作者：郭于玮, 雷迅, 鲁政委
10月16日，10年期国债收益率已由4月初的2.55%回升至3.22%，突破3.20%点位，回升到疫情前的水平。那么，利率的拐点还有多远？
第一，10年期与1年期国债收益率期限利差的低点领先10年国债收益率的高点。从历史经验来看，当前52bps的期限利差较历史上的期限利差低点依然略高。
第二，对比2008年至今的债市牛熊周期，4月以来的利率调整幅度（74bps）较小且持续时间长度（约6个月）较短，趋势性反转言之尚早。
第三，利率由熊转牛之前，长期国债成交占比可能下降到15%以下。2008年至2017年4轮熊市中，除2009年外其他3轮熊市的尾声均出现长期国债成交占比下降至15%以下。10月该指标持稳在25%左右。
第四，政金债换手率下降后一段时间利率高点才会出现。当前政金债换手率仍位于50%以上的相对高位，或显示利率上行风险还未释放完毕。
第五，10年期国开债隐含税率触及20%以上或有一定信号意义。从近2轮熊市来看，10年期国开债隐含税率突破20%后一段时间均迎来了利率高点。当前，隐含税率稳定在14%-15%。
总结来看，市场指标读数不支持债市出现趋势性的下行行情，利率总体来说仍处于潜在拐点的左侧。
本周逆回购到期1000亿，无MLF到期，NCD到期7114亿。10月缴税截止日在本周，在市场流动性承压的情况下，预计央行仍将开展公开市场操作调节流动性。结合央行的表态，近期市场流动性或将维持松紧适度。本周较高的NCD到期量使银行发行压力较大，不排除NCD利率进一步走高的风险。本周利率债共计划发行3524亿，净融资2132亿，净融资额较上周上升107亿。
一、本周关注：利率拐点何时至
今年债券收益率自4月份达到年内最低位置后，市场由牛转为熊已5个多月。截止10月16日，10年期国债收益率已由4月初的2.55%回升至3.22%。那么，利率上行会持续多久，利率拐点何时到来？本文将从利率曲线形态、机构行为等角度入手对此展开分析。
第一，期限利差低点与国债收益率高点。
在债市走熊（利率上行）时，通常伴随着货币政策的收紧和短端利率的上行。而在货币政策收紧的初期，市场对货币政策调整的预期不足，导致长端利率上升幅度小于短端利率，从而引发收益率曲线平坦化。此后，随着长端利率的上升，期限利差从低点回升。2008年以来的经验显示，从10-1年的期限利差低点到10年国债收益率高点之间可能相距6到13个月，而期限利差的低点通常在40bps以下。
反观当下，自5月流动性边际收紧以来，国债期限利差显著收窄。10月16日10年期与1年期国债收益率的期限利差为52bps，高于过去几轮期限利差的低点。
第二，债市牛熊周期的长度与幅度。
考察近年历史上每一轮债市周期，以10年期国债收益率表征债市走势，并以50bps的波动作为小周期的分界点，则可根据利率的最高点和最低点将2008年至2020年的利率波动分为5个牛市及5个熊市[1]。熊市与牛市间的切换不是一日而就的。数据显示，2008年至今的熊市最长持续16个月，最短持续10个月，平均持续12个月左右，利率调整幅度最大为148bps，最小为96bps，平均达100bps以上。若按此推算，当前利率调整的幅度（74bps）和长度（约6个月）均低于历史水平，利率拐点言之尚早。
第三，国债成交占比与利率高点。长期国债成交占比降至15%以下往往意味着市场对长端利率较为悲观，此时往往出现利率高点。2008年至2017年4轮熊市中，除2009年外，其他3轮熊市的尾声均出现长期国债成交占比下降至15%以下的现象。具体来看，2011年2月长期国债成交量占银行间国债成交量的比例下降至7.0%,，领先利率拐点（熊转牛）6个月；2013年9月长期国债成交量占比同样下降至14%，领先利率拐点2个月；2017年11月长期国债成交量占比下降至14%，领先利率拐点2个月。回到当下，2020年7月以来长期国债成交量占比持稳在25%左右（9月为25%），虽然较上半年的30%有所下降，但仍然显示长期国债的市场情绪较好，二级市场保持着较高的活跃度。从该指标看，本轮债熊或尚未达到尾声，后续数据值得持续关注。
第四，政金债换手率与利率高点。由于政金债的流动性很高，其波动能够更灵敏地反映市场交易特征。一般而言，熊市中由于利率的上行预期，债券换手率会出现明显下降，流动性较好的政金债在这一点上会体现的更明显。数据显示，2010年至2011年、2012年至2013年、2016年至2017年3轮熊市期间，政金债换手率均出现了明显下行，在利率高点出现前后基本都会下降到30%、甚至20%以下。当前政金债换手率仍位于50%以上的相对高位，或显示利率上行风险还未释放完毕。
第五，10年期国开债隐含税率触及20%以上或有一定信号意义。隐含税率是指国开债与国债之间的利差与国开收益率之间的比值。2009年以来，10年国开债的隐含税率总体呈现出“牛市收窄，熊市走扩”的特征。相比于国债，国开债的活跃度更易受到债市牛熊周期的影响。债市走牛时，国开债相对于国债交易量增大，随之产生的流动性溢价带动二者利差收窄，隐含税率收窄；反之，在债市走熊时，隐含税率走阔。
从2012年至2017年的2轮牛熊市来看，10年期国开债隐含税率触及20%以上或有一定的利率拐点信号意义。具体来看，2013年10月30日，隐含税率首次突破20%，而2012年7月至2013年11月这一轮熊市的高点就在13年11月20日，10年期国债收益率为4.72%。2017年12月25日，隐含税率再次突破20%，而2016年8月至2018年1月这一轮熊市的高点就在18年1月18日，10年国债收益率为3.98%。另外，牛市中隐含税率同样具有一定的指导意义，当隐含税率位于相对低位时往往意味着债市的震荡或调整。10月以来隐含税率稳定在14%-15%，后续数据值得追踪关注。
总结来看，从前文中讨论的5个指标来看，当前的读数均不支持债市出现趋势性的下行行情，利率总体来说仍处于潜在拐点的左侧。
二、本周市场动态
央行操作前瞻：本周逆回购到期1000亿，无MLF到期，NCD到期7114亿。同时，10月缴税截止日将至，在市场流动性承压的情况下，预计央行仍将开展公开市场操作调节流动性。结合央行的表态，近期市场流动性或将维持松紧适度，资金利率中枢下行空间有限。本周较高的NCD到期量下银行发行压力较大，不排除NCD利率进一步走高的风险。
本周发行计划：本周国债计划发行4只，发行额2330亿，净融资额2229亿，较上周上升2179亿。本周地方债计划发行40只，发行额1024亿，净融资额173亿，较上周下降713亿。本周政金债计划发行5只，发行额440亿，净融资额-270亿，较上周下降1369亿。
本周关注事件：本周重点关注10月19日将公布的第三季度国民经济运行数据、10月20日国家统计局将发布的9月大中城市住宅销售价格报告。
三、公开市场操作回顾
上周央行公开市场共投放7000亿，到期3900亿，净投放2100亿。其中，逆回购净投放-900亿，MLF净投放3000亿。逆回购加权平均期限7天，较上周下降7天。截止上周末，共有1000亿逆回购未到期。
四、利率市场回顾
（1）货币市场利率回顾
上周货币市场利率总体运行情况稳中偏紧。整体资金市场利率上行，央行在公开市场延续超额续作MLF，并同时回笼到期的14天逆回购资金，实现净投放1900亿元。短端资金利率涨幅较大，后在央行超额续作MLF并重新开展7天逆回购后上行趋势减缓，DR007在2.00%附近波动。上周NCD发行在到期量较大的情况下明显增加。机构负债端承压，资金利率抬升，NCD发行需求较大，推升发行成本上行。从发行情况来看，除1个月期限的NCD发行量基本走稳外，中长期限具有跨年属性的品种发行量和发行利率上行明显。
从利率水平来看，上周末DR001收于2.00%，较前一周末变动44.13bps；DR007收于2.19%，较前一周末变动25.14bps。3个月股份制行NCD利率收于2.92%，较前一周末变动12.15bps；1年期股份制行NCD利率收于3.12%，较前一周末变动6.63bps。
从货币市场利率曲线形态来看，曲线形态相比前一周变化不大，1M以上期限有所上移。
从流动性分层来看，上周流动性分层现象有所缓和。上周R001与DR001利差平均为6.71bps，较前一周下降0.9bps；上周R007与DR007利差平均为19.11bps，较前一周下降6.25bps。
（2）债券利率回顾
上周债券利率运行总体以震荡上升为主。具体来看，周一受国内青岛疫情突发影响，市场风险偏好有所回落，国债期货震荡走高，现券收益率同样迎来小幅下行。周二央行继续暂停公开市场操作，但资金面仍维持宽松态势，现券市场一波三折，最终小幅上行。周三债市维持弱势震荡，受金融数据超预期影响，国债期货和现券走势全天下跌。周四央行延续超额续作MLF，CPI和PPI数据略不及预期，但债市走出利好出尽行情，现券收益率上行。周五央行小幅净投放500亿元，银行间资金面继续维持宽松的态势，市场在当前点位对利空和利多都相对钝化，现券收益率以震荡为主，最终小幅下行。
从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.70%，较前一周末下降0.56bps；10年期国债收于3.22%，较前一周末上升3.29bps。上周末1年期国开债收于2.84%，较前一周末下降3.82bps；10年期国开债收于3.76%，较前一周末上升0.50bps。
从期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为52.41bps，较前一周末走扩3.60bps。
从隐含税率来看，上周10年期国开隐含税率为14%，较前一周末下降0.76个百分点。
从中美利差来看，上周1年期国债与1年期美债利差为257.61bps，较前一周末上升2.44bps；10年期国债与10年期美债利差为246.02bps，较前一周末上升6.29bps。
注：
[1]波动的分类大小会影响周期的分界线，但不影响总体变化。这里选择的周期是50bps的波动范围，如从更大的角度来看，那么只有5个牛熊转变。类似2012/01-2013/05将变成一个窄幅震荡的格局，这段时间内国债的波动是3.38%-3.54%-3.25%-3.43%。而在这里的区分中，这个震荡格局被隐藏了。
特别提示
本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。
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