“三年困难时期”已过，“再造一个阿胶”目标有望实现 
——东阿阿胶15年中报浅读 
    （2015年8月12日）

一、关键数据分析
    1、收入25.47亿，同比去年上半年的17.27亿，增长47.53%，或8.2亿。延续了第一季度收入较快增长的趋势。第一季收入14.32亿，同比增长51.29%
    净利扣非后7.23亿，同比5.64亿，增长28.28%，或1.59亿。
    2、经营活动产生的现金流量净额-0.6470亿，同比上期0.8180亿，增长-179.10%。
    公司解释：主要是本期收到的银行承兑汇票尚未到期，托收以及原料采购支付现金、支付的各项税费增加影响。
    3、阿胶及系列产品 主营业务收入 21.12 亿元，比同期上升 37.42%，占公司主营业务收入的 83.17%。此为一大亮点。
    4、成本8.87亿，同比上期6.03亿，增长47.03%。主要是销售增加及原料成本上升影响。
    5、销售费用5.74亿，同比上期2.88亿，增加99.31%，或2.86亿。销售费用率22.54%，同比上期16.68% 上升8.86个百分点。公司解释：主要是对重点产品的市场费用投入增加及广告费投入增加。不排除公司今年加大产品推广，加大销售费用的投入，包括直销费用的投入。但是纵观以前其销售费用率，12年销售费用率曾高达25.33%，其它年份多在18-22%之间。全年保持这种销售费用率的增长也并不过份，然而是否提前确认全年销售费用呢，也便于今年的利润调节？也是不得而知。
    管理费用1.84亿，同比上期1.53亿，增加0.31亿，管理费用率7.22%，同比上期8.86%，减少1.64个百分点。
    6、购买商品、接受劳务支付的现金11.15亿，同比7.94亿，增加40.49%，或3.21亿。本期采购原料支付现金增加。采购原材料增加，应视为产品销售的一个积极信号。因为，阿胶及系列产品旺季在冬季，增加原材料储备可以理解。
    7、支付给职工以及为职工支付的现金1.84亿，同比上期1.32亿，增加39.42%，或0.52亿。主要是本期支付的上年度绩效薪酬比同期增加。
    8、支付的各项税费4.4亿，同比上期3.03亿，增加45.02%，或1.37亿。这从另一个方面佐证收入的真实性增长。
    9、投资活动产生的现金流量净额-11.43亿，同比上期-2.64亿，增加-333.53%。主要是本期购买理财产品支付现金增加。公司一向钱多，热衷于买理财产品。
    10、货币现金13.64亿，同比上期25.5亿，增加-46.57%。主要是本期购买理财产品支出及采购原料支付现金增加。公司为现金奶牛，关于公司的现金流从来无忧。 
    11、应收票据2.40亿，同比上期0.3213亿，增加647.49%。上半年销售收到的银行承兑汇票回款增加，票据大部分为三季度前到期托收。
    12、应收款3.90亿，同比上期1.17亿，增加234.69亿，或2.73亿。主要是公司年初对销售客户授信以及销售增加影响。
    13、在建工程1.98亿，同比上期1.37亿，增加44.75%。主要是阿胶科技产业园、良种驴繁育基地、海外原料基地建设等支出增加。近几年公司厂房搬迁，以及进行百亿阿胶产业园建设，资本性投资较大，但现在看，大的资本性开支将越来越少，以后主要的投资当在原材料基地等方面的建设。
    14、预收款项1.74亿，同比期初4.62亿，增长-62.27%。年初预收款增加，尔后减少，当属正常。且公司加大授信力度，预收款的减少不值得大惊小怪。
    二、收入构成分析
    医药工业：22.52亿，同比增长39.08%。毛利率71.77%，增加3.39个百分点。
    医药商业：5.25万，可以忽略不计。
    其它收入：2.87亿，同比增长2996.82%。毛利率13.22%，同比增长-39.83%。看来，公司在其它这胶那胶等保健品上也开始发力。
    分产品看，“其他产品”中收入4.27亿，同比增长549.75%，毛利率30.00%，同比下降4.83个百分点。自己认为，这应该是除阿胶及系列产品外的保健品，年初公司有这个打算的。此外，是不是包括它的生物医药品种，财报并未披露，不得而知。
    分区域看：
    除西南与华北收入增长下降以外，主要增长较快地区为：
    华东10.38亿，增长74%；
    华南5.34亿，增长48.10%；
    华中3.16亿，增长74.73%；
    其它3.12亿，增长97.72%。
    母公司收入20.02亿，同比上期14.21亿，增长40.89%，或5.81亿。母公司主要为阿胶及系列产品。
    毛利率分析：
    综合毛利率65.17%，同比上期65.08%，提升0.09个百分点，基本持平。
    母公司毛利率70.23%，同比上期68.61%，提升1.62个百分点。
    三、“异常”数据分析
    1、中报或许令人感觉异常的数据为经营活动产生的现金流量净额同比减少。根据公司解释，以及现金流量报表分析，因素有三：
    一是应收票据增加2.08亿。且是三季度才托收到期。
    二是购买商品、接受劳务支付的现金同比增加3.21亿，主要为购买原材料。
    三是工人工资及税费均加。其中工资增加0.52亿，税费增加1.3亿。支付其它与经营有关的现金增加0.59亿。
    以上合计7.18亿。从以上分析，其实也没有多少异常的。公司的解释应该可信度高。
    2、应收款的增加2.73亿。查看附则，一年之内到期的应收为4.14亿，1-2年之内53万，2-3年为21万，3年以上为7.6万。从公司历年的结欠看，应无大虑的。这其间是否有向渠道压货因素，从其历年产品销售看，这种因素即便不排除有，自己认为也占比不大。而且公司近几年增长本来就放缓了，反正也有点躺在地上的感觉了，自己认为，也没有向渠道压货、做业绩的动机。
    3、存货情况
    存货15.82亿，同比期初14.68亿，增1.14亿，基本上没有什么大异常。
    构成：
    原材料2.81亿，比期初0.965亿，增加1.85亿。产品的旺销在冬季，多备原材料为经营之必需。
    在产品2.31亿，比期初2.73亿，减少0.42亿；
    库存10.23亿，比期初10.46亿，减少0.23亿。
    对一个年销售近50亿元的企业来讲，即便是15.82亿的整体存货占比也说不上异常。
    四、印象判断
    自11年以来，由于公司激进的提价策略，曾经一度造成公司增长放缓，因此市场非议不断。
    11年收入增长11.98%；12年收入增长10.77%；12年收入增长31.42%，但是有商业贸易的因素；14年的增长-0.18%（有剔除商业贸易的因素）。
    11年净利增长47.05%，12年增长21.5%；13年增长15.64%，14年增长13.52%。
    12、13、14三年，可以说进入“三年困难时期”。但是从去年第四季度，特别是从今年第一季度和此次中报来看，公司有望度过这个困难时期，进而形成业绩向上的拐点。
    去年第四季度，收入13.93亿，同比上期11.65亿，增长19.57%，或2.28亿；净利5.06亿，同比上期3.77亿，增长34.22%，或1.29亿。
     今年第一季度，收入14.32亿，同比9.47亿，增长51.29%，或4.85亿；净利扣非后5.06亿，同比4.03亿，增长25.34%。业绩拐点初步呈现。
    今年第二季度，收入11.24亿，同比增长42.95%；净利2.17亿，同比增长26.8%。继续保持了第一季度持较快增速。
    东阿的秦玉峰以前曾提出，“十二五”期间再造一个阿胶，实现收入50亿元的目标（10年公司收入24.64亿）。自己分析判断，东阿的这个目标今年有望实现。
    如上所述，关于东阿这几年市场非议、质疑不断，其中的焦点就是其主导的价值回归战略。说白了，就是提价，进一步涵养上游驴皮资源，共同做大阿胶这个品类。这可以说是东阿阿胶老秦的“阳谋”。或许有人就是不理解这个阳谋，但是我猜想老秦比谁都明白，如果将来驴皮都没有了，还谈什么阿胶？！
   在自己看来，实施这一策略，最为艰难的是如何掌握好这样一个平衡点：即作为东阿来讲，寄希望于共同做大这个品类，放竞争对手进来，但同时，又不能丢失太大的市场份额，让自己的业绩太过于难看。这其间虽然有过反复，比如当年聘请外部营销经理，一下子提价幅度过大，引起市场反应过于激烈，但是总体来看，自己认为东阿的这个平衡点还是把握得不错的。毕竟虽然这“三年困难时期”，公司的净利增长虽然放缓，但也毕竟保持了两位数的增长。
    从今年有关股东大会提供的信息，公司的上游驴皮资源瓶颈问题有望缓解，以此为起点，东阿是不是重回较快速度增长？自己认为，对于东阿这样的公司不应抱有太大弹性预期，如果将来几年净利保持15-20%以上的增长，其实就相当不错了！虽然，东阿在其它一些保健品上下了点功夫，但是其主营业务的放量还应该是在阿胶的衍生品上做文章，这一点，估计企业的当家人要比我们局外人高明多，用不着我们瞎操心的。
    但是，投资于一家公司，还是应该尽量地站在公司高管的角度看问题，别当稀里糊涂的小会计。展望未来，“十三五”时期，收入能否保持15%的增长，届时东阿实现收入百亿元（据有关行业数据，全国产值可望300亿，届时东阿三分天下有其一），则应该是需要关注与预期的。
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