半个多月前的 10 月 17 日，中证指数公司发布了中证回购指数 (931829)。
这个指数的关注度不高，但我却很期待相关的指数产品早日出笼，这里就且展开聊聊。
在聊回购之前，想先聊一个近期许多投资者讨论的问题，如果我们相信外资因为 10年期美债收益率的诱惑流出 A股，那么以北向资金每日几十亿的流出，为何对成交日均至少七八千亿元的 A股能造成那么大的冲击？
要理解这个问题，必须建立股市资金流的概念，必须明白买卖行为的边际效用。
每天，A股几千亿元成交，但绝大多数是换手。所谓换手，就是股民抛出股票 A，转而买入股票 B，虽然边际上对股票 A 造成抛压，对股票 B 形成向上托的买力，但是对于整个 A股，其实是近乎于平衡的(除了佣金和印花税的损耗)。这种资金，对 A股价格总体的边际影响是很小的。
但是外资，哪怕体现在北向流出的资金，短期内可能就不回来了，这笔资金对整个 A股，就真的消失的。
计算 A股的资金净流向，是许多券商策略和金工组的必修课。从流出来看，固定盘包含各类再融资(将钱从股市转移到上市公司账面)、印花税及佣金(从股市转移到证券经纪和国库)，当然也少受不了类似外资当下的流出。由于融资只要不停新股是年年有，印花税和佣金更是时时发生，这些对 A股都是持续性抽血。
但 A股的增量资金呢，除了 A股上市公司的分红(损耗还很大，后文会聊到)，更多就是普通散户场外资金涌入，但这种往往是抽风式的，比如股市好时基金随便发行就是百亿规模涌入的资金。抽血平缓，涌入波动，就造成了 A股大涨大跌，涨快跌慢的格局。
从资金面看，当股市的资金越来越少，股票却越来越多，股价缩水，就是顺理成章的事情了。
算明白这笔账，你就知道这几十亿的流出，不是小事，这是边际上的资金真损耗，杀伤力绝不小。
在明白了这笔账，你或许就能明白为什么我将回购称之为价值投资的最后守门人了。
股市这地方，是边际交易决定股价的。
这意味着，当你是一个长期投资者，买入股票后长期持有时，你就丧失了对股价的影响权，真正影响股价的，反而是那些短线交易的非理性股民。
而更吊诡的就在于，如果当你是一个更纯粹的长期投资者，也就是那种食息一族的话，其实还有副作用。
假设你看好某国有大银行 6%的股息率，卖了市价 1000 万的房子，去买股票，在豁免红利税的情况下，你可以获得每年 60 万的股息，按照当下租售比 ，1000 万的房子年房租也就是 15 到 20 万的水平，这意味着买了后用股息租住，每年还能有 40 多万生活开销，只要银行经营不出问题，保持稳定派息，这简直是长期投资长期分享企业经营的典范。
但是从资金进出角度，其实这种“食息”行为，却是将资金从股市抽离消耗了，而我们的各类股市总回报指数隐含的假设却是股息全部再投资。显然当“食息族”的存在，上市公司的分红并不能为股市带来有效的增量资金，也无法通过股息再投资的买入行为，支撑股价。考虑到目前 A股许多高息股的大股东往往都是国资，是拿股息自用为主，所以派息虽然让股东分享了经营的果实，但对 A股却很容易成为“失分项”。
怎么破？
当上市公司选择不分红，而是将等额的资金在二级市场回购并注销时，就可以规避这个派息资金流出股市的问题。因为回购，所以相关资金 100%的进入股市，对自家公司的股价 100%的支持(不似派股息，还会发生股民拿了 A 公司的股息去买 B 公司股票的“悲剧”)；因为注销，意味着同样利润摊薄后的每股利润变相增加，在估值恒定下，也能支撑股价上涨。
更重要的是，对上市公司有实质控制权的大股东，可以在践行长期投资，不卖的同时，可以通过上市公司的口袋来支撑股价，实现对股价边际上的影响力，甚至获得回购时段的定价权。
对于一家经营稳健靠谱的上市公司，用自有资金来回购，显然是比等待白武士更靠谱的。
这些年，美国大公司的回购可谓是蔚为壮观。下表来自中信建投的研究报告《股指长期收益测算框架：中美核心权益资产长期收益贡献的差异对比及思考》，你可以看到星巴克和麦当劳这些年经过不断回购，股本少了多少，1988 年迄今麦当劳的股本是缩减了一半还不止。
正因此，根据中信建投的对于 2008 年至2023 年 6 月 30 日美股的PB收益拆解，9.17%的指数年化收益中，回购贡献了 2.94 个百分点，比分红更长。与之相比，A股 0.54%的年化收益中，回购只贡献了区区 0.02 个百分点。
是的，在挺长一段时间，A股上市公司，对回购比分红更不重视。依然是来自中信建投的中美对比统计：
不过或许是“中特估”，今年开始，风向有点变化了。
先是年初的央企股东回报指数，除了传统的现金分红，还将回购并列，这也算是一个风向标，相比传统的红利指数是一个进步。
当然更直接的导向，则是此次回购指数的推出。10 月 17 日，中证指数公司一口气推了包括中证回购在内的四条回购指数——在这个指数就是 ETF 指挥棒的年代，有了指数，就可能有相应的指数产品跟进。
那么回购指数相比目前大热的红利指数，有什么差异和增量价值？
先看行业，你就会有直观感受。
传统上的红利指数，银行和煤炭是两大权重行业，在当下的经济环境下这两个行业的确是最豪爽派息的。但这些行业的大股东拿了派息多半是不会重新在二级市场买股的，所以股价就缺乏支撑。回购指数不同，更偏向于工业股风格，以中证回购来看三大行业是医药生物、化工和电子。而且即使前三大行业的权重也不过 10%左右，行业上更为分散。
也正因为这种行业特点，所以回购指数的市值更下沉，过半在 100 亿元以下。
从过去一年的表现来看，中证回购和上证回购，与中证2000指数的相关系数相当高。
与之相比，红利指数与几个规模指数不显著相关。从这点而言，两个回购指数具有另类小盘股指数的作用，而红利指数则更具有增加组合差异度的作用。
下图是中证红利、中证回购和中证2000指数的 2019 年迄今的走势对比图。对比蓝色和灰色曲线，很清晰能看得出中证回购和中证2000指数的高度同步性，如果再看第二张小图的中证回购和中证2000指数的比值图，可以看到中证回购总体相比中证2000指数是走强的，2021 年初和 2022 年中有两个高点，当下也处于相对较强，但还没突破前期的两个高点。
至于中证红利和中证回购，2019 年迄今，累计表现是差不多的。但在2019 年至 2020 年牛市中，中证回购有阶段性的优势，但随后红利猛追。进入 2022 年，这两者累计收益逐步趋同，只有小波动的震荡了。
不过，需要注意的是，所谓的趋势只是累计收益，而非单日的表现。下图是中证回购指数与中证红利和中证2000指数的 125 日滚动相关系数，可以看到回购与中证2000指数始终保持高相关，但与中证红利的相关系数却不断下降。这正是红利指数的重要价值——波动的独特性。
回购这事儿，对 A股还是新鲜事。所以某种程度上，中证回购指数当下的许多特性，包括市值分布都，都未必预示将来。在美国，回购蔚然成风，这里面固然有税制等影响，但不可否认的是回购更有利于捍卫股价，符合大股东和机构投资者的利益。未来 A股这块能否越来越普及，能对价格造成更大的正面提升，回购指数无疑给了一个很好的观察标的。