推荐逻辑：
1、【市场规模扩大】2018年，全球主要地区人均生活用纸使用量：北美25.6kg，西欧15.9kg，日本15.4kg，澳洲12kg，拉美6.7kg，东欧6.6kg，中国6.2kg，世界平均5.2kg，我国人均生活用纸量仍有较大提升空间；（人均用量增加+消费升级单价提升→市场规模扩大）
2、【行业集中度提升】2020年我国CR4=10.2%恒安国际+9.3%维达国际+6%中顺洁柔+5.7%金红叶>31.2%，同比提升0.8pct，行业集中度仍然在缓慢集中；
3、【新增个护和健康业务】相继推出棉柔巾、朵蕾蜜卫生巾、OKBEBE新生婴儿护理，目前仅占公司总营收约1%，但2018年相继推出后增速较快。
研报正文
一、公司概况
（一）简介
中顺洁柔纸业股份有限公司，主营生产和销售生活用纸系列产品，分别在广东江门、云浮、四川成都、浙江嘉兴、湖北孝感、河北唐山建有6大生产基地。
产销量处于国内第一梯队，2020年国内市占率约6%，仅次于恒安国际的10.2%和维达国际的9.3%。
（二）公司产品矩阵
品牌：洁柔（中高端市场）、太阳（下沉市场）。
子品牌：Face系列、Lotion系列、自然木系列等。
品类：卷纸、无芯卷纸、抽纸、纸手帕等。
个护：棉柔巾、朵蕾蜜卫生巾、OKBEBE新生婴儿护理。
（三）产业链上下游
1、上游原材料
生活用纸生产成本=60%木浆+15%能源+15%辅料+10%其他费用。
纸浆为中顺洁柔生活用纸原材料，占生产成本约50%左右。
2020年，我国木浆进口量2547万吨，进口依赖度68.13%。
2、下游需求端
（1）市场规模
生活用纸下游需求基本上都是终端消费，2017年我国生活用纸市场规模为1106亿元，占全球20.7%，为全球第二大生活用纸消费经济体。
2019年，我国生活用纸量940万吨=55%厕用生活纸+31%面巾纸+6%手帕纸+3%餐巾纸+3%擦手纸+1%厨房用纸。
2020年，我国国内零售生活用纸消费量1000万吨，市场规模1415.96亿元。
2020年渠道占比=45%超级卖场+17%大型超市+17%电商（增速最为迅猛）+16%传统杂货零售商+3%便利店。
（2）人均生活用纸量
2018年，全球主要地区人均生活用纸使用量：北美25.6kg，西欧15.9kg，日本15.4kg，澳洲12kg，拉美6.7kg，东欧6.6kg，中国6.2kg，世界平均5.2kg。
我国人均生活用纸量从2007年的2.7kg到2019年的6.9kg，年均复合增长率8.13%，与人均GDP增速正相关且吻合度较高。
（四）行业竞争格局
第一梯队（产能50万吨以上）：恒安国际、维达国际、中顺洁柔、金红叶；
第二梯队（产能5~50万吨）：金佰利、王子妮飘、东顺等；
第三梯队（产能5万吨以下）：保定成功纸业、四川维邦纸业等。
2020年我国CR4=10.2%恒安国际+9.3%维达国际+6%中顺洁柔+5.7%金红叶>31.2%，同比提升0.8pct，行业集中度仍然在缓慢集中。
2020年美国CR3=34%宝洁+19%金伯利+15%乔治亚太平洋>68.3%;
2020年日本CR3=25%大王+20%日本制纸+15%王子妮飘>59.6%。
（五）公司产能产量
已有产能：广东江门（17万吨）、云浮（24万吨）、四川成都（13万吨）、浙江嘉兴（5万吨）、湖北孝感（12.5万吨）、河北唐山（7.5万吨）共6个生产基地，合计拥有生活用纸产能79万吨（另一统计口径83万吨）。
新增在建产能：江苏宿迁40万吨+四川渠县30万吨竹浆纸一体化。
2019年，恒安国际产能140万吨，维达国际120万吨，中顺洁柔79万吨。
2020年，中顺洁柔生产1.16亿箱，销售1.19亿箱，近乎满产满销（以销定产）。
二、财务情况
（一）股权结构及质押
截止21H1末，公司实控人邓颖忠（持股38.01%）、邓冠彪（持股6.11%）、邓冠杰（持股5.82%）直接和间接持股合计6.552亿股，占公司总股本49.94%，实控人并无股权质押。
前十大股东合计持股8.038亿股，占总股本61.27%，仅1席为个人投资者，其他均为机构投资者。
（二）近三年营收及扣非
2018~2020年，公司营收从56.79亿元到78.24亿元，年均复合增长率17.38%；净利润从4.07亿元到9.059亿元，年均复合增长率49.2%；扣非净利润从3.925亿元到8.916亿元，年均复合增长率50.72%。
21H1营收42.48亿元同比增长17.46%，净利润4.072亿元同比增长-10.06%，扣非3.99亿元同比增长-10.65%。
其中21Q2单季度营收21.46亿元同比增长10.29%，净利润1.36亿元同比大幅下滑-49.48%，一方面是原材料纸浆涨价导致成本快速上行，另一方面20Q2新冠纸质用品基数较高导致毛利率重归常态后增速骤减，净利率相比常态下降近4pct以上（21Q2毛利率38.91%，净利率6.34%）。预计该情况延续至21Q4后能够得到快速缓解。
（三）经营性净现金流净额
2018~2020年，公司经营性净现金流分别为4.373亿元、13.6亿元、8.282亿元。
21H1经营性净现金流为7.379亿元。
图片上传中......
（四）回购进展
2021年1月5日，公司拟用自有资金1.8~3.6亿元以集中竞价交易方式回购，回购股份全部用于股权激励或者员工持股计划；
2021年5月21日，上调回购金额为3.3~6.6亿元，上限不超过31.515元/股上调至不超过45元/股；
2021年7月29日，再度上调回购金额为6.6~10亿元。
截止9月10日，公司已经回购2274.6987万股，占公司总股本1.7365%，最高成交价34.5元/股，最低成交价17.05元/股，成交总金额6.2412亿元，均价27.44元/股。
（五）股权激励
以2017年为基准，2021年营收增长不低于94.03%，即89.99亿元，同比2020年的78.24亿元增长不低于15.02%。21H1营收42.48亿元同比增长17.46%，需要21H2营收不低于47.51亿元，同比增长不低于12.9%。
21Q2单季度营收21.46亿元同比增长10.29%，增速环比21Q1的25.81%明显放缓，从近期股价走势判断21Q3营收增速仍然难见拐点，但21Q4出现营收拐点的概率较大。
三、估值模型
（一）成熟市场同行估值
H股的03331维达国际，2020年营收138.97亿元，同比下滑-3.49%，净利润15.78亿元同比增长54.71%，系新冠疫情防护用品毛利率较高所致。2019年营收143.99亿元同比增长10.45%，净利润10.2亿元。即市场给予公司实际PE15~18X。
美股KMB金佰利，2019年营收184.5亿美元，同比增长-0.19%，净利润21.57亿美元，同比增长52.98%；2020年营收191.4亿美元，同比增长3.74%，净利润23.52亿美元，同比增长9.04%。对应所在周期市值，实际PE20X左右。
综上所述，未来生活用纸行业整体营收增长会趋于稳定，但头部企业净利润会由于通胀因素跟精细化管理、规模效应等艺术进一步提升。剔除掉疫情突发因素后，预计中顺洁柔2021年全年净利润在9亿元左右，2021~2023年营收复合增长在15%左右，净利润复合增长率25%左右。预计公司2022年净利润11.25亿元，给予25X，对应市值281亿元，对应股价21.44元/股为合理估值。
四、风险点提示
（一）原材料纸浆价格波动较大
生活用纸作为快消品，向终端涨价难度较大，浆价上涨时成本提升，若终端迅速提价则会失去竞争力，故而企业终端涨价较浆价提价存在较长的时间滞后，尤其是没有原料价格对冲渠道的中小型纸厂。
由于我国木浆进口依赖度较高，出口国巴西、澳大利亚、俄罗斯、北欧的原材料突发事件，以及海运等因素都会对原材料价格形成较大的影响。
（二）全行业产能整体过剩
21Q2以来，生活用纸纸厂开工率维持在50~55%之间，且国内头部4大企业存货均处于历史高位。