*营运利润增长和占比镇楼
人身险业务
2021年人身险业务营运利润959亿（占集团65%），同比增长3%。
人身险的业务模型是今天收了客户的保费，然后赶紧拿着保费去投资，未来承担客户的风险。与价值投资的理念类似，为了避免三差的“穿仓”（投资水平太水差法达到收益率假设、或是客户死得比假设的多，或是员工过度摸鱼导致费用比假设的多），通常留有一定的“安全边际”。而一旦三差假设达到或者更好，则安全边际就变成股东利润。这时的安全边界颇有点“剩余价值”的意思，故而名曰“剩余边际”。
因此，保险公司创造股东价值的最重要来源，正是自于新单中蕴含的“新业务贡献的剩余边际”，又考虑到保险公司赚了的钱需要留下一部分作为抵押品（金融公司都这个熊样），赚的不是自由现金流。为了避免让芒格爷爷吐槽“很多公司赚了许多钱，最后问他股东利润在哪，他指着一堆厂房和我说，那就是股东利润。”
因此，还是从价值投资理念出发，保险公司又发明了“新业务价值”（对应：新业务价值贡献的剩余边际），在第二年被称为“有效业务价值”——“剩余边际”在内含价值评估标准体系的投影，差别在于“新业务价值”和“有效业务价值”考虑了税收和资本成本，能更好的衡量赚的自由现金流。
因而，每新增保单给股东带来的自由现金流，用新业务价值（需要扣除持有偿付能力额度，下称：NBV）更为合适。新业务价值是趴在账上，是通过折现进行浓缩的自由现金流。既然是浓缩，每年就会释放，释放到报表上，便形成了营运利润，最后乘以比例形成分红。
建立在这层逻辑上，保险公司的分析就很简单了。
新业务价值的背后是什么？是更多的保单和更高价值率的保单
更多的保单和更高价值率的保单靠什么支撑？
无非就是更多的代理人数（数量），更厉害的人（质量）。
目前的背景是，我国的代理人素质普遍低下。我国代理人从业时间1年，欧美平均7年，人家的离职人员平均从业1年。随着消费升级和新中产的崛起，代理人的价值观、谈吐水平、见识，都与潜在消费者越来越远。
因此，质量是当前改革的主要矛盾。
那么过去一年平安寿险改革进展如何呢？人均NBV可以给我们答案。
从图中可以看出，经过1年多的清虚。平安2021年的月均代理人数掉到了79.6万人（2021年底代理人时点数量：60万人，同比减少40%）。代理人的产能基本持平，质量还没有提升，仍任重道远。略欣慰的是，人均新单增长了22%。可见，新业务价值率是下降的。
价值率下降的原因有两个：一是消费思维变了，二是财富结构变了。
消费思维变了，是是疫情和经济形势不明朗背景下，人们更追求短期消费，而非长期消费。白酒，奢侈品，先爽了再说，至于价值率高的长期保障型产品，再说吧，今朝有酒今朝醉，谁管得了那么多：
财富结构变了，是头部人很有钱，腰部以下穷的响叮当。因此，也就不难理解虽然人均NBV几乎没上涨，但年报披露“21年钻石队伍人均首年保费是整体队伍的4-6倍，收入是社会平均工资的4-5倍”——财富的分化，外溢到触达不同层级的代理人，进行分化。
储蓄型产品上升，保障型产品下降，价值率一定是向下走的。
改革还在进行中，却遭遇了严重的外部环境变化。平安很努力，但以老东浅见，还不太能回答护城河问题中的“为什么客户非你不可”（详见护城河的理解）。
那么公司如何应对呢？
①是继续深化人力改革，提高队伍能级，从数据来看，还有很多工作要做。
②是回归保险第一性原理，从传统的经济补偿型产品跳出，打造服务差异化。
什么是“从经济补偿型产品跳出”呢？还得回到保险的第一性原理中去。
什么是保险？——帮助客户消除生活中的不确定性。
因此，人身险本质是什么呢？是我亚健康了，你别给我钱，你应该保证我恢复到健康状态；我得病了，你别给我钱，应该让我病尽快好；我老了，你也别给我钱，应该让我老有所终。很奇怪，为什么我们一旦有不确定性发生，保险公司现在都是给钱呢？
因为他们暂时没有能力消除不确定性。
健康时，他们没能告诉我们如何保持一直健康。亚健康状态下，他们也不知道怎么提醒你该怎么做才能改善。生病时，他们没法给你合适的医疗服务。得了慢病后，他们也不清楚如何督促你进行慢病管理。老了后，他们也没条件让你老有所终。于是，半阉割型的保险产品——经济补偿型保险产品大行其道，市面上几乎所有产品都属于这种类型。
医疗也好，养老也好，都是资金密集型和经验密集型的产业。
既需要雄厚的资本，也需要丰富的经验和人才，更需要强大的战略定力。
所幸，平安转型这么些年，终于想通了这点。
医疗方面，在年报中，公司首次单独披露了“以醫療健康打造價值增長新引擎”章节，用了非常长的篇幅详述HMO+O2O+家庭医生的模式。若没记错，这应该是平安自2017年新增科技章节以来，第一次再增加章节。此外，在开篇的董事长论述环节，更是将目标定位打造“中国版联合健康”。这是该章节在2020年报提到的“医疗是公司未来时”后，又用词最为夸张的一次，读下来还是学到了不少东西。
养老方面，平安的高端养老项目，21年1600个客户，单个1000万保费，被一抢而空，合计带来160亿保费，占总保费的3%。什么概念呢。按这个线性外推，乘以个30，大概4.8万单就能覆盖平安今年全年总保费近5000亿。那么平安的客户是多少呢？2亿多。4.8万人对比之下都可以忽略了，可见空间之大。
队伍能级提升，产品从经济补偿型中跳出，既能触达客户，又能很好地回答客户非我不可，如此才有可能给投资者带来可靠稳定的回报，才能称之为有了新的护城河。战略方向对，战略定力有，但外部环境挑战大，执行可预期性还是较为混沌。
人身险业务贡献了集团65%以上的营运利润，2021年近1000亿。
因此，在投资平安前，老东建议至少要理清以下3个核心问题：
①队伍能级提升，产品从经济补偿型中跳出，什么时候有效果？
②建立在1的基础上，什么时候队伍是底部？
③建立在2的基础上，队伍起来后的增速如何？
一千个读者就有一千个哈姆雷特。
老东目前对②的预期是今年内，对①和③还没有清晰预期。
至于新业务价值几何，剩余边际本期摊销多少，分红多少，都是锅里的肉来回翻炒罢了。但无论您的回答是什么，有一段话老东都想送给大家：
"新业务增长放缓，最终将拖累营运利润的增长，随后拖低公司的分红率，从而影响投资者拿到手的真金白银，最后传导到对公司的估值上。因此，纵然我们可以通过分析营运利润体系，分析内含价值体系，分析一般会计准则的准备金里的利润，在这三个绚丽多彩的世界间来回跳动，试图证明冰山之下还隐藏着很多宝藏，那些失去了未来的保险公司也会如无源之水，最终只有被沙漠吞噬的厄运。下回听到某些言论再提及“即使保险公司不再产生新业务，内含价值也有XXX%的增长时”，我们需打起十二分精神，警惕它是否是个价值陷阱。"—《读懂保险股》P232页 来自另一个世界的投影
银行业务
该业务归母营运利润363亿（占全集团14%），同比+26%。
银行业务，是集团所有版块中最靓的仔。
银行业务的逻辑是资产负债扩表，因此主要考察资产负债的增长速度，每扩表1小步能赚多少的盈利能力，以及持续扩表的可行性和会不会爆雷的风险性指标。
资产负债方面，资产负债稳步增长10%，负债端仍弱于资产端。①资产中包括贷款类、投资类、同业类、现金类四种。贷款中60%多是贷款，贷款中60%多是个人贷款，与往期差别不大。除贷款类资产外，平银大幅削减（-24%）了同业类资产，也是一大亮点。②负债中包括存款类、同业类和可转债。负债中60%多是存款，但存款仍以企业为主，个人存款只有1/4。其中，个人存款增速12%高于企业和总存款增速，这背后是零售AUM今年以来一直以20%以上狂奔的的结果，平银仍在努力追赶零售之王。
盈利能力方面，拨备红利推动利润爆发增长。这个现象从年初延续至今。平银营收增长10%，拨备前利润增长12%，受益于资产质量的改善而无需再多余拨备，净利润同比+26%。展望明年，当拨备红利消失后，平银的增长将回归到与营收一致的水平。但值得关注的是，净息差自今年以来连着4个季度下降至2.79%，还需继续观察趋势是否恶化。
持续经营方面，资本充足率稳健。平安银行落在5组重要性系统银行中最弱鸡的第1组，核心一级资本充足率要求上升0.25%至7.75%。公司核心一级充足率目前为8.6%，过去几个季度一直环比上升。因此来年若不因急于扩张而牺牲资产质量，保持10%+的营收应该是可行的。此外，公司不良率1.02%，持续环比下降，为过去很多年最好的水平。
整体而言，今年的平银的表现靓丽。但靓丽背后是拨备红利在起作用，来年营运利润增速应该做不来20%+，10%+还是可以期待的。
财产险
该业务归母营运利润161亿（占全集团11%），同比+0%。
财产险业务全年高开低走，全年收在0%增长，低于老东预期。
财产险是短期业务，行业趋于饱和，因此核心是控费，业务质量和业务结构是关键。
业务质量方面，综合成本率不如财报中所述的理想。综合成本率98%，同比去年降低1.1个BP。随着商车费改和业务结构优化的进程，今年综合成本率在Q1时就有了很好的改善。年底的98%相对年初的95.2%仍是提升了，料想应该是今年如河南特大暴雨等灾害所致。
业务结构方面，继续做强成本结构更优的健康险业务。全年原保险保费同比-5%，其中商车费改继续深化导致车险保费-3.7%，意外和健康险继续提升，同比+31%。
经营效果方面，因综合成本率环比恶化原因，全年高开低走。归母营运利润同比增速接近0%，而半年报是+30%，Q3是20%，实在有些失望。
总结
21年公司各项关键财务指标除了银行外，都比较迷。公司全年归母营运利润近1500亿，同比+6%，增速自半年报以来增速持续下滑，但仍稳定在了1500亿，并持续提高了分红，算是不小的安慰。此外，年报对于公司产品差异化提供了清晰的战略方向，加之平安自上而下的执行力一直不错，是读完这份财报最大的收获。
展望22年，随着人力的见底和疫情不允许外出等因素，人身险NBV仍有很大增长压力。另一方面，银行拨备红利到期预计增速10%以内，财产险的综合成本率若持续恶化，视乎科技和资管的黑箱子调节，公司的营运利润不排除负增长。庆幸的是，自3月份以来，已经观察到诸如居家养老服务等差异化服务实打实落地，与大家共同跟踪后续进展。