#2017年终总结#
2017年，是自己辞去教授工作、进行全职投资的第一年。于我而言又是一个不平凡的一年！与去年不同，这次所谓的不平凡有两层意思。第一层意思，是指今年是自己投资股票的第十年，真是“十年股市两茫茫，不思量，自难忘！”；第二层意思，是指今年取得了难以置信的投资收益，绝对浮盈超过1300万，比去年翻了一倍，收益率超过了100%，是自2014年以来的第二个100%的投资收益率。今年的投资收益，相当于自己教授工作30多年的收入（税前）的总和！这个结果的确出乎我意料之外！看来投资确实能够发家致富，比当教授挣钱快且多！
2017年，价值继续着回归之路，高估的创业版继续下跌，低估的大蓝筹继续上涨。一些前两年没赚到钱的朋友，今年赚得盆满钵满。一些前两年赚得盆满钵满的朋友，今年可真的是要关灯吃面了！前两年“灰头土脸”的所谓价值投资者在今年总算扬眉吐气了，很多人取得了大两位数的投资收益率，一些甚至超过了三位数。如果巴菲特看到这些收益率，估计也会说不出话来：中国真是个神奇的过度，我最好的收益率不过50%多，我的这些中国学生的收益率竟然能上三位数！是不是我们在那点出错了？
随之而来的结果，大家都注意到了，就是价值投资在全国的大行其道！很多投资人、分析师、媒体、名嘴大咖，都纷纷加入到了传播价值投资的热潮之中，有关价值投资的论坛、培训班、推介会、自媒体、公众号遍地开花。此情此景，让我不由地想起了朱自清先生《春》中的一句话“盼望着，盼望着，东风来了，春天的脚步近了。一切都像刚睡醒的样子，欣欣然张开了眼。山朗润起来了，水涨起来了，太阳的脸红起来了。”然而，明白的人都清楚，这只不过是前两年鼓吹“创业板是中国的未来”的翻版罢了，只不过是今年大蓝筹股价大涨的结果，很快就会过去了。真正的价值投资者还要做好再次“灰头土脸”的准备，因为在投资的世界里，热闹不属于你们，总是有一点孤独是价值投资者的宿命。
一、2017年的投资业绩及操做
上证指数全年上涨6.48%，深证成指上涨8.47%，沪深300指数上涨21.73%，创业板下跌10.69%。都江堰都教授投资组合资金量从2016年的1298万元涨到2638万元，涨幅 103.28%，跑赢沪深300指数81.55%，从2014年到2017年，年复合收益率为47.52%。
都江堰组合2017年投资记录
年份 都江堰组合（万元） 都江堰组合收益率 沪深300 相对业绩
2013 500 —— —— ——
2014 1000 100% 55.02% 44.08%
2015 1232 23.20% 7.20% 16%
2016 1298 5. 36% -9.01% 14.37%
2017 2638 103.28% 21.73% 81.55%
我把自己今年的操作策略概括为——价值投机双性恋。所谓价值，就是指持有招商银行基本仓位不变；所谓投机，就是利用融资盘不断在不同银行之间进行展期操作（借新还旧），主要是以企业发布年度报告、一季报、半年报、分红、三季报的时间节点为催化剂，在消息发布前几周买入，到消息发布前几天卖出。如果催化剂失效，就持有直到股价超过买入价5%左右再卖出。按这种方式，反复操作过招商、建设、工商、中行、农行、平安银行。自己美其名曰：这是无价值不投机！因为买入的都是有安全边际、基本面不断改善的银行股，暂时套牢也不怕。期间，最令人担心的是中印对抗的那一段时间，害怕开打导致股市崩盘，所以那段时间清空了融资盘。还好，中国从大局出发，很好地处理这起事件，对中印两国老百姓都有好处。
双性恋的好处是可以使你在周六获得双倍的约会机会，今年自己确实获得了双倍的约会机会。投资部分，唯一重仓股招商银行A今年涨幅高达69%，加上1.5倍杠杆，所以涨幅达到103%。投机部分，通过融资盘展期操作额外获得29%的涨幅，多收了三五斗（300多万）。所以，A股总共获得了131%的涨幅。实际上，投机部分的收益纯属运气成分，本质上是趋势投资成功的结果，纯属运气的成分。巴菲特说过：看准趋势当然可以赚大钱，但问题是你要每次都要看准！”今年的操作，验证了前半句，后半句就不想验证了！
港股没有任何操作，业绩也不太理想。主要是重仓股民生银行在港股大涨的情况下不涨反跌，拖累了业绩。民生银行已经持有4年多了。两年前，曾想过把民生银行换为复星国际，但感觉还是很低估的，就没有下手。美股的Yhaoo已经在72.66美元卖出了，是在五年前13美元买入的，只是买少了。
二、投资组合的两点思考
首先，谈谈投资组合过渡集中的问题。有朋友曾问过我，过分集中于招商银行是不是风险太大了？我认真地思考这个问题后，最后还是坚持原来的配置。先分享一个小故事，这个故事里面隐含着我为什么重仓持有招行的逻辑。
盖茨多年蝉联全球首富宝座，目前在他的900亿美元财富中，其名下持有微软大约3%的股份，市值将近200亿美元。但是，大家要知道，盖茨曾经持有微软45%的股票，如果不卖出的话，盖茨的财富将达到恐怖的2900亿美元，他不仅是全球首富，有可能是宇宙首富，如果有外星人存在的话！只可惜，盖茨从1995年起开始了多元化投资之路，不断卖出微软的股票。他还成立了Cascade投资有限公司，聘请了著名基金经理Michael Larson专门为自己打理投资。Larson没有让盖茨失望，成功地帮助盖茨把50亿美元增值到900亿美元，但不过只是2900亿美元的一个零头！ 历史是惊人的相似，马化腾和马云也在不断地卖出腾迅、阿里的股票，好像正在重复着盖茨财富故事。
找到一家优秀、低估的公司，通过集中配置和长期持有实现财富的满意增长。这样的故事在茅台、万科、格力等很多公司身上都有发生过。稳健经营的银行是复利机器，而招行是中国最好的商业银行。我对招行持续跟踪研究差不多有十多年了，认为招行的管理层和企业文化是值得信赖的，关于招行的分析见2016年投资总结。过去几年，招行股价持续低迷，这么好的公司，这么低的价格，我没有理由不重仓！我也研究过其他一些股票，通过比较后，我还是感觉重仓持有招行，能让我能安心睡觉。相反，为了分散而分散，反而会令我心生不安！投资的艺术性就体现在对投资人背景依赖的独特性。我们努力学习别人的长处，但不是要成为别人，投资就是遵从自己内心的召唤，做最好的自己！用芒格的话讲：如果一次就能把事情作对，那么问题简单了！坐着不动，你就有可能成为下一个世界首富、宇宙首富！
接着，谈谈杠杆问题。这几年，我一直动用融资买入银行股。按巴菲特的教诲，价值投资者是不应该用杠杆的。但是，巴菲特也说过：买股票就是买企业，要像企业家一样思考。比如，前几年招行的股息率达到6%-7%, 而融资利率是8.5%，融资买入招行的实际利率不到在1%-2.5%之间，一个真正的企业家面对这种情况，应该怎么做？在这种情况下，适当融资买入完全符合一个理性企业家的所为！当然，如果有1%的概率股市跌了90%，这样的融资也会面临崩盘的风险。是的，世界上没有100%安全，难道怕枪击就不去美国了，怕空难就不坐飞机了，怕地震就不去九寨沟了？
实际上，那些商业达人都是利用债务的高手，巴菲特就不用说了，巴西三雄、王建林、郭广昌、许家印、孙洪斌等等，哪个不是利用融资把握住天赐良机，实现跨越式发展的呢！虽然条件不具备，毛主席还是下了一招险棋—“千里跃进大别山，一举扭转了历史的车轮！把适当融资与价值投资进行结合，与巴菲特的教诲“不要借钱炒股”并不矛盾。巴菲特还说过：大多数人并不适合投资股票呢，不是还有那么多人投资股票吗！巴菲特自己一直用杠杆，深知杠杆的危害，在他的眼里，对大多数人来讲，买股票已经不适合了，又要融资买股票就更危险了。所以，以巴菲特的影响力，他不可能在公开场合赞成融资买股票，这是非常负责任的做法！买股票是高手的游戏，融资买股票更是高手的游戏！人生就是这样，关键是看你想要什么，如果想四平八稳的生活，就不要融资。对想做点大事情的年轻人来讲，在天上下金子的时候，要表现出一点适当的冒险精神，说白了就是要抓住机会。成功了，就上了个台阶，成了高手！失败了，变成猪手，也无所谓，因为原来就是猪手。
三、能力圈的拓展——说说保险业
实际上，因为巴菲特在每年致股东的信中，都要谈到保险企业，为了读懂这些信，我在几年前就开始研究保险企业了。此外，受到戴维斯投资保险股发家致富的影响，当时深信保险股里一定有宝，所以在保险股的研究上花了大量时间。但是，研究来研究去，我感到如果说银行业是七尺高的栅栏，那么保险业简直就是九尺高的栅栏——太复杂了，我真的跳不过去。今年，以中国平安为代表的保险股大涨，一些投资者认为保险业发展的黄金十年到来了，以我目前对保险业的理解程度，感觉这些说法过于乐观了。
保险业分为产险、寿险和再保险三种业态，虽然三者都叫保险，但运营各有特点，基本上可以看作三个不同的行业。但三者的商业模式是一致的。简单讲，就是“借钱炒股”。所谓借钱，是指保险公司通过承保卖出保单获得浮存金；所谓炒股，是指保险公司运用浮存金进行投资获取投资收益。其实质就是运用高杠杆进行投资。保险的承保和投资是完全独立的两个业务单元。所以，评估保险企业就要分别对它的承保能力和投资能力进行评估。
这里只谈谈承保能力评估，就是分析保险公司通过承保获取浮存金的数量及其成本，其中浮存金的成本最为关键。只有浮存金的成本长期而言低于货币市场利率时，保险公司才有存在的价值。否则，它就像一颗酸柠檬。因为取得浮存金的成本如果远超过应该付出的代价，运用财务杠杆反而变得相当不利。对产险而言，产品周期跨度短，基本在一年以内，承保风险基本上每年都释放掉，所以浮存金的成本可以通过综合费用成本率或者用承保损失与浮存金的比率来进行估算，若浮存金成本低就代表这是一家好公司；寿险就非常复杂，这种复杂并不是理解内含价值等特有概念，内含价值的实质就是现金流折现，熟悉现金流折现估值的朋友，也能比较好地理解内含价值的含义。关键是寿险浮存金的成本无法合理估计。因为寿险产品周期跨度长，很多赔付发生在几十年以后，承保风险具有长期性，浮存金的数量及其成本与未来的赔付和利率有关，都是精算假设，无法合理估算。正因为寿险的浮存金数量和成本难以估算，尽管寿险浮存金的久期很长，巴菲特也不感兴趣。不管借钱的成本是多少，都以5%的收益率投出去，到底是赔是赚不可知，这与蒙眼狂奔的贾布斯有什么分别！
胖女人漱口都很难听，她却还要唱歌。更进一步分析，寿险业务尤其是传统生存险业务，面临人的预期寿命增加和未来利率波动的两大杀手，承保风险具有长期性、隐蔽性、突发性，甚至是爆发必然性，长期赔付和利率波动带来的影响难以把控。与其说寿险的浮存金成本无法合理估算，倒不如说有些寿险公司根本并不产生真正的可以自由支配的浮存金！所以保险业进入了“黄金十年”的判断具有误导性，利率的中长期走势是很难判断的，下一个三年或者五年的利率走势没人能说得清楚，何况十年以后呢！
从长期重仓持有的角度而言，所投资的企业要有宽广的护城河。那么，那么保险业有没有坚固的护城河呢？总体而言，保险产品是无差异化的商品，所以保险公司的品牌无法形成护城河。看到很多保险公司在年报中提到：以要顾客为中心进行经营，其实也这没神马用。就像巴菲特所说的“我们从不抛弃顾客，但他们会抛弃我们。” 只有做低成本的运营商才能形成一定的保护，这种低成本又和规模关系不大，因为运营成本中变动成本（代理人佣金）占比高，所以理论上只能依靠企业自身独有的业务流程实现低成本竞争优势。目前，我国保险企业之所以能在很大程度上避免价格战，主要来自保监会对产品定价的严格监管，其作用就象石油领域的OPEC 那样。但是，这种监管的保护作用只是暂时的，形不成坚固的护城河。新进入者，包括民营企业、以BATJ为代表的互联网保险、国外保险企业，会毫不犹豫拿起价格战这个工具，未来保险业的价格战无法避免。2016年，大陆高净值人士到香港买保险高达720亿港元，因为香港的重疾险、健康险的性价比更高。
通过以上分析，我认为保险业，尤其是寿险，浮存金成本不可知，又无法构建坚固的护城河，不适合长期重仓持有！只要管理者不做蠢事，银行就是好的商业模式。而对于保险业的经营者，恐怕不能这样讲，不但不能做蠢事—理性承保，你还得有能力—投资能力，这个要求就太高了。富国银行可以做到连续160多年都能盈利，保险业可能做不到！此外，银行通过存量业务就能实现成长，而保险业的增长主要靠增量业务，银行经营遵从二八定律，20%的客户贡献80%的利润，在保险业这个规律不明显，所以银行的增长要比保险更有保障。
此外，中国平安的金融控股是最难管理的组织形式，大家过分强调的这种组织形式的业务协同，而忽略了风险也是协同的。而往往是业务没有协同好，风险倒是协同了。中国平安把保险、银行、证券、期货、互金、资管等业务集成在同一组织框架下，当会犀牛来临的时候，这不就是火烧连船的节奏吗！
价值投资不是风险投资，决不会为未来的可能性买单，而只对确定性下单，而且还要为这种确定性打个折扣 — 安全边际。现在看，保险就像短跑选手，而银行更像马拉松选手。所以，从长期重仓持有的角度看，我选择了招商银行，没有选择中国平安。让我们记住这句话吧：如果一个保险商过于乐观，那么它报告的收益将会是高估的，而真正的损失往往在数年后才浮出水面！
四、2018年展望
2017年就要过去了，2018年马上就要来临了。2018年究竟会怎样，明年这时候就清黄楚了。继续做好研究工作，陪伴好家人是未来一年的主题。随着年龄的增长，感觉自己越来越喜欢李商隐的诗了，读到“红楼隔雨相望冷,珠箔飘灯独自归”时，发现自己竟然流泪了。年轻时候读不明白，现在也不是太明白，但好像能感悟到诗中的朦胧意境了 — 希望与幻灭的缠绕，如同股市涨跌带给我们的浮盈与浮亏相交织。
五、感谢
首先，要感谢雪球上我最欣赏的两人，一个是唐朝，一个是黄建平，他俩在雪球上分享的文章，不但让我受益匪浅，估计很多人都会受益。二人定量定性分析相结合，能够抓住行业发展的长期变量，作价值投资可谓形神俱佳。也要感谢金牛在肩，他对保险的分析颇见功力，让我印象深刻。君子和而不同，尽管我没有买保险股，并不妨碍我对他的佩服！还要感谢冰兄，我们都重仓了招商银行，还都有杠杆，应该说投资理念相近，他就是招行的守护神，辛苦了！最后，当然要感谢方丈，现在感觉自己已经患上了“雪球”病了，每天总想看上几眼。方丈经营有方，雪球已经变成了投资界的江湖，20%的人是滚雪球的，80%的人是滚铁球的，大家各取所需。感谢方丈，为大家提供了这么好的一个工具和平台。