魔都初秋的一个早上，我约林英睿做了一次交流。
是的，就是那个在 2021 年因为深度价值风格而名声大噪的林英睿。
那天，和林英睿聊了他的投资方法论，聊了他对深度价值的理解。
访谈过许多的基金经理，毫不夸张的说这是 2021 年最惊喜的一次访谈。
这种 「惊喜」，不仅在于我早在 4 月就通过筛选将林英睿的基金加入我的「不抱团」 组合的那种 「同一战壕」 的感觉，更在于这次访谈中林英睿提到了我自己也大爱的 AQR 对冲基金的一篇经典论文，让我见识到了一个 「深度价值」 标签之下不太一样的林英睿。
也正是这种不一样带来的惊喜，让我对林英睿将要发行的新基金——广发鑫睿混合一年持有期，充满期待。
天生的深度价值投资者
「深度价值」，这是许多文章谈及林英睿投资风格时，会给的标签。
当然，当你和林英睿细聊时，你会发现他不仅真正实践了 「深度价值」，更是擅长 「困境反转」——相比深度价值这样宽泛的定义，困境反转包含的信息量显然更深：
从中观行业入手，寻找面临底部反转的行业。关注数据，跟踪过去 3-5 年持续下滑或者不景气的行业，寻找景气反转的拐点。再进一步深入研究细分行业数据和行业逻辑，锁定未来两、三年有持续性机会的行业。
从历史持仓分析，林英睿在困境反转上的案例很多，比较有代表性的就是在 2018 年初观察到鸡苗处于很高价格，进而追踪到这一行业供应持续下降，但需求平稳，结合供需格局分析，林英睿注意到养殖产业的基本面已经出现了反转，先于市场左侧配置这一板块，也因此享受到了丰厚的超额收益。
困境反转，本质上是一个填平认知差的过程。在林英睿看来：
我不在乎它是不是行业中最优秀的公司，只要未来两三年大家对它的认知跟现在相比有非常大的差异，对我来说就是机会。
我的策略不是一定要买行业内当前最龙头的公司，而是要买能享受到行业景气的、跟行业一起成长、未来两三年能带来超额收益的一篮子标的。因为我看不清楚当前的龙头公司在五年后、十年后会变成什么样，有太多不确定的因素。但是，一个行业的景气度，相对来说是更清晰的。
不跟风去买众人偏爱的 「伟大公司」，专心做一个困境反转策略的基金经理，注定是孤独的——能被称为「困境」 的行业和企业，必然是在某些阶段不被市场看好、少人问津的。
不过，这种孤独，于林英睿的性格而言，倒是相得益彰。
在聊天时，林英睿提到自己不是一个喜欢跟随的人，能够承受并 「享受」 孤独。
我在北大时是山鹰社社员，登山就是一小群人的孤独。在山上，只有一个帐篷，方圆几里没有任何人，那样的状态也很享受。大家觉得我们很有压力，其实跟市场不太一样的孤独感，也是一种别样的风景。
用平静的策略追求平滑的曲线
我不想花太多的篇幅，去介绍那个 「深度价值」 风格的林英睿，不仅在于类似的分析和介绍比较多，更在于和林英睿的交流中，我始终觉得，单单用 「价值投资」 去描述林英睿，可能反而会错过一些更内核的东西。
林英睿在谈及自己的性格时，是这么概括的：
我对风险和波动比较厌恶，性格比较谨慎，所以我希望选择的标的逻辑上或者经济学意义上是属于低波动、低回撤的。
谈及投资目标，林英睿并不追求收益的最大化，而是追求风险调整后的收益最大化。
用基金评价机构的专业术语来说，是夏普比率最大化，即组合每承担一个单位的风险，所获得的超额回报最高。
上图是林英睿管理时间较长的广发睿毅领先的业绩表现。
这只基金成立于 2017 年 12 月 14 日，扣除 3 个月建仓期（2018.3.14-2021.10.22）的收益率排在同类前 12%；年化波动率和最大回撤，分别排在前 7% 和前 8%；年化夏普比率排在前 2%，收益回撤比排在前 3%。
这组专业的数据翻译过来的意思是，林英睿管理的基金，长期收益还不错，排在同类前 12%；而且，夏普比率、收益回撤比表现出色，均在同类前 3%。也就是说，当市场下跌时，他的净值往往会跌得少一点，防御性优于同类基金。
林英睿对比过 A 股沪深 300 指数和美股 S&P 500 指数过去十多年的回报，其实两者收益相当，都是在年化 7-8% 之间。
但是从年化滚动波动率来看，美股 15-17 个点，A 股 27-28 个点。
在 A 股相对波动较大的情况下，权益基金净值的回撤频率和回撤幅度也不会小，许多基民就在股市 「过山车」 的过程中，被震下去了。
作为基金经理，林英睿很难预测基民的申赎行为，但是希望能通过一条平滑的曲线去应对：
我能做的事情就是从组合的角度构造一条波动较低、回撤比较小、长期来看收益率不错的净值曲线，基民买入持有一定时间之后，都能获得不错的回报，这是我整体思路的出发点，就是希望我的净值曲线能让基民真正赚钱。
下图是林英睿执掌的广发睿毅领先 A(005233) 过去 3 年的最大回撤曲线，可以看到区间最大回撤是 13.25%，对于一只偏股型基金而言，可算是相当温和的回撤。
如何在波动较大的市场中构建相对平滑的曲线？
一方面，林英睿在困境反转上进行了足够的分散化，主动买入时单一行业不超过 20%，单一个股不超过 5%，通过将投资组合分散在 5-7 个方向来分散风险。
另一方面，也是林英睿不同于许多基金经理的地方，他会积极地进行低频择时。
林英睿强调：
Alpha 的累积都是比较渐进的，但大的 Beta 下行会对累积 Alpha 带来较大的冲击。从资本市场的历史表现看，跌得越多，需要花费更多的时间才能 「收复失地」。比如，看沪深 300 指数的历史走势，每次出现比较大的跌幅时，都需要长久的消化、震荡、磨底，才能创新高。
我希望追求高夏普、低波动、低回撤，就得想方法控制回撤。大的 Beta 下行，光靠选股选行业是没有办法完全规避的，所以我会用仓位管理这个工具，通过择时来降低 Beta 下行对组合带来的冲击。
依然以广发睿毅领先 A 的权益仓位占净值比率为例，可以显著地看到这种择时的操作。
在 2020 年一季度和 2021 年，广发睿毅领先的仓位都只有 60% 出头，与此前 90% 左右的仓位相比，有明显差异。
在谈及 2021 年上半年引人注目的低仓位时，林英睿回顾到：
我们从年初时就提到要降低预期收益率，上半年组合的股票仓位较低，是我们基于市场环境、资产性价比、波动情况等作出的选择。因为 A 股具有高波动性、大回撤和回撤的高频率性，如果追求比较好的夏普，一定要控制在 Beta 上的暴露，特别是高风险时的 Beta 暴露。
越来越多的基金经理对择时的关注度很低，选择与高估值的龙头企业共同成长，希望用未来的增长和时间去消化高估值。
在这样的环境下，一个价值风格的基金经理却积极地进行择时，无疑有一些另类，但对此林英睿是这么看的：
最近几年，很多投资者都提倡不要择时，认为择时从长期看对基金净值没有增益。但在我看来，择时就是一个中性的工具，运用得当，有利于降低组合的波动率，给持有人更好的盈利体验。
站在 AQR 的肩膀上
林英睿，一个被外界贴上 「深度价值标签」 的基金经理，在笔者看来，并不只是一个 「单纯」 的价值投资者。
当然，这是一种赞美，绝非质疑——事实上，这也是我与林英睿一席交流的最大惊喜所在。
你或许很难想象，当我从林英睿的交谈中听到 AQR 对冲基金以及那篇脍炙人口的论文 "Value and Momentum Everywhere" 时有多惊喜。
这里，需要扯开几句话说说 AQR 和这篇论文作者之一的克里夫 · 阿斯内斯 （Clifford Asness）。
2013 年经济学家尤金 · 法玛 (Eugene Fama) 荣获诺贝尔经济学奖，他对金融学最大的贡献之一就是玛法三因子模型，奠定了量化投资因子派的前景。
克里夫 · 阿斯内斯是玛法的学生，不过他毕业后没有继续从事学术研究，而是去华尔街闯荡创立了 AQR 对冲基金，当下 AQR 的管理规模在 1430 亿美元左右。
AQR 基金在华尔街极有特色，一方面在于其高举尤金 · 法玛的多因子大旗，是学术研究指导赚钱的典范；另一方面则是 AQR 有着浓郁的学术氛围，从创始人克里夫 · 阿斯内斯到下面的基金经理，都有撰写论文在学术期刊发表的爱好。
"Value and Momentum Everywhere" 就是克里夫 · 阿斯内斯在 2012 年发表的一篇论文，里面使用了大量的详实数据揭示了一个结论：无论是价值投资还是动量效应，都有不俗的超额收益。
阿斯内斯随后在 2013 年发表的 "A New Core Equity Paradigm"，则是进一步揭示了如果以40% 价值因子 + 40% 动量因子 + 20% 盈利质量因子混合实现的组合，无论是年化收益率、波动率还是夏普指标，都好于单纯的价值因子投资。
在广发睿毅领先的 2021 年中期报告中，林英睿以 「投资策略的进化方向 --- 优化与迭代」 为题谈了其对投资模型的思考，提及：
我们也尝试从各个角度优化策略。从逻辑角度来看，要优化一个策略主要有两种途径，一种是类似工程师的动态调参，根据不同的市场状态去调整策略的主要参数；另一种是加入辅助策略，帮助主策略度过不适期。
在新基金遇见新的林英睿
虽然看到上述文字时，也曾猜测过林英睿要加入什么新的辅助策略。
但直到我听到 AQR 三个字母时，才意识到林英睿要进行的是一次多么令人兴奋的尝试。
林英睿告诉笔者，今次将要发行的广发鑫睿一年持有期混合基金将尝试引入新策略：
未来的策略可能是加上一些成长的东西、动量的东西，因为这是经过验证的，非常符合逻辑，动量和价值因子在美股长期都是有 Alpha 的。
动量，一个看着很学术的名词。
其内核其实是许多人非常熟悉的四个字：追涨杀跌。
这种投资思路，本质上与价值投资是背道而驰的，对于一个价值基金经理，引入成长、动量策略，如果在一个 「价值投资原教旨主义者」 看来，恐怕是 「离经叛道」 的。
但是当笔者感受到了林英睿对于用平静的策略追求平滑的曲线，也很理解林英睿的这种选择——在驾轻就熟的价值投资主策略基础上，加入被海外投资巨头验证过，成熟有效的策略来实现策略的分散投资，为投资者提供更好的净值曲线，何乐而不为呢？
当然，今次的广发鑫睿混合，「新」 不仅仅在于引入新的策略，也在于林英睿对于净值曲线的新规划：
广发睿鑫混合基金是一年持有期，在一定程度上解决了我不知道持有人申赎情况和持有期限的问题，如果我现在有了一个比较可靠的认知，资金在任何时候进来，都要有一年持有期，这样我就可以在策略上做很多工作。
从历史数据回溯来看，一年期持有的产品收益率会高一些，夏普值差不多，因为我们在中间可以稍微放松一点波动，从而努力获得更多 Alpha 。
作为深度价值投资者的林英睿，我本就很喜欢。
而当林英睿站在 AQR 的肩膀上，引入更多的成长、动量因子以追求更平滑的收益曲线之时，对于我这个 AQR 的拥趸，我这个动量 + 价值混合组合的拥趸，无疑是更美妙的事情。
根据发售公告，广发鑫睿一年持有期混合(A 类：012528， C 类：012529) 将于 11 月 1 日至 11 月 5 日在兴业银行等渠道发行。
于我是一定会认购的，不仅因为林英睿，更因为对价值 + 动量混合策略的认同。