市场先生研究之二:基本面决定价值,供需决定价格

发布于: 修改于: 雪球转发:110回复:86喜欢:342

 

有一句话:基本面决定价值,供需决定价格。受到启发,结合之前的一些思考,在此一并记录下来。

投资者都知道企业利润是决定股价的最重要因素,这来源于P=EPS*PE这个公式。这个公式里,EPS是一个独立于股市而存在的事物,也就是外生变量,与企业是否上市无关。剩下的这个PE是基本面以外的决定股价的其他因素,被大家称作估值,其实我更愿意理解成是“其他”。

从股价形成的实际情况来看,其实股价是股票需求者与供给者交易出来的一个结果,然后用股价跟一个外生变量相除,得出的另一个结果被叫做估值。从因果关系上来说,至少不应该是估值决定股价,但事实上大多数投资者却是按照估值决定股价的逻辑,先预测估值,再预测股价。如果接受股价是交易结果的话,那通过预测估值而预测股价,可能在因果关系上就犯了逻辑错误。

早年作为研究员的时候,领导教导我们说,公司的投资理念是研究为本、淡化选时、均衡配置、风险管理。这个理念历经三任总经理,将近20年而不变,自有道理的。研究为本的意思是将上市公司的业绩研究清楚,至于股价是市场先生决定的,那是个黑匣子,我们无能为力,所以要淡化选时。虽然理念一直记得,但毕竟投资需要直面市场,依然还是有很多困惑,尤其是关于估值方面的,一会儿杀估值一会儿拔估值。如果我理解成这只是个“其他”,那么还能预测吗?并且基于这个去预测股价?那个股票的“其他”都80倍了,这个股票的“其他”才50倍,所以看好这个。总觉得这样的逻辑有点脆弱甚至滑稽。

回到决定股价的本源即供需来看,股价涨就是买的人多了,股价跌就是卖的人多了。那么,谁买股票?多头,谁卖股票呢?空头。分析股价就可以简化成分析多空实力的对比了。

为了抓住主要矛盾并将分析模型尽量简化,这里先严格定义一下多头,需要满足两个标准,一是有做多的能力,即有现金在手,二是有做多的意愿,也就是他们有购买股票的意愿。按照这个标准,多头并不包括那些有心无力的投资者,因为他们已经满仓,没有现金再买股票了,虽然他们看好股价,也会表达看好的观点,但他们只能起到诱其鸣的作用,也就是忽悠别人买。而空头的标准也有两个,一是指有做空的能力,即有股票在手,二是有做空的意愿,也就是有抛售股票的意愿。那些手握现金希望股价下跌从而抄底的投资者,不能算作真正的空头,也只是诱其鸣。

主观与客观

多头:决定股价的需求端

根据前面的标准,这里可以细分一下,对股票的需求增加存在两种力量,一种是做多能力上升,靠的是投资者账上现金增加带来对股票的需求,另一种是存量投资者的做多意愿上升带来的对股票的需求。前者体现的是客观的做多能力变化,可称之为客观多头;后者体现的是做多意愿变化,可称之为主观多头。

对于股票的需求提升,需要投资者账上现金增加才算,现金增加带来的做多能力提升,都属于客观多头。一是可以依靠新增投资者迁移入场带来,二是可以依靠存量投资者转入更多现金。前者逻辑在《投资有规律》里阐述过了,包括互联网、移动互联网的繁荣给股市带来了更多的活跃投资者,以及产业投资者、业余投资者的迁移,其实都是新增投资者从而带来了更多的现金,即做多能力上升。后者即主观多头,是存量投资者做多意愿上升,对后市变得更为乐观,将空仓的现金投入市场,或者将银行卡里的钱转入到股市里来,天弘基金曾经为此公开发布了余额宝情绪指数,就是一个比较好衡量投资者做多情绪变化的指标。这里先将新迁移入场投资者的做多意愿,默认是满分100分水平,否则他们就没必要迁移入市了。所以,有新增投资者迁移入市,就可以视为做多能力上升,投资者迁出股市则可以视为做多能力下降。

新增投资者带来现金从而做多能力自动上升,这个逻辑对于大盘是成立的,对于个股也成立的。

大盘的上涨,依赖于新增投资者迁移入市带来更多的现金即做多能力,驱动因素可能是在产业资本入场产生羡慕嫉妒恨,之后带来业余投资者上山,也有可能是北上资金涌入,或者是基金爆款带来的,但结果必定会体现为场内保证金的增加。比如2020年底的场内保证金是1.66万亿,每天的成交金额基本上很难超过这个数字,这个1.66万亿就是做多能力的上限。这也印证了前面定义多头时的两个标准,首先需要有现金才有资格称为多头,其次是有做多意愿,只是对于新增投资者,我们先默认其做多意愿是强烈的。

对于个股来说,也存在新增资金迁移入场的逻辑,表现出来的其实就是伴随股价上涨的成交量放大,就说明有更多资金买入。这种现象尤其表现在某个板块泡沫的阶段,比如白酒主题火热的时候,这个过程中不断有资金从其他板块涌入到白酒板块,形成了局部结构性的投资者迁移。白酒板块成交量放大,对于白酒股来说就是做多能力的上升。这个过程就像是打群架的过程,大哥比较猛的话,小弟也就不怂,一看小弟够猛,大哥更不能怂了,贵州茅台五粮液青青稞酒互相壮胆,股价就在这个左脚踩右脚的过程中涨上去了。等到跌下来的时候,大哥与小弟先后泄气,变成了右脚踩左脚的过程,在资金上就表现为投资者迁出这个板块,成交量萎缩,说明做多能力下降。

除了客观多头带来的对股票需求外,还得要有主观上的做多意愿,才能形成真正对股价有影响的需求而投资者的做多意愿,这就是主观多头。则容易受国内外政治、经济、军事、外交、金融、监管、自然灾害等形势的影响,情绪会出现亢奋或消沉,从而做多意愿高涨或回落。按照上一篇介绍的司机与乘客框架,这些外部因素都算是乘客,来自乘客的这些信息会通过影响司机即市场先生,从而影响股价。

对于大盘来说,市场先生做多意愿的衡量,可以简化为两市日成交金额与保证金余额的比值,比如两市成交8400亿,说明手握1.66万亿现金的市场先生,主观上愿意投入50%能力进行做多。标准化为百分比的好处是方便进行历史比较,也可以看出上限。

空头:决定股价的供给端

对于空头,必须首先是有股票即筹码的人,其次得是有卖股票意愿的。

持有股票的投资者,根据其盈亏状态,分为赚钱与套牢两种。对于赚钱的投资者,收益率50%还是150%,是量的区别,跟收益率为负即套牢的投资者相比,那是质的区别。在这里,可以假设套牢盘的卖出意愿显著高于获利盘。因此,后面分析股票供给时的空头,就基本以套牢盘为主。因为股票的流通盘不是在这个投资者就是在那个投资者账上,都有可能成为供给,所以分析空头的时候,能力就不是关键了,也就是说客观空头不是主力,空头的主力需要关注主观空头,即套牢盘。

比如金龙鱼目前60元股价以上的成交量大概是57亿股,而其流通股5.4亿股,高位实际换手超过十倍,意味着当前持有金龙鱼的人,基本全线套牢了。可以简单假设,目前金龙鱼的空头至少有5亿多股,这些筹码的卖出意愿强烈。海天味业历史上走势非常强,很少形成套牢盘,最近这一轮跌破120元的时候,形成了大概12亿股套牢盘,略超过其实际流通盘,可以预见这些做空意愿强烈的套牢盘未来对股价的压制是很明显的。对一个下跌趋势中的股票,今天的空头是由昨天的多头转化而来,而今天的多头有可能在明天成了空头,这个过程中空军并没有撤退,只是有人接力站岗而已。

分析空头的时候,默认套牢盘是做空的主力,因为他们主观做空意愿最强,所以套牢盘的多少成了衡量空头力量的指标。这个时候,一是要盯住股价的下跌幅度,可以圈定套牢盘的口径,是过去一个月的还是过去一个季度的成交额。二是要盯住换手率,尤其是累积换手率,需要用于估算套牢盘的多少。可能是股市受移动化改造的影响,很多个股现在换手率其实一直不低,这样套牢盘的形成是很快的。因为随着股价的下跌,套牢盘是以积分的节奏在累积的。

除了主观做空意愿强的套牢盘外,剩下的就是主观做空意愿较弱的获利盘了,这也属于内生的空头,但多数时候都不成为股价的主导者。只有在股票的换手率超高的时候可能主导股价的走势,比如日换手率30%以上时,恐高的获利盘随时可能成为股价见顶的稻草。

泡沫破灭之后一般炒作资金会持续离场,造成投资者迁出的现象,形成客观上的做多能力下降甚至成为做空力量,形成客观空头。这种迁出是从资金角度看的,如果从股票筹码角度看,包括了套牢盘和获利盘,如果把这种投资者迁出形成的空头力量与套牢盘、获利盘并列,会出现重复计算,所以可以暂时不考虑。

泡沫的机理

在分析市场有效性的时候,提到过牛市三阶段、熊市三阶段的说法,指的是牛市第一阶段反映过去利好,牛市第二阶段反映当下利好,牛市第三阶段反映未来利好。熊市三阶段则分别反映过去利空、当下利空、未来利空。在这六个阶段里,只有牛市第二阶段、熊市第二阶段是市场有效的,从市场内生外生力量的角度看,这两个阶段的股价驱动以外生力量主导为主。而在另外四个阶段,股价走势则是以内生力量主导为主,这意味着,在牛市第一、三阶段,熊市第一、三阶段,除了基本面以外,需要格外重视市场先生的内生力量。也就是说,这六个阶段的股价主导矛盾,存在区别,山腰阶段是外生的基本面主导,山顶与山谷是市场内生力量主导。

这里先从市场内生力量的角度,讨论牛市第三阶段、熊市第一阶段的多空力量。一般来说,在某个主题炒作的牛市第三阶段即泡沫阶段,不断有资金涌入这个板块的个股,形成内生的客观多头。比如白酒行情好的时候,茅台五粮液的股价上涨会带动老白干酒伊力特也受到投资者的追捧。从老白干酒的个股供需来看,就是有新增投资者迁移入场,带来增量的现金和做多能力,使得老白干酒的多头同时存在两股内生力量,一是投资者迁入的客观多头,二是股价趋势向上带来的主观多头。

这样的泡沫阶段对应的一般是牛市第三阶段,内生的多头包括了客观多头与主观多头,内生的空头则主要是主观做空意愿不强的获利盘,所以这个阶段多头力量明显强于空头力量,股价阻力最小的方向是上涨。待股价见顶之后,股价进入熊市第一阶段,这个时候的空头从获利盘变成了套牢盘,而且随着股价的持续下跌,套牢盘以积分的节奏在累积,做空的能力与主观意愿大幅上升。而多头方面,投资者迁入慢慢变成迁出,客观多头消失,同时主观多头因为股价趋势变熊而做多意愿下降,体现出来的就是成交量的萎缩。

在牛市第三阶段的多空力量较量中,由两股实力较强的客观多头与主观多头,对阵一股意愿较弱的获利盘。在熊市第一阶段的多空交量中,则变成了一股越来越弱的主观多头,对阵投资者迁出的客观空头与主观意愿较强的套牢盘和。这是泡沫破裂背后的多空力量逆转,如果这时再出现基本面带来的外生多头或外生空头,可直接纳入这个分析框架即可。只是多数泡沫顶部的股票,外生力量很少成为主要矛盾,因此分析内生的多空力量其实更为重要。在泡沫破灭的时候,一厢情愿地相信基本面没有恶化就没必要悲观,就是忽视了内生力量,相信股价的涨跌一直是外生力量决定。

前面分析的是股价顶部两侧的多空变化,这里分析一下股价底部两侧的多空力量变化,即熊市第三阶段与牛市第一阶段。在不断透支未来利空的熊市第三阶段,随着长期的股价下跌与持续的换手,成交量持续萎缩,空头的构成与熊市第一阶段相比,少了投资者迁出这个客观空头了,只剩下依旧套牢的主观空头。多头的构成与熊市第一阶相比,除了共同都在的较弱的主观多头,还多了一股逆向思维的投资者,他们常被称为价值投资者。

待到牛市第一阶段,空头力量中的套牢盘由于在底部充分换手而逐渐消退,多头依然包括了逆向的价值投资者,此外多头力量中的主观多头,在股价趋势向好的背景下,主观多头的做多意愿大幅上升。在主观空头逐渐消退以及主观多头逐渐变强的双重利好之下,股价才能够见底并进入牛市第一阶段。

可以说,在股价底部两侧,主导股价的多空力量主要是内生的主观多空力量,而在股价顶部两侧,主导股价的力量则除了主观力量外,还多了投资者迁移带来的客观多空力量,伴随的就是成交额在顶部明显放大与萎缩。

精彩讨论

不惑中年2021-10-29 11:09

继续跟九雾的赞我

继续学浅2021-10-29 11:00

失联人口回归

熊市中那头懵懂的牛2021-10-29 13:11

其实只需深刻理解和领会文章标题就够了:基本面决定价值,供需决定价格。这个很精辟。

金鹗山人2021-10-29 23:38

投资有规律值得深读。

琅琊太守2021-10-29 10:50

刚哥最近忙啥呢?这么久才发帖

全部讨论

继续跟九雾的赞我

2021-10-29 11:00

失联人口回归

其实只需深刻理解和领会文章标题就够了:基本面决定价值,供需决定价格。这个很精辟。

2021-10-29 23:38

投资有规律值得深读。

2021-10-29 10:50

刚哥最近忙啥呢?这么久才发帖

2021-10-29 12:30

恭喜雪球密码找回来了。

2021-10-29 11:13

说实话九雾收益不咋地

2023-04-07 11:09

空头=获利盘+套牢盘。见顶之前的空头主力是获利盘,可以用持股天数或换手率衡量获利盘的多少,更准确的是“融资余额/融资偿还额”。筑顶过程逐步形成套牢盘,之后套牢盘逐步成为空头的主力。因此,在顶部前后,空头是一直持续上升的,直到所有股东套牢。

2021-10-29 11:37

好久不见啊刚哥

2021-10-29 22:38

就还九雾着呢?