三一重工深度汇报240620国投
全文摘要
本次国投证券组织的机械行业深度巡演重点关注了一个在国内乃至国际市场上均占有重要地位的工程机械企业。该企业凭借其强大的市场地位和持续的研发能力，被认为是推动行业复苏的关键力量。它的发展历程显示了企业如何把握行业发展脉络，通过国产化和技术创新赢得竞争优势。面对行业下行压力，该公司通过有效的成本控制和管理优化实现盈利改善，展现出强大的抗风险能力和增长潜力。随着国内城镇化进程和全球市场的逐步回暖，该企业继续深化其全球战略布局，致力于在未来的国际市场中进一步扩大影响力。与此同时，企业也在不断探索和实践销售渠道和服务模式的创新，以更好地满足客户需求，提升客户满意度和忠诚度。通过持续的创新和优化管理，该企业正向着成为行业内具有全球竞争力的领先企业目标迈进。
问答回顾
问：当前工程机械行业的整体情况如何？
答：目前行业内销同比增长高达29%，出口降幅收窄至下滑8%，预计下半年整个行业表观增速不错，内需受到专项债、特别国债以及更新政策支持，出口则在低基数基础上有望转正。
问：为什么现在重点关注三一重工？
答：三一重工作为行业内的龙头，在经历将近三年的下行周期后进入筑底阶段，复苏即将到来。同时，其自上而下的分析显示，三一重工将成为行业转正的关键指标之一。
问：对于三一重工而言，当前股价回调的原因是什么？
答：三一重工股价自2021年高点回调约70%，主要受周期影响显著。然而，该股核心观点在于买入三一即抓住了整个周期复苏中挖掘机行业的先行作用，并且在收入规模恢复后，费用刚性压力释放带来的业绩弹性具有一定的确定性。
问：如何看待三一重工的估值及其未来发展前景？
答：尽管经历了盈利和股价的同步下行，但三一重工作为老牌龙头仍保持约20倍左右的估值溢价。在下一波景气上升期，其市值空间主要来自EPS提升而非估值调整。预测未来三年，随着行业复苏及公司自身有效控费，其净利率有望恢复至较高水平，净利润预期在140亿至180亿之间，对应的当前估值不到10倍，表明三一重工具有很强的投资性价比。
问：三一重工为何能在激烈的市场竞争中成为佼佼者？
答：三一重工的成功源自多个因素，首先是宏观经济环境的推动，尤其是万亿级工程机械市场规模为其提供了广阔的市场天花板；其次是伴随我国工业化和城镇化的时代红利，使得国内工程机械行业得以快速发展；最后是产业链配套的优势，例如强大的零部件供应链和完善的产品体系支撑，使其能够在全球竞争中取得领先地位。
问：三一重工如何构建稳定高效的管理团队，并实施轮值董事长制度？唐总、向总在三一重工发展中起到了怎样的作用，以及他们提出并实施“双进战略”的背景是什么？
答：三一重工注重其管理团队的稳定性与战略眼光，尤其强调梁稳根为核心的高管层间接持有公司股份并通过轮值董事长制度确保公司管理层有序交替。自去年起，集团实行了轮值董事长制度，由唐修国担任第一任轮值董事长，现任向文波担任该职，任期将持续一年，旨在通过这种方式完善管理制度，提升公司经营水平和管理水平，培养新一代领导人。唐总（管理第一人）是三一初创时期的元老之一，曾与梁总共同创办了三一集团并创立技术研发部。向总（战略第一人）于91年加入团队，在研究制约公司发展的两大因素后，于94年提出了“双进战略”，即进入大城市和进入大产业，选择长沙和工程机械行业作为主攻方向。这一战略恰好抓住了房地产和基建快速发展的时代红利，以及顺应市场需求的速度竞争核心要素，从而奠定了三一重工的发展基石。
问：三一重工如何借助技术创新和战略调整驱动自身发展壮大？
答：在成立初期，三一重工依靠自主研发的第一台混凝土拖泵突破技术封锁，进入工程机械领域。随后的十余年里，公司实现了产品线的多元化和技术储备的提升，先后通过并购德国普茨迈斯特重塑全球混凝土机械行业格局，18年开始积极推行数字化转型，21年提出三化战略（智能化、电动化和国际化）。当前，三一重工的战略内核已演变为数字化、全球化和低碳化，并将持续根据市场环境的变化做出适应性调整。
问：三一重工的产品力是如何形成的？公司在业务结构调整与扩张方面有哪些关键举措？
答：三一重工的产品力源于持续的研发投入和创新能力，产品结构从最初单一的混凝土机械扩展至涵盖了挖机、起重机等多个类别。其中，挖机业务在公司内部具有重要战略地位，不仅规模扩大，而且毛利贡献显著，毛利率高达近40%。此外，公司还通过培育成熟产品并适时引入新技术，逐步丰富了产品谱系，使其能够在国内外市场保持竞争优势，成为中国国产替代领头羊。例如，三一重工完成了从小微挖机到超大挖机的全机型覆盖，并计划进一步加大在装载机和其他起重机领域的布局力度。
问：三一重工在国际市场上的表现如何，其研发投入有何特点及效果？
答：在当前市场结构中，由于出口的强劲支撑，三一重工276亿人民币的销售收入中有约180亿来自海外市场，占据其挖掘机业务板块的三分之二。该公司的产品力不断提升，源于每年将至少5%的收入投入到研发中，并在行业下行期间，尽管面临收入规模减少的压力，仍将其研发费用率提高至8%到9%，主要用于提升产品性能、开发具有针对性的海外市场产品以及推动电动化配套。自20年起，随着“两新三化”战略的实施和技术人才占比的显著增加（从不到20%提升至现30%），公司致力于解决战略转型中的阵痛，并预计未来会更加注重研发投入效率。
问：三一重工是如何利用独特的渠道策略来保证优质产品的有效销售的？
答：三一重工在国内市场的销售渠道主要采用加盟经销商的方式，大约90%的产品销售是通过这种方式完成的。公司与经销商建立了利益绑定关系，例如参股10%左右的比例，并实施严格的管理制度和考核政策，如头部奖励和末位淘汰等措施。此外，三一重工不仅给予经销商一定的价格折扣，还在销售佣金中提供反哺，这一比例通常占到销售费用的30%到50%。通过这些举措，公司成功地保障了产品质量并促使其销售增长。
问：三一重工的服务优势体现在哪些方面？
答：三一重工以其“用偏执的态度，穷尽一切手段把服务做到极致”的理念赢得了市场。该公司在全球拥有约1700多个服务中心，提供全年无休、实时响应的服务。特别是数字化转型后的服务模式，使得客户需求能在24小时内得到及时处理，确保了设备停工时间降至最低，从而增强了客户黏性。据统计，三一重工一半以上的销售团队成员从事客户服务工作，高效的售后服务成为公司成功的关键因素之一。
问：在工程机械行业不同发展阶段中，核心竞争要素发生了怎样的变化？
答：随着行业发展，核心竞争要素经历了从依赖新产品的开拓（如低弹性背景下需要矿山设备技术储备）到出口能力持续增强等多个阶段的变化。例如，电动化矿山设备技术和出口能力作为关键技术及营收构成的关键因素，被强调在当前阶段的重要性。
问：三一重工在国际市场发展历程中的关键节点有哪些？
答：三一重工自2000年开始组建国际部，并于当年在印度设立海外办事处并实现初次出口。至2006年已成立多个销售子公司，实现了由单纯出口向出口贸易、海外直接投资转变，并建立起印度、美国、德国和巴西等海外生产基地。2008年时，全球布局初步形成，海外收入占比加速提升。随后几年，在收购德国普斯麦斯特等举措下，进一步强化了产品力，尤其是在13年全面进入研发制造与销售全方位国际化阶段。
问：三一重工全球化进程中的具体策略和发展如何？
答：自2021年起，三一重工提出“以我为主，本土经营，服务先行”的海外经营策略，尤其是在东南亚、印度和北美、欧洲等地挖掘机市场份额显著提升。2021年至2023年间，公司海外市场收入连续创历史新高，占比达到58%，标志着其全球化战略的正式启动。公司将中国业务视为全球业务的一部分，旨在在全球范围内平衡业务重心，不断完善对其他国家的研发、生产和渠道布局，向全球化企业迈进。
问：三一重工在海外市场的竞争力如何体现？
答：在海外市场，三一重工凭借全产品线的推广，在挖掘机、起重机和混凝土机械三大类海外销售占比接近80%，相较于国内单一业务板块更显优势。特别是在欧美发达市场的规模突破上，该公司在欧洲西欧和美洲市场分别取得约60亿和30亿人民币的营收规模，占据总出口销售额的25%-30%区间。然而，尽管在某些产品类别如起重机和混凝土机械上具有一定市场占有率，但在挖机市场中仍落后于卡特彼勒和小松集团。因此，尽管取得了较大进步，但中国品牌在全球化进程中的成长空间依然很大。
问：在国际市场拓展中，研发投入对企业的影响有多大？
答：在海外市场拓展过程中，研发投入尤其重要，尤其是在像三一这样激进投入研发的企业身上体现明显。国内市场的成长速度与企业的研发投入密切相关，但长期来看，能否在欧美等高端市场占据较大份额，反映出企业全球化程度的高低。欧美市场由于规模庞大、进入壁垒高且以质量为导向，成为中国品牌出海挑战的重点。#今日话题#
问：中国品牌进入海外市场时如何适应需求差异及调整产品策略？
答：中国品牌需认识到不同市场对产品需求各异，并非直接将成熟产品稍作改动就能成功打入海外。因此，新进入海外市场的企业需要制定针对性的产品开发计划，不再仅依赖中国市场快速迭代的方式，而是需要经过更长时间的内部验证确保产品质量符合高标准。
问：渠道和服务方面的考量有哪些关键点？
答：在渠道和服务方面，中国品牌发现单纯增加渠道数量并不总是最优策略，关键是考虑渠道的质量和把控能力。例如，起重机和混凝土设备面对B端客户较多，故中联、徐工等企业倾向于采用直销或多家经销模式；而挖机客户多为中小企业，使得三一采取更为自主的经销路径。然而，在海外市场，由于短期难以建立稳固的利益关系，特别是在自身影响力不足的情况下，直销模式显得尤为重要，可以帮助品牌更准确地把握客户需求、维护客户关系并掌控项目进度。
问：三一重工在海外市场的发展前景如何？
答：目前三一重工海外销售规模约为四百多亿人民币，相较于国际巨头仍有一定差距，但具有显著的成长潜力。随着公司出口业务的稳步增长以及中国市场的景气恢复，预期其未来几年净利润可实现显著增长，从估值角度看，当前估值已回归至传统周期股水平，更多关注业绩而非估值高峰。长远来看，若单品种销售收入达到1200亿左右并维持15%-25倍PE估值，三一重工的目标市值将达2100亿至2700亿之间，仍有较大的发展空间。
问：海外市场中的直销模式为何逐渐成为趋势？
答：海外市场中，直销模式的优势在于能更有效地实施大规模销售，立竿见影地产生效果，尤其是在信息透明度提高、数字化系统减少信息不对称以及服务质量提升等方面。此外，直销有助于强化客户黏性，尤其是在信息化手段发达的环境下，相比传统的代理商模式，直销更能满足客户需求和提供良好的售后服务支持。$XD三一重(SH600031)$ $徐工机械(SZ000425)$ $中联重科(SZ000157)$