重新看了一下贝壳的逻辑，之前目标价45的支撑是：房地产市场未来二手房15万亿，新房15万亿，中介渗透率分别是90%和50%。贝壳的市占达到50%左右。二手房佣金率在2.5%-3%，增长以3P为主，贝壳的3P take%是11-15%（区间主要是否加盟）。这种情况下，不考虑装修的增长，目标EBIT大约是500亿上下。

由于土地财政，新房基本保持现有规模，增长来自中介渗透率（19A只有26%）。二手房是市场扩容，大约还有1.5-2倍机会（20A 7.5万亿）。这两个市场的增长逻辑在房地产后周期的逻辑是否有变化？新房的中介渗透率提升趋势非常明显，1）开发商在下行市场更注重投产比和周转率，贝壳新房20%的take %看似高，对比的是房企的资金成本；2）跨区交易。新房的交易跨区比例很大，传统渠道和案场效率不够。二手房短期承压，长期来讲还是有空间，1）二手房主要的交易来源还是核心城市群，京津冀、长三角、珠三角+内陆6城。有限的土地供给和位置因素，导致这部分核心城市群的房产交易还是以二手房为主，且部分城市提升空间还有（杭州二手房交易占比59%，而郑州只有23%）；2）对比，美国70年后二手房成交套数占比75%+。

二手房佣金率，左老自己讲过，如果中介的佣金率低于2.5%，行业的短视行为很难避免，不可能持续。对比美国6%的二手房佣金率，长期中枢在2.5-3%看起来也不高。

take%和市占。二手房中介是一个利润率大约在35-40%的生意（参考链家的利润水平），佣金的大头是要分给中介小哥的。对于贝壳的3P业务，11%的take%，占比中介公司的留存利润只有30%，对于电商、外卖平台，是一个更加合理的水平。市占方面来说，贝壳的ACN对标是MLS，属于房产交易的基础设施，这个商业模型的前提就是规模化。贝壳进入的市场，超过80%的房源覆盖后都能到达30%以上的市占，也是另一个佐证。

之前跟朋友讨论，这轮政策风险分为监管和打压，贝壳还有一个风险就是充公，毕竟MLS某种意义是定价的锚，对于民生行业放在私有化部门手中是否合适。这种事情一年前想都不敢想的事情，现在居然会影响定价了。

综上，贝壳要么被严重做空，多头可以搏一搏，要么步教育行业的后尘，当前价格依然严重高估。$贝壳(BEKE)$