陈启宗先生已经连续30余年编写致股东函，这种长期价值的精神，着实令人敬佩。先生致股东函有两重目的，一是与股东沟通，让小股东更了解公司的所作所为；二是与市场沟通，讲述对房地产行业及宏观政经的种种思考。
纵观老先生的对行业的理解和公司的运营，和巴芒的价值投资有很多相同之处，很多细节值得深读思考。
关注卷爸书房，回复“恒隆”，可以获得近20年致股东函全文下载链接。
从研究那天开始的8.21日，竟然是近期最低点，要不要这么点背，价格跌一跌，等等我们啊。
2021年（非常建议阅读地产年报全文 ）
1. 谈论对内地房地产住宅市场的看法。
2. 固定租金多于分成租金，确保收入更稳定。
现时，我们大多数购物商场按租户销售额计算的租金占比较过去高。预期下一次续租时基本租金可以上调。多年来，除了少数例外个案，我们购物商场主要依靠固定的基本租金，我们会努力维持这种做法。
3. 有个数字本人一向密切留意，就是租赁边际利润率，这个比率反映我们购物商场营运的效率，最终透视公司的盈利能力。
4. 有人担心我们可能会面对激烈的竞争。这是杞人忧天，让本人来解释一下。
以上海为例，估计总共约有2,650万平方米的零售空间，总楼面面积至少达3万平方米的发展项目有347个。未来数年，这组数字预计会达3,280万平方米及417个物业。
我们有业务的其他八个城市（包括杭州）可分为两组。
第一组的城市每个都有逾1,000万平方米的零售空间，至少有100座购物商场，从大到小依次是杭州、武汉和天津。
第二组各有820万至420万平方米的零售空间，购物中心数目为75至46座，同样从大到小依次是渖阳、无锡、昆明、济南和大连。未来数年零售空间的增幅约为25%，但武汉和昆明分别为43%和46%。
先进经济体中的人均零售空间。最高的是美国和加拿大，美国超过2.2平方米，加拿大为1.5。香港和新加坡等亚洲主要城市约为1.1。西欧国家则通常低得多，从英国的0.5到德国的不足0.2。中国当时低于0.3，但这个数字可能包括了中国内地所有城市。
如果只看我们有业务的九个大都市（包括杭州），去年的数字是0.84，从上海的1.06和杭州的1.04到济南的0.57和大连的0.56。这个范围属意料之内，因为较富裕的城市能吸引更加多的投资。
上海和杭州几乎与香港和新加坡看齐，我们的其他城市则在0.70左右至0.90之间徘徊。由于这些内地城市的经济增长率和薪资涨幅都非常高，竞争环境其实并不恶劣。然而，这些数字未能反映全局。
首先，一般来说，高端购物商场数量很少，但利润很高，原因是极少发展商知道如何好好经营，全国也许只有六个发展商有这种专业知识。
其次，在同一个城市中，龙头的高端购物商场几乎总是占据了大部份市场份额。只有北京和上海两个超级大都市，才会有两座甚或更多购物商场都能销情畅旺。
5. 谈论了共同富裕及与之相关的议题、多家内地房地产发展商的财困问题，以及香港的防疫政策及其经济影响。其中对于互联网、教育的观点耳目一新，第一次看到。
6. 可以预期疫情前占奢侈品总销售额70%以上的海外消费会回流国内。我们要思考一个问题：为什么中国人之前要到外地购物？
（1）直至数年前，同一件奢侈品，在内地比在巴黎、伦敦或东京卖贵得多，价钱可高20%至30%。现在情况不一样了。不同品牌都主动收窄价格差距，而带头人正是世界最负盛名的奢侈品牌之一的香奈儿。
（2）以前内地对奢侈品征税非常高，推高内地奢侈品的定价。数年前，国家下调税率以鼓励国内消费。事实上，中国海关已开始在各国际入境关口审查从海外购入的奢侈品，并对此征收相当高的进口关税。
（3）从前与米兰或香港等地的门店相比，内地的奢侈品门店的商品线相当有限，许多商品只能从外地购得。现在情况逆转了。顶级品牌意识到他们的产品在中国的市场比起其他地方的要大得多，现时内地门店的产品款式和尺码已非常齐全，与外地的无异。事实上，有些品牌甚至专门为中国市场设计尊属产品线，消费者只能从内地购得那些商品。
（4）更佳的消费体验。无论在罗马、马德里、首尔还是纽约巿，商店里总见到训练有素又会说中文的销售员准备就绪，随时为顾客提供服务。
一位来自中国的尊贵顾客到巴黎消费时，可能要在店外排队好一段时间才能进店，即使进去后，也不会被销售员认出。
不过时至今日，顾客可以放心，现时在内地如我们的高端购物商场里的店员，同样训练有素，知识丰富，待客诚恳。
今天在中国的消费体验可说是首屈一指。在我们购物商场的消费额度越高，享受到的礼遇越佳，那还要到海外消费吗？
7. 反思了拿地的情况，认为只有做高端做奢侈有好的回报，并且不应该走四星升级五星的路线，而是一开始就规划高端。
在熊市之前，我们构思或许可以有两类项目，即高端和次高端购物商场。后来，我们的想法改变了。高端购物商场是唯一值得做的业务类型。高端购物商场除了租赁边际利润率可观得多，被电子商贸取代也难得多，守成能力高很多。
8. 在奢侈品市场，只有北京和上海属于一线。两个城市的规模和深度在内地均无可比拟。广州和深圳则与其他较好的二线大都巿不相伯仲。有少数顶尖二线大都巿，其水平较其他二线城巿好，可称这些城巿为“1.5线”。
就奢侈品市场而言，除了广州和深圳，还有三至四个城巿，包括杭州和武汉。达标的城市必须有雄厚的经济实力，也要有相当庞大的人口。最近，据报无锡的人均收入为全国最高，但无锡的人口不够多。举例而言，一家“六大巨头”奢侈品牌在北京和上海可开六家或更多分店，在1.5线城市可能开三家，在发达的二线城市则只能开一两家。
9. 租户的聚集效应。同样重要的是，财务稳健、声誉卓著的优质租户都会聚集在那里。招来劣质租户总是比较容易，但只有优质租户才会吸引到其他优质租户。市内最成功的购物商场与第二最成功的购物商场相比，财务回报的差距会很大。
2022年
1. 历史上总有些时期特别关键，危机处处。数起关键事件接踵而至，永久改变了世界。在近代，这种现象每隔数十年就会发生一次。
2. 收入结构：上海恒隆广场和上海港汇恒隆广场占我们内地租赁收入的比例略高于一半；如果把香港的租赁收入也计算在内，则占本公司的总租赁收入差不多三分之一。
3. 上海的两座购物商场，租赁边际利润率在80%水平的高位数，甚至超过90%。
我们在二线城市的高端购物商场应该至少达70%水平的中至高位数，甚至超过80%。
我们的次高端购物商场应该能达到50%水平的高位数，甚至超过60%。
我们在香港的零售店舖都建成较久，但平均租赁边际利润率仍达80%水平的低至中位数。
4. 住宅发展商还有一条出路，大家已讨论良久，有些甚至已坐言起行，那就是转型为商业项目发展商甚至业主。这十多年来，尝试的人不少，但成功的寥寥无几。
有一发展商甚至公开表明，想把公司发展到像恒隆那样。当时本人便能断言，那人不会成功，后来的确失败了，因为他无法采用我们的思维，而这种思维对开发甚至持有并管理高端物业是不可或缺的。
5. 创造销售额的是一小批人群，要观察这批人群的变化。
我们观察到一个有趣的现象：客流量减少对高端购物商场销售额的负面影响较小。上海如此，其他地方更是如此。例如，无锡恒隆广场受疫情重创，顾客减少了21%，但销售额仍上升1%。大连恒隆广场的客流量减少了6%，但销售额却跃升67%。昆明恒隆广场是个旅游热点，客流量和销售额分别下降6%和4%。
6. 数百年前，国家富裕要靠拥有土地和天然资源，还要人口庞大，粮食生产和开采业是重要支柱；
自工业革命后，这些传统资产逐渐由知识，特别是科学和工程学，以及组织能力所超越，生产工业制品变得至关重要。
过去数十年，又出现一场变革。先进的基础科学、高科技（主要由顶尖大学研发），以及丰裕的资金，是引领世界经济的关键。
由此引出一个问题：下个阶段是什么？
以上的进展大部分是由高速全球化促成的，而这有个关键的先决条件，就是世界相对和平。那些土地辽阔、天然资源丰富、人口庞大而教育水平又高的国家，成功机会会大得多
风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的观点，所涉及标的不作推荐，笔者未持有该标的，文章仅为研究学习记录之用，据此买卖，风险自负。
由于对财务管理、会计学和行业格局及供给需求的行为模式知识的缺失，请您务必带着怀疑的眼光看待我所有的数据分析，如果您能指出分析中的漏洞和错误，定将不胜感激。