2019年，是自己辞去教授工作、进行全职投资的第三年。巴菲特多次说过：驱动这个世界的不是人性的贪婪，而是嫉妒。十二年前，我正端坐在办公室里搞研究，看到朋友炒股赚了大钱，嫉妒之情油然而生，内心再无法平静，于是纵身投入股海，越陷越深，更在三年前辞去教职全职投资，从此中国学术界可能少了一名院士！一入股市深似海，从此红尘无故人！全职投资以来，除了必要的应酬，自己刻意远离了各种圈子，进入了低频社交状态。每天除了思考投资以外，还主动承担了一些家务，想用更多时间陪伴家人。但自己希望的父慈子孝、夫唱妇随的喜人局面并没有出现。相处的时间多了，与老婆孩子感情自然是更加亲近了，但彼此间的各种小矛盾也增多了，有时候也会闹得鸡飞狗跳的，闹并快乐着，也许就是全职投资人的真实生活吧！
闲言少叙，书归正传。尽管有时好时坏的中美贸易谈判进展消息如影随行，康得新、康美、环保爆雷等黑天鹅事件时有发生，资本市场还是一扫去年的阴霾，否极泰来，几大指数均涨势如虹，投资者都赚得盆满钵满！股民的信心也随之来了个180度的大逆转，由去年的极度悲观转变为今年的极度乐观，开始逐渐爆棚！资本市场从来都不缺乏想象力，就像人人嫌弃的灰姑娘一夜之间变成了人人追逐的漂亮公主，过往被股民唾弃的“大烂臭”（大蓝筹），也在今年摇身一变为大家都想拥有的中国“核心资产”。不管估值贵贱与否，好像只要闭着眼睛买入这些核心资产，就拥有了通向财富之门的金钥匙。然而在价值投资者眼里，今天的“核心资产”概念与美国过去“漂亮50”的提法异曲同工，只不过是市场先生贪婪癫狂症的再一次发作而已！所谓的“核心资产”是个十足的伪命题，只要价格足够低，所有的资产都可以成为核心资产，安全边际永远是价值投资的基石！如果有核心资产的话，伟大勤劳的中国人民才是中国永远的“核心资产”！
一、2019年的投资业绩及操作
上证指数报收3050.12点，全年上涨22.30%。深证成指报收10430.77点，全年上涨44.08%。沪深300指数收报4096.58点，全年上涨36.07%。创业板指收报1798.12，全年上涨43.79%。都教授投资组合从去年的浮亏400多万，变成了今年浮盈1600来万，市值从2018年的2210万元涨到2019年的3818万元，涨幅为72.68%，跑赢沪深300指数36.61%。有记录以来的投资收益从去年的5年4倍，变成了今年的6年7倍。从2014年到2019年，投资组合连续6年跑赢市场，年复合收益率为40.33%，而同期沪深300指数的年复合收益率为10.97%。今年，在A股市场卖出少部分招商银行买入五粮液，在五粮液股价大涨后又换回涨幅较小的招行。所分股息在A股又都买入招行，H港股里买入建设银行。
二、有关行业和公司分析
银行业。今年的银行板块表现可圈可点，但走势分化依然明显。平安和宁波银行领涨板块，涨幅分别为77.28%和76.59%，但交行、华夏、中行、农行等只录得个位数涨幅。A股招行涨幅为53.14%，H股为43.48%，虽然涨幅可观，但估值依然便宜，可以预见未来几年依然会是我的绝对重仓股，最理想的结果是能通过牢牢抱紧招商银行实现我的小目标。平安的零售转型取得初步成效，但也就完成了20%，万里长征只走了第一步。因为转型成效只表现在资产端，最难啃的负债问题进步不明显。我们对资产驱动型的金融企业一直保有敬畏之心。过去一年，整个银行业运营基本上围绕科技、零售两个关键词展开。同时，互金退场、一些中小银行运营出问题。银行业是规模优势明显的行业，未来中下银行的日子会更加难过。再次重申一下，我们对以便宜的价格买入平庸的银行不感兴趣，我们更喜欢以合理的价格买入优秀的银行。
2019年，招行成功运用科技为零售3.0战略保驾护航，初步形成了生态进化能力，护城河进一步加厚加宽。招行App用户超过1亿，已经是一款比肩一线互联网平台的国民财富生活App。 通过招行App，每天完成转账328万笔及理财交易32万笔，每月有289万人在生活频道消费。除了提供金融服务外，招行主动连接生活百态，将两票、出行、生活缴费、便民服务等场景引入App，几乎涵盖了用户生活的方方面面。招行的每一次业务创新迭代都是一次熵减的过程。更加令股东们鼓舞的是，过去一年招行管理层不断自掏腰包集体大量买入自家的股票，用实际行动自觉地与股东们同舟共济！这不正是巴菲特最喜欢的管理层吗！持有这样的公司，投资人怎能不会夜夜安枕！
银行是与民生紧密联系的永续经营的行业，具有长长的雪道，适合滚大大的雪球，已经成为巴菲特第一重仓的行业，他以实际行动对银行的商业模式投下了赞成票。去年全球500强企业中，金融业113家，占比22.6%，其中银行54家，保险40家，多元化金融企业9家，银行是上榜最多的行业。中国上榜企业共有129家，其中银行11家，中国银行业公司所赚取的利润占全部中国公司利润的47.5%，接近半壁江山，可见中国银行业依然是赚钱机器，是A股市场最赚钱的行业之一。同时，银行又是A估值最便宜的行业之一，大部分银行股价跌破净资产，这种状况持续近十多年，看来中国的市场先生患了严重的银行恐惧症。实际上，这些年，持有银行股一路走来，我们已经习惯、并渐渐喜欢上了这样一种状态，一边是银行盈利持续增长，一边是银行估值持续低迷。这样，我们就可以从容地把每年分红以便宜的价格再买入。我们甚至担心一觉醒来，第二天银行估值就修复了，就无法以便宜的价格再买入。因为我们今天买入，不是为了第二天就以更高的价格卖出，赚取短期价差。我们的策略是长期投资，会以永恒的视角看待每一笔投资。我们深信，如果银行业一直维持这样一种低估的状态，我们将获得丰厚的长期投资回报。当然，我们也不介意市场先生的银行恐惧症被一朝治愈。
白酒行业。2019年，白酒股涨幅巨大，五粮液领军，涨幅超过165.99%。山西汾酒、酒鬼酒、古井贡、泸州老窖、顺鑫农业等多家股价翻倍，贵州茅台在前几年大涨的基础上再次翻倍，行业整体上出现泡沫化倾向。白酒公司简单易懂，有很好的商业模式，是中国股市中最符合巴菲特选股标准的行业。尽管我花了很多时间研究白酒行业，但我在白酒股上赚到的钱不多，这需要深刻反思，下文另有赘述。当然，也不是所有白酒企业涨幅都好，行业老三洋河股份就显得有些落寞，全年涨幅只有19.83%，大幅落后同业。过去十年，洋河一路高歌猛进冲进行业前三，甚至开始逼宫五粮液，成为行业营销和产品创新的典范，连茅台都要学习。可是到2019年，洋河连续高增长的态势却戛然而止，很多问题一起爆出。这些问题包括企业文化（员工收入低）、公司治理（出现罢工和存款丢失）、高管激励（新管理层股份少）、销售策略（渠道失序、库存积压）、产品结构（产品结构两个系列，有些混乱）、品牌塑造（品牌底蕴不如茅五老，如何加强）等诸多方面。显然，洋河的问题不只是行业的共性问题，更多的是企业自身的个性问题，而且这些问题存在也不是一天、两天了，过去十年长期的高增积累、掩盖了这些问题，这次是总的爆发了。当然，股价涨幅小股价不一定低估，这次到底是投资机会还是投资陷阱，投资者要对洋河未来经营状况进行大概判断，即经过这次调整，公司未来是会变得更加强大，还是从此一蹶不振？显然，这个问题不是只看报表就能解决的，投资真的不简单！
保险业。保险业虽然包括财险、寿险和再保险三个业务，但三个业务经营差异很大，各有特点，每个都算是一个单独的行业。其中，最复杂的就算寿险业务，比银行复杂得多。中国平安是保险业的龙头，但实际上是个金控集团，业务不但包括寿险、产险等保险业务，还包括银行、证券、信托、资管、金融科技等一众非保险业务。中国平安的目标是“成为国际领先的个人金融生活服务提供商”，金融科技领先金融业。而招商银行以零售业务见长，也在大力发展金融科技。所以，我认为招行最强大竞争对手应该是平安。而平安认为自己的竞争对手是阿里和腾讯，看来真把自己当成科技公司了。招行和平安，既生瑜，何生亮！同是来自深圳的中国最耀眼的金融双子星，未来如何PK，大家试目以待！之所以迟迟没有建仓寿险公司，主要还是觉得寿险公司业务的内在不确定性比较高。首先，就是利率风险带来的利差损。美国、日本的寿险公司都曾因利差损问题陷入了大麻烦。中国寿险公司也曾因为1999年前推出的高利率产品而造成巨额利差损。未来中国GDP增速下降是大概率事件，低利率时代也会随之到来。尽管2017年，国家层面要求保险回归保障需求，寿险公司大幅压降理财产品，纷纷主推医疗险，以降低对利差的依赖。其中，重疾险产品高速增长。但由于产品同质化严重，竞争激烈，赔付条件不断放宽，尤其出现了大量二次、多次赔付型产品，在未来赔付高峰期也有可能出现入不敷出的情况。我说只是有可能，当然这种情况最好不出现。无论如何我们还要对寿险内含价值、剩余价值的精算结果保留一份敬意；其次，现在人的平均寿命不断增加，相应地生存险的占比会越来越高，所以“活得久”风险始终存在；最后，进入成熟期后，人口老龄化严重，投保的人不断减少，赔付的人不断增加，保费流入少于赔付流出，寿险公司可能出现严重的现金流问题。当然，多年后才能出现这种情况。此外，平安是金控集团，众多业务协同经营的难度更大。对于金融双子星，平安业务的内在不稳定性要高于招行，既然重仓了招行，就没有必要再重仓平安了。但我很喜欢平安，我是平安的粉丝。有时候，喜欢一个人，但不一定要和她结婚。
珠宝饰品行业。这个行业我主要跟踪了周生生和周大福两间公司。买入周生生是我进行逆向投资、迈向价值投资的第一步、第一股，对我有重要意义。在金融危机肆虐的2008年底，周生生股价从12元多一路跌到3元多。我运用格雷厄姆《证券分析分析》的方法，对周生生进行了研究，认为非常低估了，就顶住可能继续下跌的压力，在3.5港元左右的价格开始买入。两年后否极泰来，周生生股价报复性上涨，最高涨到30多，我则在股价回调到26元、22元左右卖出大部分，只留3万股以检验长期持股的效果，一直持有到现在。加回所有股息后，长期投资收益率为11%左右，非常接近周生生的长期ROE，此次检验结果与芒格所言完美匹配。这使我更加坚信大道致简，投资无须在多个平庸的机会中频繁换股，而是把握大的投资机会，下重注并长期持有护城河宽广以及管理层卓越的公司。珠宝饰品企业的产品主要分黄金、镶嵌两类。黄金价格透明，黄金类产品随行就市，毛利低。而镶嵌类产品主要看设计，有品牌溢价。周生生们卖的不是石头，卖的是回忆。在人生重要的时刻，比如婚礼，买一个钻戒作为信物。婚礼稍纵即逝，未来岁月，一看到钻戒就会想到当时的美好时刻。而且钻戒越贵，回忆越深刻。所以，钻戒属于精神类产品，品牌力越强，毛利越高。Tiffany的毛利超过60%，而周生生、周大幅都低于30%，与高端品牌差距还很大。珠宝类公司是长寿型企业，周生生、周大幅都历经八、九十年，老凤祥的年龄更长，具有长长的斜坡。目前周生生、周大幅都低估，至于未来雪有多厚，主要看各家未来品牌力的提升情况，绝对是稳健型投资者应该关注的投资领域。
三、能力圈拓展情况
这么多年下来，先后研究过白酒、银行、保险、酱油、珠宝几个行业，基本上是对各行业龙头企业研究的深入点，其他企业相对粗糙些。今年，主要研究了一下机场和不良资产处理。机场方面重点看了上机，兼顾一下白机、深机、首机。机场盈利模式就是商业地产 — 人流的变现。流量通过航空公司引入，通过勉税店等商贸业务变现。可见，机场引流不但不用花钱，还能赚钱。机场收入包括航空性收入和非航空性收入。航空性收入是安检、起降、廊桥等与飞机、旅客及货物服务直接相关业务的收费，按民航局规定征收。非航收入主要来自免税店经营、办公室租赁、广告、餐饮、值机柜台出租等业务，这部分业务是市场定价。枢纽机场非航收入要远高于航空收入。机场的护城河来自特许经营权（无性资产）、有效规模及特殊地理位置。上海机场在这三方面具有无以伦比的优势，具有宽广的护城河，现金创收能力强大，是一个成色十足的现金奶牛，绝对是一个值得长期跟踪的好企业。
不良资产处理行业主要研究了中国华融和中国信达两家企业，最后感觉这个行业信息不对称问题太严重，不知道如何估值，对于我属于看不懂的行业，不管如何低估，也不敢重仓，所以就停止研究了。
四、自省与反思
我跟踪研究白酒股多年，也曾经认为白酒股在自己的能力圈之内。当然，我也研究银行多年，但银行毕竟比白酒复杂得多，我不确定银行是否在自己的能力圈之内，只能说比不投资银行的人懂的多一些。但在白酒股涨势喜人的这几年，我在白酒股上赚到的钱只是在银行股上赚到的零头。在茅台、五粮液出现很好的买点时，我都买了些，但仓位都不重。在它们股价大涨后，又都换到涨幅不多的招行。如果坚持不动，2019年的收益会高很多。所以我一直反思自己为什么不敢重仓持有更简单易懂、护城河更加强大的白酒股，却敢重仓持有复杂难懂的银行股呢？难道白酒行业是我的虚幻能力圈？即自认为了解，但实际上并不了解，还有自己不清楚的认知盲点。综合自己反思和与雪球朋友交流的结果，有几种解释。
第一， 最优情节在作祟。在作决策时，把备选股票比来比去，觉得某一只股票的潜在回报率最理想，慢慢地就将仓位全押在这只股票上面。由于有最优情节，对银行股的低估值特别看重，以至于不愿重仓估值银行高的白酒。多谢冉有兄![[很赞]](http://assets.imedao.com/ugc/images/face/emoji_35_like.png?v=1 "[很赞]"){kind=small}
@冉有1995
第二，禀赋效应带来的偏差。禀赋效应指当个人一旦拥有某项物品后，则对该物品价值的评价要比未拥有之前大大增加。同时，禀赋效应也会使人们避免失去已拥有的东西，从而产生“安于现状情结”。我持有招行时间较长，有可能因过分喜爱而对其估值过高，同时害怕股份变少，作决策时心里的天平不自觉地倾向了招行。
第三，受芒格思想的影响。芒格曾经说过一句话，大意是如果第一次就做对了，就没必要换来换去，频繁换股容易出错。自从买入招行以后，我就一直对其跟踪研究，非常推崇其管理层和企业文化，“第一次就做对了“的感觉越来越强烈，认为长期持有招行自己最终会很富有。所以，每当作决策时，耳边仿佛总会不时响起大师的声音：千万不要随意换股。
第四，受自己不喝酒影响。我不是酒鬼，甚至可以说平时滴酒不沾。所以，无法体会出酱香型和浓香型的区别，也感觉不到茅台比二锅头好到哪里。喝过几次茅台、五粮液，每次都是酒桌上逢场作戏，浅尝则止，根本不喜欢又辣又呛的味道。也有朋友给我送过茅台、五粮液。看着这些礼物，我总感到是鸡肋，喝之无味，弃之可惜！内心想还不如送我一袋米、一桶油实惠。有可能我这个“重大缺陷”，使我研究白酒股是纸上谈兵。
经过综合分析，我认为第四个原因不成立，不能作为没有重仓白酒股的借口。虽然自己不嗜酒，但也可以通过常识对白酒消费情况进行判断。所谓常识，就是知道做什么有用，做什么没用，以及为什么。相信一定会有一些不喝酒的投资者因投资白酒股而获利颇丰。我之所以犯下错误，主要是前三个原因综合作用的结果，而且前两个因素互相促进。因禀赋效应，我潜意识里放大了招行的估值，使招行看起来更便宜，又由于最优情节，逐渐把资金都换到招行。过去几年，我一直贯彻绝对集中的配置策略。巴菲特说过，如果知道自己在干什么，分散投资没有意义。一个人一生值得投资的股票也就那么几只，一旦有机会，就要大量买入，要把所有鸡蛋放在一只篮子里，然后小心照看好。通过跟踪研究，发现招行是优秀企业和卓越管理层的合体，估值又低，这样的投资机会千载难逢，重仓持有失败的概率几乎为零，所以大部分时间90%以上的资金都配置于招行，资金利用效率得到强化，收益令人满意！由于是自有资金，不担心市值剧烈波动。实际上市值波动确实很大，比如2015年熔断时，Ａ股市值曾经由1300多万直降到700多万，如果是私募就直接清盘了。
目前看，本金原始积累阶段基本完成，资金配置策略要体现一定的防守意识，为了防止过分自信而产生灭顶之灾，是时候由绝对集中配置策略逐步过渡到相对集中策略了。芒格说过，自己的投资组合有三只股票，一只失败的可能性为零，三只同时失败的可能性几乎没有。未来投资组合会由绝对集中配置招行一只逐步过渡到相对集中配置三到五只外加一些观察仓的模式，追求失败的可能性为零的境界。
四、都教授的投资策略
为了便于解释说明本人的投资策略，首先从投资收益率公式谈起。
In=(PVn/ PV0)^(1/n)*(1+ROE)-1
其中： n：投资年限；
In: 第n年的预期投资回报率；
PV0、PVn: 分别为买入、卖出时股票的市值率，PV=P/VPS，P是股票
的价格，VPS是企业的每股内在价值；
ROE：企业的长期平均净资产收益率。
在收益率公式中，可以看出影响投资收益率的因素包括三个方面：市场因素、企业因素和时间因素。PVn/ PV0代表市场因素，当PVn/ PV0>1时，说明企业的市场估值水平提升，相反估值水平下降；ROE代表企业因素，即企业的内在价值增速为ROE；n是持股的时间。
因为企业的长期ROE超过20%的凤毛麟角，持股时间较短时，企业的内在价值变化不大，一般来说市场因素对投资收益率的贡献大于企业因素。随着持股时间不断增长，一般来讲企业因素对投资收益率的贡献就会越来越大。当n趋近正无穷时，收益率就收敛为ROE。即，当n→+∞时，(PVn/ PV0)^(1/n)→1，所以有：
In(n→+∞) → ROE
这说明，长期持有一家企业股票的最终收益率基本上等于该企业长期ROE，无论是买入时的价格较低还是较高。正如芒格所说，如果一家企业的ROE是5%，那么投资者持有它的股票30年，投资收益率不会跟5%相差太远—即使当初买入的价格很低。反之，如果这家企业的ROE为20%，则长期投资收益率不会跟20%相差太远—即使当初买入的价格比较高。
以上分析，揭示了护城河投资法的底层逻辑，就是巴菲特不断强调的：以合理的价格买入优秀的企业，要好过以便宜的价格买入平庸的企业。平庸的企业ROE较低，只适合烟蒂投资法，要分散配置，不能长期持有，要不断调整组合，主要依靠市场因素赚钱。
本人的投资策略就是学习、仿效巴菲特的护城河投资方法。可以简单概括为：通过集中投资并长期持有明显低估的优秀企业，来获取满意的复利效果。简单地概括为以下几个步骤：
1、ROE检验：挑选ROE持续大于15%的企业（保证长期收益率不低于15%），识别这些企业护城河的强弱，圈定那些将来维持高ROE概率大的企业，这些企业基本上具有强大的护城河。
2、自由现金流检验：对通过ROE检验的企业，进行商业模式分析，圈定那些净利润含金量高的企业，最好是那些能以净利润代替自由现金流进行估值的企业。
3、利用自由现金流法对通过自由现金流检验的企业进行保守估值，计算安全边际。
4、集中投资并长期持有符合安全边际的企业，只有过分高估的时候才卖出或换股，以赚企业的钱为主、市场的钱为辅。
五、一点感悟 — 一灯能除千年暗
看着净值增长曲线，回首多年投资之路，不禁心生感慨: 赚百万难赚千万易，价值投资可学而至！ 有这样一个故事：池塘中的荷叶每天面积增大一倍,在第九天时正好铺满半个池塘，问第几天荷叶能覆盖整个池塘？没错，答案是第十天！荷叶用9天的时间才铺满半个池塘，但铺满另外半个池塘只用1天，这个故事形象地说明了复利产生作用的过程。如果你的投资能力是十年10倍，有本金10万，你平均每年能赚9万，第十年资产正好100万。那么下一个十年，你就会平均每年赚90万，第二十年资产达到1000万。每个第十年的财富都是十年前的10倍，即前十年的财富只有现在的10%。这就是巴菲特为什么说自己90%的钱都是50岁以后赚到的原因。第二个十年中每一年赚的都是前十年中每一年赚的十倍，所以“赚百万难赚千万易”就是复利效应的直观描述。回想过去自己每月发工资就往“股票账户”里存钱的日子，每月都是2万、3万的小额存款，年底有年终奖就会存10来万，这样的日子持续了好多年，那时候总是算计什么时候能有一千万啊！自己的投资账户到2014年首次达到一千万市值，总共“储蓄”了七、八年。而2016年市值就突破了2000万，2019年一举突破3000万，行情好的时候每年都能“浮盈”千万以上，这种情况是我十年以前做梦都无法想到的。当然行情不好的时候也会浮亏，这时候我们假装看不见。
道理虽然简单，但为什么很多人做不到呢？因为大多数人抱着一夜暴富的想法杀进股市，心里只有股价的涨跌，根本无法融进立足长远的复利效应。但股市是一个“存天理、灭人欲”的地方，市场先生就是个疯子，你一卖他就涨、你一买他就跌，专治各种不服！拉长时间看，不仅赚不到钱甚至还要亏钱，而且还要搭进宝贵的时间，可谓赔了夫人又折兵！正如芒格所说的：这个世界上算计的人太多，而思考的人太少！和国内许多投资人一样，我的幸运之处在于一个偶然的机会接触到了格雷厄姆的《证券投资》，从此走上了价值投资之路，打开了财富之门。这真是一灯能除千年暗！价值投资思想就像一盏明灯，为在黑暗中摸索的我们指明了前进的方向。价值投资可学而至，站在格雷厄姆、巴菲特、芒格等投资大师的肩膀上学习，少走很多弯路，我辈何其幸运！
2019年已然过去，2020年悄然来临。凡为过往，皆为序章。新的一年，将是本世纪第三个十年的起点，这一年中国要消灭绝对贫困，祖国将会变得更加繁荣富强！此时的中国水大鱼多，能够在水大鱼多的地方钓鱼，我等何其幸运!“人生到处知何似，应似飞鸿踏雪泥。泥上偶然留指爪，鸿飞哪复计东西。”我们就像鸿鹄一样不断地飞翔寻觅，在长长的雪坡上留下复利的雪泥鸿爪，见证了投资者的人生意义！我们即使饶幸积累了一点点财富，也终将淹没于历史的长河，复利的结果并不重要，重要的是复利的过程！