$XD伊利股(SH600887)$思考伊利股份下跌的背后逻辑 (2013-05-29 10:45:00)转载▼最近跟业内人士较为深入探讨了乳制品行业和品牌龙头企业伊利股份，并整理了资本市场对伊利股份调整的核心观点。在伊利股份这波下调的逻辑里，有个很有意思的事情，第一波抛售的人，认为董事长在公司股东会上讲成本压力大，是在暗示后续业绩没有释放的意愿，所以觉得短期没劲了；而当后面市场对“公司表示成本压力大”越讲越多之时，很多人却真陷入成本压力对业绩影响幅度的担忧上了。第一波担忧尚可以理解，第二波的认识偏短期化且逻辑未必正确。价值投资最强调忽略短期业绩波动，特别是像伊利股份这种行业格局稳定和具备规模和全产业链竞争优势的白马股，应该把握伊利的战略性机遇期，用战略眼光长期投资。首先，一线销售的反馈暗示伊利并不是消极销售。液态奶销售好于业务员年初计划，业务员都加大了给公司的订单，如果公司不想放业绩，就可以忽略业务员的要求，但伊利没有；如果不想放业绩，就不会给奶粉业务5、6月份加任务量。其次，我们无法排除短期因为成本或者确有不想放业绩的意愿，但从未来一年看，公司定增解禁，仍具有放业绩的动力。第三，公司的基本面如此清晰，我们觉得实在是可以忽略短期的业绩波动，而以战略的眼光来投资伊利，在这轮调整中买入获得新的一段收益。还是退一步，来估算成本和费用带来的业绩影响：第一、 原奶成本涨幅。全年看，1季度上涨5%，2和3季度可能上涨10%，去年4季度已经涨幅明显，且环比涨幅很小，因此4季度涨幅将低于5%。2季度涨幅扩大，一方面是国外主要是新西兰原奶价格飙升影响到国内，二是国内牛肉价格飙升导致部分奶牛被宰杀。新西兰的旱情初步缓解，后续雨水充沛起来，近期恒天然原奶价格已经初步小幅回落。预计全年平均原奶价格上涨不会超过10%。第二、 对毛利率的影响。原奶成本约占原辅包装材料成本的60%，占全部成本的50-60%，因此原奶价格上涨5-10%，成本增加幅度3-4%。在2012年的条件下，由于去年成本比率70%，因此成本比率上升为72-73%，即毛利率从30%下降至27-28%。这个下降幅度，可能对今年不涨价的冷饮影响大些，但冷饮业务收入占比不到11%。而对于结构提升更明显，且年初以来就有涨价的液态奶和奶粉而言，影响就并非如此。液态奶年初就对占比60%的基础白奶涨价5%，使液奶整体价格提升了3%。而且，高端常温奶的比重更从去年28%，有望提高至34%，也可使毛利率提升近1个百分点。由此，我们判断全年液态奶的毛利率仍应较2012年29.7%提高近1个百分点。而奶粉业务上，4月初对占75%的金领冠以外奶粉都提价近10%，使奶粉整体价格提升5个百分点左右。再加上全年低端普装比重的明显下降，金领冠比重的明显提升，结构提升也能带来1-2个点的毛利率提升，可见今年奶粉业务毛利率明显提升是很确定的事。综合毛利率走势与液态奶较为接近，可见全年毛利率大概率上都有近1个点的提升。第三、 再退一步说，其实原奶涨价幅度一直与公司业绩不存在正相关。伊利历史上，原奶价格涨幅在10%以内的年份，成本压力都可被消化，毛利率波动很小；即使11年原奶价格暴涨20%以上，液态奶毛利率下降3个百分点，公司的总体毛利率也只下降1-2个点，而公司业绩则因为费用率控制反而大涨100%以上。可见，单纯的谈成本上升将影响业绩是毫无意义的。第四、 费用率是一个平衡调节器。公司今年会上明确说占销售费用一半的广告费绝对额不会增加，那么广告费用率就将降低1个百分点，这无疑基本确保了今年销售费用率整体只减不增的局面。而且我们发现，自2009年以来，公司营销费用率基本每年绝对额只增加4-5亿元，若13年销售费用率与去年持平，则今年的销售费用绝对额将增加10亿元，我们并无发现今年有此大幅增加开支的来源。可见，2013年销售费用率下降也是大概率事件，如果保持以往每年增加5亿左右额度的惯例，伊利今年费用率应该下降在0.5-1个百分点。如果按照上面的推算，2013年伊利收入增速14%的话，摊薄后EPS怎么也在1.3以上，我们测算是1.35。如果保守一些，假设公司毛利率持平，或者要打破惯例在今年特定多增加些费用，伊利也应达到近1.2元EPS。作为一个成长路径清晰，基本面风险小的消费品龙头公司，目前的估值是合理偏保守的，从一年到2年看的空间是明显的。由此也提出一个新命题，过去多年市场一直提的观点是“高端品需求拉动，大众品成本推动”，但随着大众品里龙头企业越来越成为品牌型消费品，他们具备相对较高的毛利率，较大额的费用率，成本的影响已经越来越微弱。乳业、啤酒、软饮料等龙头企业已经呈现这个特征，肉制品、调味品也部分有所显现，但费用率都偏低的企业、配料和添加剂型的企业仍更需关注成本推动。因此更准确应该还是“品牌型需求拉动，制造型成本推动”。