多。这一块的话主要是政府补贴了,因为正常城市里小区的配套,是开发商给交了几千块钱的一个配套费。这个煤改气是老房子么,政府来补贴这一块,这就要看当地政府的资金实力。

北方区域受益于煤改气政策,燃气公司近几年成长性会非常高,煤改气主要是收接驳费,有三千多块钱的收入。这一部分收入占到燃气公司净利润一半以上,这个对燃气股的成长性来说是第二个春天。之前过去十年来说的话,燃气股其实和空调还有家电一样,它都是受益于整个一个大的房地产行业的一个扩张,城镇化的改善,现在城镇化进程缓慢下来以后呢,煤改气对燃气股又是一个非常大的促进,这里面也是存在一些投资的机会。

最后总结一下整个燃气行业的一些核心投资的逻辑:国家蓝天保卫战政策对煤改气的支持,再就是政府对燃气在一次消耗能源中的占比,2020提升到8%的一个水平,未来要是达到发达国家20-30%的一个水平的话,整个成长空间还是比较大的。再就是城镇化进行,现在城镇化一手房存量市场,每年还是有13-15万亿的一个水平,短期也下不来,新房子的话肯定有燃气接驳这一块。再一个燃气公司的行业并购,也会给它带来一个成长性。这个行业现金流也非常,再说配气这一块还是一个比较稳健的收益,回报还是比较稳定的。

好的,我就先说这么多吧,然后还有半个小时交流时间,大家有什么问题可以问问。

李东凉提问:燃气行业集中度。收并购及市场化。

草帽路飞:行业集中度就是前面讲到的,前四家的燃气公司都有8%左右的一个市场占有率,这几家其实已经把主流的一二线城市占领了,未来,因为燃气公司特别多,可能城市下面一个区县就会划给一家燃气公司,有些民营,有些国有。现在提升主要是收购这些小的燃气公司,小的燃气公司肯定是没有扩张空间的,因为它的气源和管线是被大的公司控制的,假设大的管线都被华润铺设了的话,有时候气源紧张我可以找了理由,我不给你供气了,这样你就会受制于人吧。以前是拿特许经营权,相当于分给你一个牌照,但是现在牌照都分完了。现在就是出售,这种出售一年有几十家,为什么要出售呢,举个例子,有一个燃气公司有很多个股东,董事长年龄到了想退休,可是找不到合适的接班人,然后股东们开会,合计一下把公司卖了吧,就是这种情况。再有就是去年房地产市场比较紧张的时候一些私营老板,因为燃气行业就是相当一个现金奶牛的一个行业,老板同时还干着房地产等其他行业,比如出现问题了,大家都知道燃气公司现金流比较好话,还是比较值钱的,用于银行抵押或者出售都可以卖出去。遇到困境了能出手的也就这个东西,这个时候也会卖。也有一些中型的燃气公司,它有时候也会出售,这种收并购不会特别快,它是缓慢的一个过程。

雨枫提问:回溯过去为什么错过燃气股?接驳费是政策性利好么?

草帽路飞:最主要的是对这个行业不了解,我在讲这个之前,对这个行业很陌生,一开始就觉得这是一个公共事业,公共事业呢没有想象力,大家就忽略了它的成长性非常高,它的商业模式,就是接驳费这一块,这个费用不是分两块么,这个配套费就是政府送的一个钱,就是免费送的,大家都忽略了。12-13年时候它这个接驳增速特别高。最主要的就是大家的能力圈,没有覆盖这些东西就错过去了,包括前几年的保险的误解也是这个样子,还有房地产。当机会来的时候它不在你的能力圈,当时确实低估,但大家都不知道,或者知道的有限就错过了。

配套费算是政府为了推广天然气使用给的福利性的一个费用。主流的分析师肯定会知道,但是普通大众不理解,大众分析不到这个层次,没考虑到接驳。再一个就是大家对房地产的周期没有判断准确,那个时候没有想到中国的城镇化进程这么快。它的利润来源还是因为房子盖多了。你有3套房子就交3户的接驳费,虽然你只有1家人,所以这几年的房地产,就像大家没有预计到格力的天花板一样,就是城镇化进程太快了,其实燃气是城镇化的一个受益者。就包括现在大家没有预计到煤改气的利好一样,它还是有机会在这里边。

古树长青提问:燃气价格经常上下浮动么?

草帽路飞:其实每年都调价,每年都有变动,最近的调整是什么呢,把工商业的气价往下调,把居民的气价往上调,这么个调整。虽然说的配气业务给它一个保底,加一个你投入的7%的一个回报,但实际上它这个模型比较复杂,实际上未来有一个下调的空间,来看它的成本,燃气价格=准许成本+准许收益,成本是考虑到一个资产的折旧的,就是说管网随着折旧年限成本是下降的,假设第一年你投资1000万铺设管网,我认为你的管网成本是 1000万,配气的时候我就在1000万的基础上加7%的收益,等第二年你这就成900多万了,那我就认为你的成本就是900多万,所以它的后期是下降的。但这个也无所谓,因为燃气公司它这个折旧了后,它的现金收回来以后,它可以再去做其他的投资,就像工厂折旧完以后,它这个气价会这就成0么?它这个不会,它还有一个运营的成本。也会收取一定的费用来维持运营。

这里边比较复杂,因为民生的东西你完全按照模型走这也不对。因为燃气归地方管,你比方说你的地方企业你跟地方发改委之间关系还是比较密切的,因为它涉及到公共安全的问题,因为你万一管道发生泄漏发生一些事故,风险非常高,这一块权力在地方,所以这国家政策不大好实行,最近几年来看的话气价还是比较平稳的变化。

百忍成金提问:燃气未来还能涨10倍么?

草帽路飞:10倍可能没有机会了,现在看就是一个中期的机会吧,就是煤改气。我最主要是看到了煤改气的机会,因为煤改气不用新盖房子,它只要把农村的烧煤的改造成燃气的,它就能赚钱。目前乡镇气化率比较低。

张强提问:燃气公司间竞争怎么样?如何选择具体企业?

草帽路飞:它这是个特许经营的一个项目,它特许经营存量以后,等于是一个永恒的存在,它30年以后这个管网需要更换了,再把管网更新一下还是你的业务,所以它的竞争不是很激烈。正如前面提到的行业集中度提升的问题,它是个特许经营权的行业,其实分为两类,其中第一种主流的有点过剩了,未来它的分红会非常高,类似于吃息的,它的回报率不一定高。但是一些大的资金比较喜欢这种企业。另外一种就是并购比较疯狂的,你并购的话就会溢价,有商誉在这里边,要多花很多钱,这种它的资产负债表就不好看,但是它有成长性,从这里边挑的话,会有一些回报很可观的机会,我现在在看几家中型的,我现在也有一些主流的配置,我主要是看这个行业比较稳健,所以配置了一些。

看你个人的回报率要求,你如果想求稳的话,要安全的资产配置的话,选华润燃气没错,它的ROE 20%的水平,其实它未来ROE下降但是它的分红非常高,这就是比较稳健的,但是你要是说中小型并购机会大的,煤改气煤改气机会大的,它的成长性会更高一些,但是它现在不是特别便宜。

景总提问:为什么讲燃气这个行业,不讲更好的行业?

草帽路飞:大家都觉得我懂保险就应该讲保险,我觉得保险讲太多了,所以今天就讲这个,当然燃气这个我有配置。燃气也有蓝筹股,也有成长性比较好的。

因为我个人研究的行业比较窄,这么多年看看保险看看银行,然后看看房地产,我就是慢慢拓展我的能力圈,多了也看不过来,就是我觉得有价值的我就拿来分享,这第一次我先毛遂自荐一下,标准不是很高,6月份我们想让一些地产行业的资深投资人来分享一下,7-8月分时候谁再有好的主题可以过来分享,不止是个股或行业,你可以把你作为一个投资人这么多年来的感受的东西,都可以来说说。线下交流很有收获,能让你知道别人在想什么,别人在做什么,拓展一下个人的能力圈。

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精彩评论

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芒克06-28 12:40

学习了,燃气行业

草帽路飞05-28 13:08

好的。谢谢。我研究一下

王子懿05-28 12:53

飞少,这个接驳费不太可持续啊,政府已经马上要动手了。这种公开薅羊毛的事情在公用事业领域确实不靠谱,老百姓多花钱,政府不会放手不管的。你查一下相关的文件,目前没下发,只是意见稿,但我觉得这种态度才符合公用事业的管控精神,未来的不确定性一下子变得很大。
《关于规范城镇燃气工程安装收费的指导意见》。该文件要求城镇燃气工程安装收费标准原则上成本利润率不得超过10%,现行收费标准偏高的要及时降低。@草帽路飞

草帽路飞05-24 16:10

差不多

cclinda05-24 14:14

请问燃气公司接驳费的成本一般多少呢?感觉报价成本都在2-3000/户,实在高的夸张,实际上报价3000,毛利润已经可达40%以上了,