尽管第三季度经济增速触摸历史低值6%，但经济增速新低的背后我国经济增长仍存在“新意”，具体表现在：
第一，消费的服务化趋势仍在延续，社会消费品零售总值中接近于90%以上统计商品消费，而当前我国居民消费支出结构中服务消费占比已接近于50%。数据统计口径指标的差异化导致我们观察到社会消费品零售总值下降而最终消费对GDP增速的拉动却持平的异象。
第二，制造业投资增速再创新低，但受进口替代影响的高端制造业投资活动在提速。一方面，受出口下降影响，我国制造业投资需求下滑；另一方面，与出口相关的低技术含量及低附加值行业如纺织投资活动低迷而与出口相关的高技术含量及高附加值行业如计算机通信制造业投资活动在提速。
第三，生产环节绿色清洁化，受传统指标如日均耗煤量涵盖范围有限影响，市场对生产活动预期偏差不断扩大。其背后折射出，伴随我国生产环节绿色环保化，我国单位国内生产总值内耗正不断下降。
固定资产投资、工业增加值、社会消费品零售
2019年9月工业增加值同比5.8%,前值4.4%，市场和我们的预期值为4.9%。固定资产投资同比5.4%,前值5.5%，市场的预期值为5.5%，我们的预期值为5.4%。社会消费品零售同比7.8%，前值7.5%，市场和我们的预期值为7.8%。第三季度GDP同比6.0%,前值6.2%，市场的预期值为6.1%，我们的预期值为6.0%。
2019年第三季度GDP同比增长6.0%，经济增速创新低。在这新低背后，经济增长仍有亮点可期。
一、消费的“新意”：服务化
2019年1-9月我国社会消费品零售总额累计增长8.2%，增速较1-6月低0.2个百分点。但是从其对GDP累计同比的拉动看，2019年1-9月最终消费支出对GDP累计同比的拉动持平于上半年，参见图表1。根据我们2018年9月21日发布的报告《被忽视的增长：投资的无形化和消费服务化》，最终消费支出统计口径包括居民商品和服务消费，同时也包括政府商品和服务消费。考虑到政府商品消费占比很小，社会消费品零售总额和最终消费增速背离通常折射居民和政府服务消费增长。
第一，从社会消费品零售总额看，2014年以来商品零售总额累计占比不断下降，参见图表2。由此，主要统计商品消费的社会消费品零售总额显示，非商品消费占比正在上升。
第二，从居民消费支出结构看，2019年第二季度，居民服务消费支出占比为49.4%，较第一季度高出1.7个百分点；与之对应居民货物消费占比则由第一季度的52.3%下降至50.6%，参见图表3。
第三，从城镇居民人均消费性支出看，2019年1-9月我国城镇居民人均消费性支出累计增长7.2%，增速较上半年回升0.8个百分点。与之对应，从城镇人均消费性支出看，增长主要集中在教育文化娱乐服务、其他商品和服务等服务性支出，参见图表4。
综上，种种迹象表明当前我国消费服务化趋势仍在延续，而以实物消费为主的社会消费品零售总额未能将其涵盖入内，这一定程度上低估了我国消费增速。
二、投资的“新意”：进口替代
2019年1-9月我国固定资产投资增速录得5.4%，增速仅高于2018年8月0.1个百分点，接近于历史低值。其中，房地产投资增速录得10.5%，增速持平于前月；在积极财政政策下，基础设施投资累计增长4.5%，增速较前月高出0.3个百分点；而制造业投资增速仅为2.5%，增速再创新低。由此，从固定资产投资增速格局看，基建投资托底而制造业投资增速低迷，参见图表5。
受中美贸易战及全球需求低迷影响，我国出口增速继续下探进而影响至出口产业链的投资增速。需要注意的是，出口总量下滑通常带来投资需求下滑，与此同时也会带来投资结构的调整。数据显示，1-9月与出口更为相关的低端制造业投资增速放缓而与出口相关的高端制造业投资增速在提速，参见图表5。进一步以纺织和计算机、通信和其他电子设备制造业为例，2019年以来纺织业投资增速不断放缓而计算机、通信和其他电子设备制造业投资增速缓慢回升，参见图表6。
那么，在出口总需求均面临下降的情况之下，为何低附加值投资活动放缓而高附加值投资活动提速。其背后或折射由于外部环境发生变化，我国技术进步的干中学通道正在收窄，面临这种情形唯有加大自主创新及自主投资方能取得技术突破。
三、生产的“新意”：绿色清洁化
9月工业增加值同比增长5.8%，增速较前月回升1.4个百分点，而市场仅预期回升0.5个百分点。从历史情况看，由于工业增加值波动加剧，市场对工业增加值的预期偏差也在扩大。而这种预期差或源于生产清洁化带来的预测困难。具体而言：
传统上，市场大都依赖6大发电集团日均耗煤量跟踪生产数据。数据显示，PMI生产及6大发电集团时有背离，如9月6大发电集团日均耗煤量环比下降8.2个百分点而PMI生产却环比上升0.4个百分点，参见图表7。
具体从各能源结构产量看，2018年下半年以来清洁能源代表太阳能产量增速稳步上升而火电、水电及风电产量增速中枢则下移，参见图表8。
从我国GDP单位耗能看，2019年9月18日发布的新中国成立70周年经济社会发展成就系列报告称，我国能源事业取得新进展，能源结构显著优化，节能降耗成效巨大。2018年单位GDP能耗下降到0.52吨标准煤/万元，，比1953年降低43.1%。国家统计局日前公布的上半年国民经济数据显示，经初步核算，2019年上半年，天然气、水电、核电、风电等清洁能源消费量占能源消费总量的比重比上年同期提高1.6个百分点，单位国内生产总值能耗同比下降2.7%。
特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。
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