原文发布于微信公众号：猪先生666
昨天点评了一下中国建筑。其实本来的计划是中国建筑和新城控股两个公司一起点评下的，谁知道中国建筑越写越长，不知不觉写到了晚上九点半。只好今天来点评新城控股了。
总结论：
1. 销售业绩一如既往优秀；
2. 商业物业模式已批量复制；
3. 未来看点在吾悦广场！
4. 当前估值“变态低”！
1. 一段小插曲
今天下午特意留了时间要去逛一下永辉超市，看看超市运作的怎么样。我这个人不太喜欢动，下了很大决心才动身。谁知道被高德地图导航到一个叫永辉超市的小卖店，浪费了我三个小时，真是不值。
看看百度搜索的评论：
2. 回到正题，先说房地产销售
先看营业收入：
1-12月累计合同销售金额约2,708.01亿元，比上年同期增长22.48%，累计销售面积约2,432.00万平方米，比上年同期增长34.21%。
我不去翻2018年的销售数据了，从上面的数据可以算出，新城控股2019年的销售单价为11135元/平米，比去年有所下降。
来看一下克而瑞的数据：
可以看出克而瑞的数据还是相当精准，如果我们也以克而瑞的权益金额2016亿来评估，相比也不会偏离太远。可以看到，新城控股的全口径销售金额和权益销售金额都位居第八，是名副其实的房地产巨头。
点评：
1. 销售收入快速增长，市场份额进一步增加。
2. 销售单价有所下降，应该与市场进一步下沉有关。
3. 后续关注结算毛利润率是否能够保持。
4. 2020年下沉市场面临市场需求持续放缓，房价疲软等问题。
3. 房地产销售的毛利润测算
我们来大体上估算一下这2016亿的房地产销售能对应多少利润。我们先看看公司的总体销售毛利润率和净利润率：
画成图可能更直观一点。
我们可以看到，公司的销售毛利润率在逐年提升。不过因为公司还有毛利润率更高的物业出租服务，我们来看一下2018年年报和2019年半年报，看各自对应的毛利润率有多少。以下为2018年年报数据。
以下为2019年半年报数据：
2019年上半年的结算毛利润率有所下降。我们可以看到，虽然物业出租的毛利润率较高，但由于比重较小，也因此对于总的毛利润率和净利润率的贡献并不大。我们计算一下过去五年的平均毛利润率，得到30.6%。以此作为本次计算的基础。
我们由此得到新城控股2019年当年房地产销售对应的毛利润为617亿。
4. 物业出租收入
再来看一下物业出租收入。2019年物业出租收入一共是41亿元，而物业出租面积为359万平米。我们应该知道，2019年新开业的吾悦广场贡献不了多少租金收入，而2018年新开业的店面在培育期，租金收入也不会太高。
也因此，我们在看待上面的物业收入的数字时，不能将其当做当前物业的租金收入，而应该面向成熟物业做反向推算。我们可以看到，开业三年以上，即2015年底之前开业的吾悦广场，其单位平米租金为1845元，同比上涨了20%，而2016年底之前开业的吾悦广场，单位平米租金为1698元，同比上涨了22.3%。而所有已开业的吾悦广场，其平均租金为1144.32元。当然，最近一年开业的广场不可能收到全年的租金。
为将评估简化，我们将开业三年以上的物业定义为两年后完全成熟，之后每年保持约10%的稳定增长，在成熟前每年增长20%。我们再以10%的折现率折现，这样我们得到三年以上物业共约41.1万平的出租物业的单位租金回报为2200元，租金收入为9.04亿元。
而其余317.9万平米在五年后达到2200元的单位租金水平，并按10%折现率折现，则总回报为43.4亿元。
以上加总，租金收入共计52.4亿元，比当前公布的41亿元的收入要略高一些。
5. 物业出租毛利润
那么这个租金收入的毛利润率是多少呢？我们不能按照2019年中报或2018年年报的数据，其原因在于新开业的广场的比重太高，使得毛利率偏低。但公司在A股上市后，年年都有新开业的，我只能找2016年的年报，这一年开业的几个广场主要在年底，相应的费用应该较低。以下为2016年的毛利润率。
可以看到，物业出租的毛利润率为80%。事实上我个人觉得实际毛利润率还要更高一些。我们就以80%的毛利润率计算，得到物业出租的毛利润为42亿元。
6. 公司的销售净利润估算
我们与房地产销售的毛利润617亿加总，得到总毛利润为659亿元。我们再以过去三年的税负比例21%扣除税负后得到税后利润为521亿元。
我们再来说一下三费。销售费用和管理费用其实应该按当年的销售额来比较更加合适，而财务费用因为已经经过了资本化处理，因此我们仍采用该费率。这样我们调整得到的三费费率共计为3.6%，这样我们得到营业利润为502亿元。
我们再按比例计算股权投资收益为50亿元，得总利润为552亿元。所得税以25%计，得到净利润为414亿元。
我们以此比例代回去，大致可以推算出公司归属于房地产开发的净利润为390亿元。而物业出租的净利润为24亿元。
7. 公司当前的估值水平：变态低
我在雪球上看到@明诚志的帖子，提到如下数据：
三菱不动产，市值1700亿左右，净利润80亿左右，pe大约23.
三井不动产，市值1600亿左右，净利润110亿左右，pe大约16.
住友不动产，市值1100亿左右，净利润80左右，pe大约13.
各家业务构成侧重略有不同，大体上租赁收入占30%到50%，包括写字楼商业综合体酒店等；新房销售30%-到40%；二手房中介，物业管理等其他10%-30%等。
也看了一眼美国的数据。
西蒙地产市值最高，以持有商业地产为主，大约3100亿，pe大约19。
霍顿（DR Horton），以销售新房为主，大约1400亿，pe大约12。
我这里不再确认了，直接照搬明兄的数据来。
那么新城控股在不考虑后续快速成长下，对于物业出租取美国西蒙地产2/3的估值水平，即12倍，得物业出租的估值应为288亿元。
我们以霍顿1/2的估值水平来计算房地产销售业务的估值，即6倍市盈率，390亿利润大约对应2340亿元。这个数字相比当前的市值有点吓人。那我们再保守一点，将该利润推到两年之后结算实现，以10%折现到现在，市值应该为1934亿元。因为我们的物业出租收入已经折现过了，所以市值就是288亿。
以上两项加总，得到正常估值应该为2222亿元。当前公司市值为877亿元。
是不是低得有点变态！