最近投资了$建滔集团(00148)$ ，这篇分析算是补个作业，建滔的财报以港币计价，以下除了特别标注人民币其余均默认为港币。
1.业务板块：
建滔集团目前有四个业务板块，一是覆铜板，二是印刷电路板(简称PCB)，三是化工，四是物业，业务之外公司还有一些证券投资，其中前三个业务板块在同一产业链上，从上游到下游依次是先用苯酚丙酮、双酚A等生产环氧树脂和酚醛树脂；然后用环氧树脂或酚醛树脂、自制的玻璃纤维布和铜箔生产覆铜板；最后用覆铜板，铜箔，油墨等专用材料生产印刷电路板，最终产品用于通讯、消费电子、汽车电子等行业，工艺关系大致如下：
备注：以上只是主要的产品工艺，具体的工艺图可以参考公司官网的介绍：积层板产品流程图
这三块是建滔的核心业务，贡献了近 10 年来89%的收入和70%的利润，是分析的重点，其中覆铜板是重中之重，贡献了43%的利润，化工和PCB板分别贡献了17%和10%。物业和证券投资虽然偏离了主业，但账面资产占比相当大，同样不可忽视，后面拎出来单独分析。
2.行业前景：
建滔的核心业务最终受到PCB 需求的拉动，根据Prismark的预测，2028 年PCB行业产值将达到 904 亿美元，5年复合增长率有望到5.4%，这个速度远高于全球GDP 的增长。PCB的下游主要用于通讯，计算机，消费电子，汽车电子和服务器，市场占比依次为 32%/24%/15%/11%/10%，其中前面三者是PCB需求的基本盘，汽车电子和服务器需求是未来的主要增量。
汽车电子的需求主要受到汽车电动化和智能化的拉动，单台电动车的PCB板需求量是燃油车的 5～8 倍，随着电动化渗透率的提高，PCB 板的需求量也会提高； 智能化是传统汽车从无到有的变化，包括人机交互，智能驾驶等变化，自然也会拉动PCB板的需求量。
服务器的需求主要受到平台升级和AI技术变革的拉动，平台升级一般是为了提高服务器的数据传输速度，降低传输损耗，通常会增加PCB板需求的层数；AI 技术的发展会拉动服务器的技术升级，主要是GPU(图形处理器)板组对PCB板数量和性能需求都有提高，目前建滔在AI方向已经有一定的技术储备，主要是覆铜板的新产品开发和PCB板的工艺革新。
覆铜板作为PCB板最大的主材，在PCB的制造过程中起到至关重要的作用，主要功能包括互连导通、绝缘和支撑，对电路中信号的传输速度、能量损失和特性阻抗有重要影响，目前还未看到有效的替代产品，PCB板的需求会直接拉动覆铜板的需求。但电子行业的技术创新发展比较快，需要持续关注替代品出现的可能。
再往上游看化工产品，苯酚丙酮，双酚A和环氧树脂同样也受到PCB需求的拉动，但不同于覆铜板的是，化工产品的需求不仅限于 PCB板，它们在其他领域也有大量的需求。比如苯酚丙酮双酚A同时也是光伏，风电和汽车塑料行业的原材料，醋酸同样是应用非常广泛的化工原料，建滔也确实会卖产品给这些行业，因为偏离核心业务就不进一步分析了。
3.竞争优势：
建滔的覆铜板业务近10年回报率接近20%，且市场份额比较稳定，一直是全球龙头企业，指标上看覆铜板业务竞争优势比较明显，我认为这可能来源于建滔的工艺技术、客户认证和规模优势；PCB 业务近10年的回报率只有6.5%，市场份额也很小，看不出什么明显的竞争优势。
比较不容易判断的是化工业务，它历年的投资回报波动很大，原材料价格低迷的 14～15 年回报率不足 5 %，价格暴涨的 2021 年接近150%，但以10年的时间衡量也超过了15%，只看回报率的话还是挺不错的。但我发现难以识别化工业务竞争优势的来源，除了环氧树脂在工艺和客户认证上有一定的壁垒，其余的产品没看出明显的壁垒，尤其是醋酸和烧碱这种大宗化工产品。同时建滔的这些产品在市场中的份额都很小，每次产品价格暴涨暴跌的时候更像一个价格的接受者，不会和覆铜板业务一样带头涨价，所以化工业务的竞争优势暂时无法判断。
4. 业绩周期：
建滔核心业务的业绩呈现了很强的周期性，投资者买在顶部还是底部对投资结果有很大的影响，所以理解这种周期也很重要。建滔过去一共经历过4次完整的周期，关于这些周期@LittleCola 做过了精彩的回顾和总结，推荐他的系列文章《建滔集团，何日春再来》，我只是总结一下核心要素：
4-1.利润重心覆铜板业务的周期性：主要受到上游的原材料价格和下游PCB 需求的共同影响。上游原材料的结构由于建滔没有足够的披露，我们以龙头公司生益科技为例，其 23 年的毛利率只有 20%，在营业成本中 85%以上都是原材料成本，三个主要原材料铜箔/环氧树脂/玻璃纤维布在营业成本占比为 42%/26%/19%，人工和制造费用只有不到15%，所以原材料价格的波动会非常显著地会影响覆铜板的业绩。
目前占比最大的铜今年以来价格不断上涨已经处于高位，这也推高了原材料铜箔的价格。环氧树脂和玻璃纤维布的价格目前还在底部，但玻璃纤维布的龙头公司中国巨石刚刚启动了恢复性涨价，国内也有一些厂商也开始跟进，环氧树脂还未看到价格反弹。基于以上的变化，国内的覆铜板龙头建滔积层板已经多轮涨价，一些厂商也开始跟进，但目前并没有全行业的涨价共识，部分覆铜板厂商还在观望，这次价格传导的进展还需要继续跟踪。
其实如果只是单纯的转嫁原材料成本给下游，对覆铜板公司来说并不算什么利好。但覆铜板和PCB作为上下游有一个特点，就是上游的集中度远高于下游，覆铜板行业 CR5/CR10达到55%/75%，而PCB行业的CR5/CR10 只有 22%/35%，这导致上游的议价能力明显高于下游，所以覆铜板厂商通常会在价格传导中为自身赚取更多利润，这个规律也可以从过往的价格传导中总结出来，这是覆铜板行业业绩周期性的一个重要因素。除此之外，建滔的铜箔，环氧树脂和玻璃纤维布均为自产，纵向产业链上覆盖更加完整，所以在原材料涨价的上升周期中有更大的利润弹性。
下游PCB的需求方面，2023 年全球PCB市场大幅下滑了15%，这个下滑幅度甚至大于2008～09年金融危机时期，国内的PCB市场也连续下滑了两年，幅度同样是15%。但根据Prismark的预测，2023~2028年PCB应该是以较高速度增长的行业，一个应该长期增长但刚刚经历了短期下滑的行业，它接下来最可能发生的是什么呢？自然是复苏。而这一点已经在A股深南电路，胜宏科技，景旺电子等龙头PCB上市公司的Q1 业绩中得到验证。PCB市场的回暖也就意味着对覆铜板需求的回暖。建滔的覆铜板业务在2023年同样也经历了周期低谷，利润只剩下15.7亿，如果考虑通胀因素，这个业绩应该是历史最低的，继续向下的空间都非常小了，同时24年初需求回暖的信号已经出现了。
总结一下，建滔覆铜板业务的周期性受到上下游两端的共同影响，从上游的变化看，建滔有机会在本轮原材料价格上涨中复制过去的价格传导逻辑，赚取超额利润；同时下游的PCB在经过1~2年的去库存之后需求已经开始复苏，更有助于建滔的覆铜板业绩从周期底部复苏。
4-2 化工业务主要是遵循相关化工产品的价格周期逻辑，但建滔在这些领域并非龙头企业，业绩只能跟着价格的变化而变化，上一次价格暴涨的时间是20~21年，随着22~23年相关原材料价格的暴跌，化工部门的业绩也已经回落到低位，利润只剩6亿港币，虽然不是历史最低，但同样是继续向下的空间较小，只是短期还没看到回暖的迹象。
5.物业和投资：
物业和投资算是公司主席和股东的一个伤疤，过往很多未分配利润都投资到了这里，公司的物业也确实跟随地产行业辉煌过，有一些年份甚至超过了覆铜板，成为公司最大的利润来源，但如今随着地产行业的大反转，物业已经成为了公司收益率的包袱。好在建滔已经主动收缩了5年，也没有地产公司的高杠杆，并不影响到核心业务的经营。
我把这块分为四个部分：待发展物业，投资物业，债券和贷款，股票。
5-1 待开发物业：23 年账面资产 154 亿，对应物业销售收入12.8亿，和巅峰时期的70多亿收入比已经缩水了八成。主要是在深圳和昆山周边的几块地皮，其中部分已经开发完成开始销售。这些地皮大部分是公司2017年末拍下来的，当时是地产行业的次高峰，所以很多地都是溢价拍下来的。如今公司在昆山的物业已经在售，附近的成交价已经比当初拍地的楼面价都低了，公司现在也只能是慢慢卖，最近5年因为不再拿地，待开发物业账面上只出不进减少了27%，按这个速度公司想全卖完估计需要很久。
5-2 投资物业：23 账面价值238亿，租金收入14.7亿元，主要是位于上海、广州、香港、伦敦和昆山的商业地产，用于对外出租，这块资产收入稳定但收益率真是太低了，这 14.7亿收入公司还要缴各种税费，最终的投资回报估计只有1%～2%，算是公司收益率最大的一个包袱。
但这两块资产都有一个同样的问题：资产减值不足，这让账面价值显得虚高。其中待发展物业入账之后是按成本或可变现净值孰低计量，估计稍好一些；投资物业入账后是按照公允价值计量，而近两年公司给出的减值幅度几乎可以忽略不计，所以这里的水份应该比较多。可能是经营融资需要也可能是怕主席的脸面挂不住，总之这两块资产在估值的时候需要打折处理。
5-3 地产公司的债券&贷款：目前账面上还剩15.8亿，这块公司过去4年都记了大幅的亏损和减值，算了一下债券相关的亏损和减值一共46亿，比如富力地产的债券公允价值从 22.8 亿跌到1.2亿，确实太惨了，但这个减值的幅度我认为可以了，估值时可以不用再打折了，还未减值的债券和贷款也按照这个标准处理。
5-4 一系列香港上市的蓝筹公司股票，账面资产111亿，其中大约有一半是23 年新增的，这块目前看起来比较靠谱，这些股票在22~23年都给出了接近 5% 的股息，考虑到恒生指数23年处于历史大底之中，24年至今已经上扬 10%，估值时可以上调一些。
6.股东回报：
建滔近5/10年的归母净利润为243/452亿，向母公司投资者分红了97/197亿，分红率达到了40%/35%，分红率逐步提升，23年已经达到了55%，考虑到公司所在行业的激烈竞争，近5/10年经营发展支出了155/254亿现金流，这个分红率已经相当不错了，我对建滔的股东回报比较满意。但23年公司55%的分红率恐怕不可持续，长期看40%～50% 就是建滔分红的极限了。
7.估值：
建滔的估值大概有几种选择，一是估算重置价值，二是作为整体估算周期内平均的自由现金流，三是用PB分部估值，我大致都做了一下，觉着第三种方法最合理，一个主要的参考标准是长期投资回报能达到 15% 且市场份额稳定的业务可以给1.5PB，同时结合是否能够识别到竞争优势的来源。
覆铜板业务作为有明显竞争优势的业务给1.5PB，PCB业务竞争力不足给0.7PB，化工业务回报优秀但识别不到竞争优势的来源给1PB，待发展物业结合楼面价变化保守一些给0.5PB，投资物业收入稳定但收益率太低，且预计公司减值不够给0.3PB，证券价值考虑到23年底恒生处于大底给1.1PB，扣除集团层面的200+亿负债，合计大概383亿，比当前市值高出 76%。
总结一下核心逻辑：建滔的核心业务有显著的竞争优势，非核心业务被打骨折但不影响主业和存续，管理层有很好的股东回报意愿。目前核心业务处于周期底部，业绩继续向下的空间有限且还有5%以上的股息率保底，业绩向上反弹的空间较大且目前产业链上已有复苏的迹象，是一个不错的投资机会。