读完恒瑞年报，结合业绩会，做个记录和小结。
1，恒瑞是研究国内药企的最好的对标企业。经营历史够长，从改革开放前成立，到强人管理层收购国有股实现股份制改造并借助资本市场融资。上市时间也够长，从短缺经济的仿制药年代到一致性评价后的创新转型加速，经营数据和财务数据披露的很完整。业务又相对简单，相比同样管理层收购的石药，恒瑞只有成药业务，没有原料药中间体；相比多家药企合并打包上市的作为控股平台的中生，恒瑞的上市主体就是一家单体药厂。
2，将恒瑞和石药中生放在一起做全方位的对比研究，是因为三家企业业务一样，都是成药业务为主；产品线规模差不多，仿制药和创新药加起来都有上百个品种；收入规模差不多，成药收入都在220-260亿之间；毛利率也差不多，成药业务毛利率都在80%左右，差异主要在于产品结构，创新药和独家仿制药品种多的恒瑞毛利率高一些，纳入集采的仿制药较多的中生和石药毛利率相对低一些；战略也几乎一样，仿制药创造高额利润和现金流，为创新药研发提供动力。净利润差异较大主要是由于所处转型阶段不同，中生则主要是国内比较赚钱的子公司的持股比例只有60%，而花钱的海外主体都是100%控股。
3，之所以三家药企体量、规模、产品管线和战略都差不多，应该和时代的大背景有关，在2015年实施的仿制药一致性评价之前，仿制药一直是供不应求的卖方市场，当然也鱼龙混杂，充斥大量无效低效仿制药甚至假药，这样情况下，能够坚持较高标准的仿制药的三家药企自然能够脱颖而出，业绩一路高增长，相比2000年，在仿制药集采开始的2018年，中生、恒瑞和石药的收入分别增长了50、34和20倍。而在集采倒逼和对创新药鼓励的系列政策之下，向创新药转型成为三家药企的共同选择也顺理成章。
4，可能是企业出身和一把手的背景不同，三家企业创新转型的路径和时间点也不一样。恒瑞历史以成药业务为主，加上老孙技术出身，一直在业务一线，恒瑞最早开始创新转型，第一个创新药和第二个创新药分别诞生于2011年和2014年，到2018年之后开始加速，每年至少获批一款1.1类新药，累计已经获批1.1类新药16款。石药主营业务一直是VC原料和抗生素中间体，到2013年成药业务才第一次超过原料中间体业务，全面的创新转型直到2018年才真正开始，当年研发费用从之前的不足7亿翻倍到14亿，相当于之前三年的总和，之后每年以30%-50%的速度递增。中生尽管也是以成药为主，但一把手主要通过财务、品牌和质量来控制公司，下属各个药厂都是独立经营，相当于承包责任制，管理层激励到位，自然干劲十足，在仿制药集采开始之前的2000年到2018年，中生收入增长最快，但同样转型的阻力最大，而且难度也最大，必须将这些药厂的自主经营权上收，统一规划产品管线，统筹研发、临床运营、市场和销售。
4，到目前为止，创新转型的成果最丰硕的是恒瑞，无论是获批的1.1类创新药数量还是销售收入都是最高的，而且在研管线的规模达到138项创新药之多，高于中生的84项和石药的60项。恒瑞的领先不仅仅体现在成果上，而且思路上也更接近欧美大药企，即围绕着重点疾病领域来管理研发管线，相比之下，中生和石药的还停留单个产品和单个项目的研发管理体系。但我以为这个领先不是断崖式的，只要管理层盯着用户的需求而不是政策，着眼于如何做出更好的药而不只是规模，保持人才体系的开发，差距会缩小而不是扩大。几个季度观察下来，中生和石药的进步还是显著的。
5，从财务数据上看，石药应对转型的平稳性做得最好，从开始集采的2018年到2023年，成药业务收入增长54%至256亿，且利润翻倍至67亿，且做到了每年都增长，而恒瑞收入增长31%至228亿，利润增长6%至43亿，且收入和利润都经历了大幅增长后的下降，直到23年才开始重回增长，且利润的增长还是通过研发开支的资本化才得以实现，中生相对复杂的股权关系、较多的资本运作、转型阻力包括交接班带来的思路变化在财报中体现得比较明显，尽管如此，收入也增长了25%至262亿，净利润增长14%至51亿（包含少数股东权益在内的净利润总额）。
6，不考虑A股和港股的估值差异，目前的市值高低基本上反映了市场的一致性看法，即恒瑞的未来好于中生，而中生略好于石药（按照中生持有子公司60%的股权计算）。但未来到底如何发展很难说，决定企业未来的不仅仅是现有产品管线、研发管线和研发团队，国内环境下一把手的因素也非常重要，老孙的接班人始终没有着落，好像也没有机制保障，老孙21年初宣布退休，仅仅1年半后又回归，应该证实了这一点。老蔡感觉好一些，核心高管很稳定，轮值CEO制度也建立起来了，高管的股权激励和持股比例也比较合适。中生二代接班，之前的人事动荡也可能与之有关，到目前为止看起来还算顺利，思路与上一代不同，更加贴近业务一线，对子公司的控制力更强，创新转型和国际化走得更坚决。所以到底如何，现在还很难下结论，但确实是很好的观察样本。
$恒瑞医药(SH600276)$ $中国生物制药(01177)$ $石药集团(01093)$