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康方所代表的Biotech，不是我们擅长的投资标的，除了创新药固有的高投入、长周期和成功上市的不确定性，更主要是无法按照现金流估值。之所以和康方结缘，有很多机缘巧合，十几年前在中美冠科太仓公司的开业庆典上就知道这个创始人团队，上市后也第一时间找来招股书研究。圈内的老朋友都给予很正面的评价，无论是项目管理、工程能力和临床运营，还是Science都很强，公司治理、创始人团队分工和薪酬机制等方面也挑不出毛病。于是每次财报业绩会都会参加，主要是抱着学习的目的。这个学习和比较研究的过程很受益，成功打消了投资其他18ABiotech的冲动，避开了不少坑。
对于康方，我们跟踪的重点，一是两个基石双抗药物的各项适应症的获批，以及上市后的销售放量，包括AK112的两项海外三期临床进展；二是非肿瘤管线的策略和商业化进展，包括两个自免和PCSK9获批后的销售策略和放量情况，比如2月份从东瑞购回股份，让康融东方成为全资子公司，业绩会上披露的临床前资产IL-4R/SC2，都应该是非肿瘤管线策略的标志性事件；三是3-5年后的重点是什么，与信达和再鼎给出明确的三年销售指引不同，康方管理层很少谈远景，但从更新的研发管线来看，似乎是围绕着以两款双抗药物为基石的IO 2.0，包括与单抗如AK117、AK109、AK119和AK127、双抗如AK130和AK132、ADC、mRNA等联合治疗，也包括新的IO双抗如AK129和AK131。
以上三个方面，前两个关系到公司如何从Biotech成为Pharma，只有这样，对我们而言才有估值的基础，第三个则关系到公司的上限，对这点我们更多是学习。
$康方生物(09926)$
选择性地参加了几家药企的业绩会，做个总结和记录。
1，国内大药企或者更确切地说是创新转型中的传统药企，如石药、中生和翰森，相对比较从容，虽有去年下半年的反腐风暴而使得下半年的产品收入增长停滞，但通过压缩销售费用和管理费用，扣除研发费用前的运营利润依然有很好的增长，可以继续加大研发开支，推进创新转型。
2，从国内现阶段未被满足的临床需求角度，仿制药疗效安全性证据充分，且价格低廉而更符合国情。从商业角度，仿制药的投资回报率也相当不错，进入集采的品种大约能够做到50%左右的毛利率（根据科伦的年报推测，未必准确，但大差不差），而通过院外渠道还可以进一步提升毛利率。大药企可以通过多品种同时快速仿制，发挥规模效应和低成本运营能力，获得相当不错的利润额，从而更好支持创新转型的投资。
3，如何平衡仿制药和创新药是个难题，特别是涉及到人才管理、激励机制、市场营销体系建设，这也是为何大药企的转型不是想象中的一帆风顺。恒瑞转型开始的早，相对积累的经验和教训就多一些，中生和石药开始的相对晚，还在摸索之中。到目前为止看下来比较成功的办法有自研和BD两条腿走路、设立不同的子公司引进不同的人才和设立不同的激励机制等。国外大药企普遍采用的收并购在国内还不太常见。
4，相比大药企，国内Biotech的日子不好过，资本寒冬第三年，钱越来越贵，即便是已经有产品获批上市的Biotech如亚盛、基石、德琪和药明巨诺，产品商业化产生的现金流远不足以支撑企业的销售、管理和研发。比较现实的做法是将商业化团队砍掉，将产品授权给其他药企，或者交给其他药企作为CSO，自身专注于研发和临床，比如德琪将塞利尼索交给翰森作为CSO，基石将普拉提尼交给艾利斯、将艾伏尼布退回给施维雅，亚盛将奥雷巴替尼交给信达。但即便如此，生存问题依然是时时刻刻需要面临的考验，因为国内较低的药价和内卷的环境之下，几款产品商业化带来的利润不足以解决生存问题。
5，如果产品创新度强、技术过硬，更好的做法是将海外权益授权给海外药企，比如传奇和强生的合作、科伦博泰和MSD的合作、康方和SMMT的合作等。不仅获得首付款和里程碑比国内高一两个数量级，而且获得的销售分成也可能会高一两个数量级，那么生存问题基本上就解决了，可以更好考虑高质量发展问题。
6，创新药是个与时间赛跑的游戏，因为专利期限只有20年，而从专利申请到药物获批上市一般要耗去10年，剩余10年不到的时间内要完成产品放量并收回投资不是容易的事。同时一家新兴Biotech从成立到有产品获批上市的十多年时间内，一直需要融资来支撑企业的研发和运营。一直处于生死时速的考验之下，管理层不犯错很难。成功除了需要正确的团队、充足的准备、合适的战略、正确的执行以及文化价值观和组织力等企业自身因素之外，还得有给力的政策、便宜的资金等外部环境因素，甚至需要一定的运气。
$中国生物制药(01177)$ $石药集团(01093)$ $亚盛医药-B(06855)$
参加了几家医疗器械的业绩会，结合业绩公告，做个记录和总结。
1，相比创新药企，创新医疗器械是更好的生意模式。一款创新产品从立项到获批上市平均时间相对短一些、花费也相对一些，上市后与用户（医生）的高频互动和协作不仅提高了用户忠诚度和转化成本，而且有助于技术积累和产品迭代，同时专利到期后并不会对医疗器械形成专利悬崖，因此先进入者可以逐步积累技术、产品、渠道、资金、人才和品牌的优势，从而不断拓宽加深护城河。
2，与国内创新药企在过去十年的大爆发一样，与欧美逐步看齐的评审体系、资本市场大繁荣、海归、跨国企业高管和医生的创业潮也催生了创新医疗器械企业的大爆发。但与药物的源头创新主要来自生物学机制等基础研究不同，医疗器械的创新更多来自于医生的临床实践，而中国年轻一代医生群体普遍水平提升很快、且数量巨大，因此相比创新药，中国的创新医疗器械更有可能出现世界级的创新。
3，与一款创新药上市后首个完整年度就可突破10亿元不同，以高值手术耗材为代表的创新器械需要更长时间的爬坡期、且高度也相对较低。以启明医疗为例，其TAVR产品从2017年获批上市以来，收入从2018年的第一个完整年度的1.2亿增长到23年的4.9亿，整整用了6年时间，而微创医疗从第一个产品获批上市到自研产品收入突破10亿，更是整整用了14年时间。
4，过去几年资本市场的大起大落一定程度上干扰了创业者和投资者对行业固有规律的判断。21年之前连续多年的超级繁荣之下，纷纷喊出要做中国的美敦力，步子迈得很大，各种高价并购，怎么都算不过来账，投资人也是抢着为梦想窒息。而21年下半年开始的连续三年寒冬，又使得投资人对这个行业希望破灭，TAVR行业前三强加起来市值不到一个外科瓣膜企业的一半。
5，高值手术耗材的带量采购制度是一把双刃剑，既在一定程度上压制了市场规模的想象空间，同时也改变了市场竞争格局，使得有巨大领先优势的跨国企业的市场份额被大大压缩，给了国产创新医疗器械企业一个可以快速赶超跨国企业的机会。而且集采进入第四年，规则不断调整优化，以省、省联盟、医院联盟为单位，越来越灵活且有较强的容错机制，兼顾了支付能力和对创新的鼓励，产品力更强、产品线更齐全、大规模低成本制造能力更强、且更加拥抱集采的企业会有更大的发展空间，而同时也会加速小企业的出局，市场份额向国产头部企业集中，感觉机会窗口期就在接下来的两三年。
$归创通桥-B(02190)$ $沛嘉医疗-B(09996)$ $微创医疗(00853)$
读完恒瑞年报，结合业绩会，做个记录和小结。
1，恒瑞是研究国内药企的最好的对标企业。经营历史够长，从改革开放前成立，到强人管理层收购国有股实现股份制改造并借助资本市场融资。上市时间也够长，从短缺经济的仿制药年代到一致性评价后的创新转型加速，经营数据和财务数据披露的很完整。业务又相对简单，相比同样管理层收购的石药，恒瑞只有成药业务，没有原料药中间体；相比多家药企合并打包上市的作为控股平台的中生，恒瑞的上市主体就是一家单体药厂。
2，将恒瑞和石药中生放在一起做全方位的对比研究，是因为三家企业业务一样，都是成药业务为主；产品线规模差不多，仿制药和创新药加起来都有上百个品种；收入规模差不多，成药收入都在220-260亿之间；毛利率也差不多，成药业务毛利率都在80%左右，差异主要在于产品结构，创新药和独家仿制药品种多的恒瑞毛利率高一些，纳入集采的仿制药较多的中生和石药毛利率相对低一些；战略也几乎一样，仿制药创造高额利润和现金流，为创新药研发提供动力。净利润差异较大主要是由于所处转型阶段不同，中生则主要是国内比较赚钱的子公司的持股比例只有60%，而花钱的海外主体都是100%控股。
3，之所以三家药企体量、规模、产品管线和战略都差不多，应该和时代的大背景有关，在2015年实施的仿制药一致性评价之前，仿制药一直是供不应求的卖方市场，当然也鱼龙混杂，充斥大量无效低效仿制药甚至假药，这样情况下，能够坚持较高标准的仿制药的三家药企自然能够脱颖而出，业绩一路高增长，相比2000年，在仿制药集采开始的2018年，中生、恒瑞和石药的收入分别增长了50、34和20倍。而在集采倒逼和对创新药鼓励的系列政策之下，向创新药转型成为三家药企的共同选择也顺理成章。
4，可能是企业出身和一把手的背景不同，三家企业创新转型的路径和时间点也不一样。恒瑞历史以成药业务为主，加上老孙技术出身，一直在业务一线，恒瑞最早开始创新转型，第一个创新药和第二个创新药分别诞生于2011年和2014年，到2018年之后开始加速，每年至少获批一款1.1类新药，累计已经获批1.1类新药16款。石药主营业务一直是VC原料和抗生素中间体，到2013年成药业务才第一次超过原料中间体业务，全面的创新转型直到2018年才真正开始，当年研发费用从之前的不足7亿翻倍到14亿，相当于之前三年的总和，之后每年以30%-50%的速度递增。中生尽管也是以成药为主，但一把手主要通过财务、品牌和质量来控制公司，下属各个药厂都是独立经营，相当于承包责任制，管理层激励到位，自然干劲十足，在仿制药集采开始之前的2000年到2018年，中生收入增长最快，但同样转型的阻力最大，而且难度也最大，必须将这些药厂的自主经营权上收，统一规划产品管线，统筹研发、临床运营、市场和销售。
4，到目前为止，创新转型的成果最丰硕的是恒瑞，无论是获批的1.1类创新药数量还是销售收入都是最高的，而且在研管线的规模达到138项创新药之多，高于中生的84项和石药的60项。恒瑞的领先不仅仅体现在成果上，而且思路上也更接近欧美大药企，即围绕着重点疾病领域来管理研发管线，相比之下，中生和石药的还停留单个产品和单个项目的研发管理体系。但我以为这个领先不是断崖式的，只要管理层盯着用户的需求而不是政策，着眼于如何做出更好的药而不只是规模，保持人才体系的开发，差距会缩小而不是扩大。几个季度观察下来，中生和石药的进步还是显著的。
5，从财务数据上看，石药应对转型的平稳性做得最好，从开始集采的2018年到2023年，成药业务收入增长54%至256亿，且利润翻倍至67亿，且做到了每年都增长，而恒瑞收入增长31%至228亿，利润增长6%至43亿，且收入和利润都经历了大幅增长后的下降，直到23年才开始重回增长，且利润的增长还是通过研发开支的资本化才得以实现，中生相对复杂的股权关系、较多的资本运作、转型阻力包括交接班带来的思路变化在财报中体现得比较明显，尽管如此，收入也增长了25%至262亿，净利润增长14%至51亿（包含少数股东权益在内的净利润总额）。
6，不考虑A股和港股的估值差异，目前的市值高低基本上反映了市场的一致性看法，即恒瑞的未来好于中生，而中生略好于石药（按照中生持有子公司60%的股权计算）。但未来到底如何发展很难说，决定企业未来的不仅仅是现有产品管线、研发管线和研发团队，国内环境下一把手的因素也非常重要，老孙的接班人始终没有着落，好像也没有机制保障，老孙21年初宣布退休，仅仅1年半后又回归，应该证实了这一点。老蔡感觉好一些，核心高管很稳定，轮值CEO制度也建立起来了，高管的股权激励和持股比例也比较合适。中生二代接班，之前的人事动荡也可能与之有关，到目前为止看起来还算顺利，思路与上一代不同，更加贴近业务一线，对子公司的控制力更强，创新转型和国际化走得更坚决。所以到底如何，现在还很难下结论，但确实是很好的观察样本。
$恒瑞医药(SH600276)$ $中国生物制药(01177)$ $石药集团(01093)$
以腾讯为例。我们看好的逻辑，是基于其作为社交网络的统治者，在面临短视频的颠覆性创新的冲击之下，所做的正确应对。从现代商业史来看，在面临颠覆性创新冲击之时，如果在位者能够快速跟进复制、全力押注，那么大概率是能够保持其行业地位的。这里的核心一是快速，二是基于自己的用户体验进行优化和不断迭代。之所以成功概率高，是因为颠覆性创新已经跨越了鸿沟，开始被大众广泛接受，因此创新类型从非连续创新转换到在位者擅长的连续性创新。回到腾讯在面对抖音挑战之初，从最初的无视，到后来的傲慢，再到之后的惊慌失措，都是非常典型的在位者在面对颠覆性创新的反应。
我们看到的转折点发生在22年12月的内部员工大会，Pony一锤定音，说微信视频号是全厂的希望，将会全力押注视频号。接下来，我们看到22年4季度的业绩会上，管理层首次明确了视频号的定位和战略，核心是主打微信更多的商业化变现，重点围绕着增强用户粘性、通过演唱会春晚等大型活动培育用户观看直播习惯、探索多元化变现机会等三个方面。之后的23年1到3季度的业绩会上，管理层都对视频号的战略和具体部署做了阐述，可以看到思路越来越清晰，成果越来越丰富，也能够感受到管理层越来越有信心。到今年1月底，Pony的年会演讲再次提到视频号，点评则是，“经过一年的发展，视频号的确不负众望，在成长过程中给了我们很多惊喜，让我们在过去短视频失利的情况下，具备了一个坚实的抓手。最关键的是，我们不是跟在别人身后做一样的东西，而是结合自身特点，做熟人社交的短视频。”对于视频号今年的重点，Pony认为是直播电商，因为电商和广告是相辅相成的。他认为微信的用户群体消费能力很强，但多年来腾讯缺乏的电商知识是要补课的。
随后我们看到网上流出的微信视频号在去年前12个月的数据验证了Pony乐观的底气，今年3月份的业绩会上，管理层也进一步就着直播电商今年如何达到增长目标进行了很具体的战略部署，包括电商基础设施建设、商家的工具优化、以及与小程序、支付如何配合等等。
视频号为我们提供了一个观察腾讯在面临颠覆性创新之下如何正确应对的窗口。在这个过程中，我们一方面观察管理层的言论，看他们如何进行战略决策，如何部署和执行，另一方面也通过经营数据和滞后的财务数据来验证，我们看到广告业务从22年4季度开始重回增长，毛利率从23年2季度开始向上，到4季度已经达到了历史新高，而且超越了游戏为主的增值服务，在三个业务板块中增速和毛利率均位居第一。我们在看到这个数据的第一眼感觉，是腾讯终于有些像社交网络公司而不是游戏公司了。因为Meta也同样有着面临颠覆者Tiktok冲击之后重回增长的历程。
除了视频号能带给我们比较近距离、生动立体、跌宕起伏的观察窗口之外，对于腾讯的其他产品和业务，我们自身能力和经历局限，没办法做这么密切的跟踪和观察，只能用管理层的描述和滞后的经营数据和财务数据知道个大概。作为投资者，我们觉得知道个大概也就够了，因为我们投资的本来就是稳定的生意模式和值得信任的管理层。从腾讯的价值观和过往的做法，Pony和管理层值得被信任。
也许下个窗口是AI大模型，因为以AI大模型的进步速度，很可能会对社交网络带来范式转换的颠覆性冲击。不过这方面，一来暂时还没有很具体的直接挑战者，二来作为投资者也很难比Pony等管理层了解的更深入。那就保持好奇心，观察管理层如何思考AI的挑战和机会，以及如何应对。这是投资的乐趣，也是拼图的乐趣。
年报季至今1个多月，但市场过山车式的颠簸很有意思，同时企业的1季报和业绩会带来的不少新输入也值得记录和总结。
1，尽管一再告诉自己Biotech是非常差的商业模式，因为巨额的资本投入、至少十多年的漫长亏损期、随时可能被追赶的临床进度、被颠覆的疗效优势以及获批上市后的专利悬崖，使得创业者和管理团队在与时间赛跑的游戏中很难一直不犯错误，投资者也不得不跟着提心吊胆，加上远期现金流的不可预测性以及巨大的贴现成本使得计算出来的现值很低。但出于对过往从业经历的自信和对能力圈的盲目乐观，在几乎翻遍所有港股和部分美股之后，依然还是选择了金斯瑞和康方这两个坑跳进去了。前者是因为生命科学产品服务的生意模式不错且竞争格局很好，更重要的是传奇几乎锁定了50亿美金+的年收入，后者是很信任管理团队，且其开发的几个药物从生物学机制、分子设计到临床数据之间的逻辑链条很完整。两年多的持有期间一亏一赚，整体还是亏损的，唯一聊以自慰的是学到了很多，包括比较前沿的研究进展和未被满足的临床需求，同时成功地一次次打消了投资其他看起来下跌了95%以上甚至跌到天使轮估值的Biotech的念头。
2，互联网的逻辑比较简单，就是好的生意模式+靠谱的管理层+合适的价格，同时也因为深知自己没有能力圈和信息优势，反而做到了非常保守的出价和严格的纪律，仅仅根据已经呈现的经营结果和财务数据，而不作过多的演绎和想象。结果也是两年左右的持有期，回报却相当可观。
3，资源股，完全是抄老巴的作业，只不过抄的是东方石油，完全相信他对需求的判断，而我需要做的只是理解这家企业的相对竞争优势即可，更低的桶油成本、不断增加的产量以及算得过来账的资本开支。更好的是，雪球上有好几位深入研究其基本面且乐于分享的朋友。
4，高值耗材，尽管和Biotech一同归入18A，但其实是非常不同的商业模式。高值耗材其实更像可选消费品，品牌力和用户转换成本是护城河，同时随着规模的扩大会带来研发效率上升、制造成本下降、市场和销售费用率下降，未来随着集采的扩围和DRG的推行，更有利于那些产品线完整、规模优势显著的行业龙头。所以高值耗材也是好的生意模式+靠谱的管理层+合理的价格，估值可以按照美股的7-10倍PS，相对比较难的是，这个行业很新兴（比Biotech更新），行业竞争格局不确定，谁会成为未来的行业龙头看不清楚。需要花很多时间学习产品、技术、临床证据和指南，以及参加相关行业会议、深入访谈管理层、调研竞争对手、参加美国MedTech的业绩会和投资者日进行调研。好处是经过过去三年天上到地下的巨幅下跌，行业冷清了很多，只要想了解，几乎可以约到任何人，也冷静了很多，听到的也相对客观。
$腾讯控股(00700)$ $中国海洋石油(00883)$ $沛嘉医疗-B(09996)$
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