一方面，PPI降至2016年7月以来最低值，同比增长-0.3%；另一方面，CPI涨至2018年2月以来的最高值，同比增长2.8%，PPI的新低叠加CPI新高，二者之差走低。从7月份当月数据观察，PPI走低受原油价格走低及外需疲弱引致下游行业产出价格下降影响；CPI则受以猪肉价格及蔬菜价格上涨影响升至年内高点。
从分项指标构成看，PPI主要衡量可贸易品价格变动而CPI则主要衡量国内贸易部门及不可贸易部门商品价格，二者差能较好跟踪中游工业企业利润走势。即随着PPI走低而CPI走高，中游利润受产出价格及投入成本两端挤压，利润增速承压。
展望未来，PPI翘尾因素走低或使PPI年内维持负增长，同时伴随蔬菜供给增加及猪肉价格涨幅回落，CPI缺乏上行动力。综合来看，年内工业企业利润仍将承压。
CPI，PPI
2019年7月CPI同比2.8%，前值2.7%，市场预期2.7%,我们的预测值为2.8%。PPI同比-0.3%，前值0%，市场和我们的预测值为-0.1%。
1、新低遇新高
2019年以来PPI持续走低而CPI持续走高导致二者剪刀差不断走低，7月PPI跌入2016年8月以来的最低值-0.3%而CPI涨至2018年2月以来的最高值2.8%，二者剪刀差走低至2016年7月以来的最低值-3.1%。那么，在PPI与CPI差值不断走低的背景之下，我国工业企业利润又该如何表现？
一般认为，PPI作为生产者物价指数，其衡量的是制造业企业生产成本，因此其走低或暗示制造业企业成本下降。实际上，从PPI的影响因子看，下游产成品价格在PPI总权重占近三分之二。从7月当月的数据观察，带动PPI走低的因子分布在上中下游各行业，如中游行业石油加工拉低全部PPI环比0.09个百分点，下游行业计算机通信拉低全部PPI环比0.05个百分点，上游行业油气开采拉低全部PPI环比0.04个百分点，参见图表1。
具体而言，一方面，国际原油价格下跌带动国内原油开采及加工价格走低，参见图表2；另一方面，全球需求走弱叠加中美贸易摩擦，对外依赖度较高下游行业如计算机通信价格走低，参见图表3。由此，需求走弱带动工业企业定价能力走低，继而带动整体PPI走低。
进一步从CPI看，7月鲜菜、猪肉价格上涨带动食品烟酒价格走强，继而带动CPI回升0.1个百分点。具体而言，7月食品烟酒价格同比增长0.7，拉动CPI同比增长2.05个百分点，参见图表4。
从构成PPI和CPI分项指标看，PPI主要衡量可贸易程度较高的商品变动价格某而CPI衡量的更多是非贸易部门及国内商品价格变动，CPI上涨意味着人工成本上升。对于工业企业而言，其主要从事可贸易品交易，而其成本投入即有原材料代表的可贸易品也有可贸易程度较低的厂房、人工等。PPI走低而CPI走高，则意味着企业投入成本上升而产出价格下降，其利润增长面临一定压力。考虑到不同行业投入的可贸易品及不可贸易品比例有所差异，本文进一步观察上、中、下游行业利润与PPI及CPI剪刀差的关系。
2、利润何处走
首先，从上游企业利润观察，上游行业集中在原材料矿采选业。2016年供给侧改革扭转了上游行业供给过剩的局面，带动上游行业利润大幅增长；然而随着行业利润高涨刺激投资扩张，叠加稳增长目标下的供给约束放松，上游行业利润于2018年高位回落，1-6月其利润增速基本维持在-0.5%的水平。数据显示，PPI与CPI之差与上游利润增速走势较为不稳定，这主要受政策干预下供给扰动影响，参见图表5。
其次，从中游企业利润观察，可贸易部门价格下降同时可贸易程度较低部门的价格上涨，从产出价格及投入成本两端压缩中游企业利润。数据显示，PPI与CPI之差与中游企业利润增速走势较为一致，当前PPI与CPI之差不断走低正施压中游企业利润增速，1-6月中游企业利润增速已下降至22.3%，表现为上中下游最差，参见图表6。
最后，从下游企业利润增速看，随着上游企业供给约束放松，其产能扩张带动上游价格下降，进而缓解下游成本端压力。与此同时，减税降费政策有助于缓解企业税费成本进而提振其利润水平。数据显示，当前下游企业利润降幅正收窄，参见图表7。然而需要关注的是，8月份中美贸易摩擦升级叠加全球需求未见起色，外需下滑压力仍存，下游企业利润复苏障碍仍在。
综上，PPI与CPI之差不断走低将主要施压中游企业利润压力。展望未来，一方面，伴随猪肉价格涨幅回落及蔬菜水果供应季节性增加，CPI或趋于下行；另一方面，伴随PPI翘尾因素回落，PPI或在年内维持负增长区间；整体来看，年内工业企业利润仍将承压。
特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。
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