平安集团公布了22Q1的业绩，营运利润同比增长10%，超出本人预期。
人身险营运利润：增长超预期或源于继续率触底及数字化见顶
平安集团的营运利润中，约65%~70%是人身险贡献。本期内，人身险一改过去两年增长个位数的阴霾，营运利润实现了15%的增长，着实让人惊喜。遗憾的是，由于一季报内容一如既往的简单，并未披露惊喜增长的背后的核心原因。
在这儿，老东尝试剖析其中原因。
我们知道，人身险营运利润的增长主要构成包括：
①剩余边际摊销：保单中已赚未确认的钱，类似存钱罐，占比70~80%不等
②净投资收益：简单理解股东权益投资所赚的钱，占比10~15%不等
③息差收入：公司投资胜于负债成本的部分，占比3~5%不等
④营运偏差：简单理解为管理优于假设所产生的钱，占比5~15%不等
图：《读懂保险股》P261插图 农夫种树第三回中所描述的营运利润构成
四者中，剩余边际摊销依赖于存量保单，虽然和新单有所错配，但经分析，仍是以新单为驱动的。换言之，在新单保费不好的年份，尽管剩余边际摊销可能由于存量保单以及精算平滑所致，呈现出缓慢减少的过程，但几乎不可能产生爆发式的增长。
净资产投资收益，是公司基于股东权益（经营运利润体系调整后）的投资。由于这部分投资没有成本，因此与人身险部分净资产乘以5%（营运利润投资假设）相差无几，波动极小。
息差收入，是公司基于5%的投资收益率优于负债成本部分的收益。优于平安的负债成本一般为1.5%~2%（李源祥在位时股东大会所述），因此这部分的收益率通常为3~4%，波动也极少
在过去两年新单不佳的背景下，营运偏差极可能是Q1驱动营运利润增长15%的原因。
投资是认知的变现，而认知是不断问自己为什么的过程。
那么作为表达营运实际情况优于（或劣于）假设的营运偏差，大幅增长的原因是什么呢？
其一可能的是保单继续率的企稳。
17/18/19三年，公司持续保持了100亿以上的营运偏差，当时保险行业处于顺风，公司营运情况持续优于假设。2020年，人身险营运偏差为46亿，同比19年减少56%。2021年，人身险营运偏差继续保持低位，为74亿，对比17至19年仍然减少了30-50%。
20和21年期间，25个月保单继续率从87%一路下滑至78%，掉了接近10个百分点。过程中，管理层也解释道，保单继续率不断下降，使得保单继续的假设（营运假设之一）面临巨大压力，是营运偏差减少的主要原因。
在老东此前帖子中提到，保险公司约20-50%的保单来自于代理人的自保件。从草根调研反馈，随着代理人脱落见底，自保件退保大概率在今年H1之前见底，这拉抬了保单继续率，从而贡献了正的营运偏差。
其二可能是数字化进程的见顶。
公司的研发人员自2020H1以来，连着6个季度一改17至19年的高增速，保持在11万（含外包）科技从业人员没再增加。此外，科学家人数，也自2021H1的4500以后，2021年终披露时也未再增加。在面临外部挑战加剧时，适当调整科技投入，这与现下互联网行业毕业潮的逻辑类似。科技投入增速的降低，当然能使得营运的费用能优于假设，故而带来正的营运偏差。
在两种贡献中，老东倾向于认为保单继续率的贡献要大出数字化进程贡献许多。
人身险拐点：底部基本就在眼前
剖析完营运利润后，我们还得回归到人身险改革拐点的分析上。
在老东此前的文章中，表示了+医疗+养老的方向正确，有利于平安从纯粹的经济补偿型保险的同质化竞争中跳出，利用资本优势和战略执行定力优势，打造服务型差异化产品，能很好的回答“客户为什么非得选择它”的问题。
但老东也同样认为，+医疗+养老是任重道远事情。比如二者中最早被提出的+医疗，其代表作是“平安臻享RUN”，目前已覆盖0.22亿人，而平安的个人客户数则有2亿多。因此，+医疗+养老是长期（5年+）看点。
落到短期拐点上，仍是要看代理人队伍质量的进展。
一是从数值来看。随着代理人流失/清虚，严进宽出要求的落地，代理人数量从最巅峰的113万跌至当前的50万（估摸年底40甚至30万+）。在此过程中，产能最优质的一批核心代理人流失有限。因此，我们可以看到，在今年没有去年炒新旧重疾险的加持下（当然，今年Q1的增额终身寿品「盛世金越」完爆银行系理财），Q1人均NBV仍然提升了16%，已算得上是代理人质量（从人均角度）的企稳的标识
*图中月均代理人数采用的区间平均值
遗憾的是，由于人数持续的下滑，新业务价值跌至126亿，同比负增长34%。对比于新业务价值，月均代理人数则是同比负增长44%。NBV总盘子的增长，估计还得23年。
二是从先行指标来看。老东在21年H1曾提及，代理人学历是质量的先行指标。该指标在20H1陆敏还在时，曾有过一次披露（大专以上33.9%），遗憾的是后来因改革不利被雪藏。虽然没再披露百分比，但我们很庆幸地看到在21年报和22Q1季报中，重新披露该比例的增速（还是没敢披露数值…）。
21年报的说法是：“截至2021年12月末，大專及以上學歷代理人佔比較年初上升2.4個百分點”；22Q1的说法是：“截至2022年3月末，大專及以上學歷代理人佔比同比上升3.5個百分點”。若我们取3.5作为参考，则大致可认为平安代理人队伍大专以上学历为38%甚至超过40%。虽然只披露了比例的增加，但背后或多或少蕴含管理层有底气之意。
PS：友邦中国区，大专以上学历90%以上，985/211学历为25%。
其他业务
❶财产险占比7%，营运利润同比-41%：财产险原保险保费增长10%，但因新冠肺炎保障保险履约超出预期，导致综合成本率增加96.8%。一来一回，使得负增长41%，去年表现亮眼的版块22Q1却成了最瞎眼。所幸的是，监管介入后，大量保险公司已叫停了这类保险，料想应该是单季度影响。Q2以后会慢慢恢复。
❷银行占比17%，营运利润同比+27%：公司计息资产增长10%，净息差同比减少7个百分点，按理说营收不能取得两位数增长。但由于投资收益（债券买卖）操作牛逼，使得营收取得10%增长。在此背景下，公司居然业务管理费几乎每增长，使得净利润取得远高于营收的增速。净息差下降7个百分点值得关注，另外业务管理费没增长老东没搞懂，未来三个季度平银的利润增速下来是大概率。
❸科技和资产管业务黑匣子，Q1内容太少，不做过多评论。二者皆占比6%。营运利润增速同比+13%和17%，都高于整体增速，全年能否保持继续观察。
总结
平安集团看人身险，人身险业务看改革。改革看产品差异化和队伍质量。
产品差异化方面，公司已找到正确的路径（+医疗+养老），但仍任重道远，是一个慢慢叠加的放大变量。队伍质量方面，预计今年触底回升，基本上就在这几个季度，且已看到清晰的信号。如保单继续率触底 / 人均NBV提升 / 队伍质量先行指标的持续提升 等等。
更重要的是，产品差异化的武器，落到剩下不多的30-40万高质量代理人（年底）手上，会得到持续的充分发挥：
关于公司估值。❶计算自由现金流：考虑到1600亿基本是营运利润底，由于银行资本充足率和保险偿付能力充足率要求，打个7折作为自由现金流，得到1100亿左右。❷剔除高杠杆：由于平安集团作为金融公司，是高杠杆经营。而杠杆是刚性，营收是柔性，因此自由现金流的稳定性还需要打个6-7折，为700亿。❸考虑商业模式稳定性：若不考虑杠杆，考虑外部的竞争环境和行业目前所处阶段，公司大概只能相当于一张无风险利率债券打个7折。为700/2.8%*0.7=1.8万亿。 $中国平安(SH601318)$ 当前市值8000亿。
*本人近期有加仓打算，不免屁股决定脑袋
@今日话题 @投资炼金季 $中国平安(SH601318)$ $中国平安(02318)$ @中国平安
