再探伊泰B，建仓

缘起：在对企业分析的过程中，我很可能犯了一个低级错误。

这个错误来自去年2月9日的一篇文章《伊泰煤炭浅映象》...

1、对待大额减值的态度

我们说对于赚回真金白银（白花花现金）的企业，一般情况下，习惯性的拿其净利润，或净利润的一定折扣来模拟它每年的自由现金流，这个没毛病，对吧？

但如果以公司过去十年为一个单位，若其资产当中出现了大额的减值，我们还能否依据它过去十年的自由现金流，计算出其平均每年能产生的自由现金流

并以此为依据，估算出企业的大致价值呢？

当时我是这样判断的：

“作为一名投资者，遇到一家上市公司的在建工程烂尾并开始出现计提减值，我个人是肯定全部不再考虑其价值的。

即：假设这部分价值会全部计提减值。

于是这对公司价值的估算便形成了高达七尺之上跨栏的难度。

原因是这样的，首先：煤炭是典型的周期性行业，一个很好的估算其未来现金流的模型，是使用席勒市盈率去抓取公司过去十年真金白银的净利润。

所谓真金白银，即是默认这部分净利润约等于公司能够产生的自由现金流，

将这些年的数据加权平均，来大致“模拟”出公司未来每年可以产生的平均净利润。

这是没有办法的办法之一。

也就是说，这种估算方式已经很模糊了。

再加上有大规模的资产计提出现（我们可以看到2021年仍有100亿出头的煤制油在建工程的账面价值）。

我不管你用哪种规则，如何计提，这对未来现金流的估算均是一种干扰。”

引用中加粗字体的两处地方，就是我犯低级错误的地方。

我错在了什么地方呢？

1、资产减值，这是无法预测的一次性事件。

无论是什么样的企业，这个东西就和“应收账款”一样，虽然你无法保证它未来会否继续出现，但我们只需将其归入到“安全边际”范畴内考虑即可。

2、自由现金流， 顾名思义，考虑的仅仅是这两层范畴：“自由”+“现金流”。

企业的现金流，它主要就是指经营性现金流、投资性现金流和筹资性现金流这三种。

资产再怎样减值，它都与现金流不在同一维度，互不影响。它能影响的，是会计上创造出来的，一个叫做“净利润”的东西（科目）。

而现金流的前面如果加了前缀“自由”，它代表的是企业产生的，在满足再投入需求之后剩余的现金流量，

这部分现金流量是企业可以自由支配的现金。

自由现金流并不是一个会计学的概念，它最早诞生于学术界，所以会计科目中，其实没这个东西。

我认为正确的结论应该是：在实际的企业分析中，并不是只要当企业赚回的是真金白银，净利润就简单地约等于公司的自由现金流，或想当然的给予一个折扣计算，谓之安全边际。

比如出现了大额的资产减值，净利润确实在减值计提时受到了影响，往后自然年里也有出现影响的可能，并且无法判断企业在会计中以何种方式计提---

但是，若企业的赚钱能力没有因资产减值受到毁灭性的打击，其未来的自由现金流则

完全可以根据过往若不出现计提，从净利润中加回，计算出这种情况下的真实“净利润”

并以此为依据，给予一个“安全边际”的折扣（甚至可以不给），作为企业过去经营层面有过踩坑经历的考量，作为未来可能产生现金流的参考。

这样的话，之前的判断就不成立了，我们也可以试着进一步深入的分析伊泰煤炭这家企业，并给其估值了 。

2、细说伊泰煤炭基本面

国内的煤炭企业中，属民营上市公司的，伊泰煤炭仅此一家。

公司于1997年8月，在沪市B股上市；2012年7月，在香港港交所上市。

去年，公司在港交所宣布，回购并注销全部的H股，并最终以17.50港元完成，共计3.26亿股。

其股权结构如下图所示：

现股权结构可以理解为，每一位股东（非H股股东，B股股东）在不买卖任何一股股票的前提下，自己手中的股权占比均同步提升了1/(1-10.02%)≈1.11倍。

伊泰煤炭其实是有实控人的。

占比最大的伊泰集团，现拥有上市公司49.17%*1.11= 54.6%的股权，

而伊泰集团的母公司是伊泰投资，伊泰投资由2315名左右自然人组成（有变动，发债公告上有2313名的版本，这个后面会说）。

伊泰投资的最大股东，张双旺先生，拥有伊泰投资多少股权呢：

其实际控制着伊泰投资，穿透股权结构我们可以看到，他实际间接拥有伊泰煤炭54.6%的投票权（如果他想的话）。

更不要说其子张东海先生是伊泰集团的法定代表、伊泰投资的股东之一。

这就很奇怪了，我看过很多研报，上面基本上都是异口同声的结论：伊泰煤炭股份有限公司没有实控人

于是我就去查了“内蒙古伊泰投资股份有限公司”的资料，发现它是一家“非上市公众公司”。

根据《非上市公众公司监督管理办法（中国证券监督管理委员会令第96号）》的定义，非上市公众公司是指，有以下情形之一且其股票未在证券交易所上市交易的股份有限公司：

（一）股票向特定对象发行或者转让导致股东累计超过200人；

（二）股票公开转让。

而且，只要是股东人数超过200人的股份公司均是纳入监管范围的。

所以我大胆猜测，伊泰投资是一个相当于员工持股平台的公司，在非公开交易市场，其股权可以交易，并且

张双旺先生已经渐渐增持了伊泰投资的股份，并实际控制了伊泰煤炭。

公司的主营业务是煤炭和煤化工。在国内的民营煤炭企业中，母公司伊泰集团的营收能力一直在头部TOP3的位置。

伊泰煤炭的煤层开采条件非常好，通俗的说叫老天赏饭吃，再加上现今公司开采的机械化程度都比较高了，公司的成产成本很占优势。

比如2022年，伊泰的煤炭单位生产成本约156.38元/吨，比很多朋友熟悉的陕西煤业同期的自产煤生产成本238.3元/吨要低很多了。

算不算老天赏饭吃？

公司主要开采出来的是环保型优质动力煤，可采储量大约22~23亿吨左右，大概还能开采个40年出头（假设每年5000万吨产量计算）。

研究过煤炭的朋友都知道，煤炭这个东西属于大宗商品，价格上属于被动接受者，且长期来看，煤价的波动较大且无法判断。

这个是所有煤炭开采生产企业都无法避免的特点，没什么多研究的。

之前的文章点到过，伊泰煤炭这家公司还有一块大业务---煤化工（运输和其他业务的收入占比太小了，可以主打一个忽略不计）

公司的煤化工业务这两年确实不行。

伊泰煤炭的煤化工业务主要由煤制油和煤制精细化学品的生产与销售业务构成。

煤化工行业的发展要受到下游需求、油价波动、碳排放限制等因素的制约，其中，现代煤化工产品的单位碳排放甚至远高于动力煤燃烧。

从经济利益的角度出发，什么情况下，开展煤化工业务是比较合算的呢？

我画了一个象限图，一目了然：

象限①：煤价高，油价也高，还不如卖煤，因为煤化工还多一道转换过程，除非油价高到离谱（目前的临界值是50美金/桶）。

象限②：煤价低，油价高，那当然这个时候搞煤化工合算。但很明显，伊泰煤炭前两年没有踏对节奏。

象限③：煤价、油价双低，等待企业的只有亏损这个选项，这里不仅是伊泰，可能所有以煤炭开采生产为主营业务的企业，均逃脱不了这个命运。

象限④：煤价高，油价低，直接卖煤更划算；停止煤化工业务更符合经济利益。而我如今在伊泰煤炭身上看到了这个迹象。

3、伊泰煤炭的投资逻辑

我们在研究企业经营策略的时候，经常会凭直觉，对看到的数据给出一个条件反射似的结论。

比如：伊泰大跨步的开展煤化工业务，造成了大额的资产减值、烂尾工程，我的第一反应是“管理层简直乱来、乱花钱！要是这些钱分红、回购该多好，你看人家煤炭企业... ...

细想之后，感觉事情可能没有那么简单：

①公司为何要这么大手笔的开展煤化工业务？是对前景的判断失误，还是这里面有一些利益交换？

②公司作为一家民营上市公司，历史上是否反复有过这种扩张性资本支出，结果如何？是否对大股东有利，而对其他中小股东有害？

③公司现在有没有做些改变？

首先，煤化工业务的发展一旦失败，全体股东利益将受损，这一点，我认为管理层是清楚的。

那为什么还要开展呢？我个人仔细思考后，更偏向于是管理层判断失误的结果，为什么呢：

煤炭的周期性太强，而且无法预判，我们此时看到的是煤价居高不下，而煤化工开工即亏损的结果，要知道，煤价当年也是卖过白菜价的。

管理层当年着眼于长远，也不是不可以理解，毕竟我们现在回看过去是一个后视镜的视角，站在当时，又有谁能清晰的判断未来？

其次，为何要如此大规模的建设？我认为，作为一家民营煤炭企业，其在当地的社会责任，可能不仅是“纳税大户”那么简单，它大概率还要承载着当地政府的其他一些期望。

比如政绩上的配合，来作为获取更多煤矿资源的交换，等等

最后，公司管理层的应对及相应的行为对我们投资者而言，就显得极为重要了，它甚至对我们是否投资这家公司起着决定性的因素。

伊泰煤炭这两年是如何对待股东的呢？

一、公司之前“十三五”规划中的三个大型煤制油项目，在看不到盈利前景的情况下，果断停止了资本再支出，同时选择了百亿级的大额分红。

潜台词：“咱们毕竟是上市公司，股东的利益还是要考虑滴“。

二、意识到港股股价的严重低估，港股流动性缺乏对公司在海外市场融资的不利，亦然回购并注销了所有公司发行的H股，不玩了。

前面说过，回购注销，即是相当于继续给B股股东变相的分红了。

三、再然后，去年伊泰B股宣布了特别分红（三季度分红），每股派发现金红利2元（含税）人民币，合计派发现金红利58.6亿元（总股本29.29亿股）。

绝对的大手笔了，这笔金额相当于公司去年前三季度归母净利润的88.2%。

至此，我感受到了上市公司，及管理层对公众展示的诚意。也许会判断错误，但这是我真心话。

4、对伊泰B估值的思考

在聊这个话题前，先岔开一下，回答一位读者的疑问。

去年年底的时候，深交所跟随上交所，发布了B转H的相关细则，并于2024年1月8日起开始实施。

直接一点，我在此只聊利弊。

①此事必将最终实现，只是不知道什么时候，是成建制还是一家一家逐渐完成（就像老房动迁一样）。

②个人猜测，B转H比B转A的可能性要大很多，因为相对来说，对公司、对大股东、对证监会的整体安排，都更省心一点，更容易推动一些。

③无论转A还是转H，肯定比留在B股市场的流动性要好太多了，倒不是A或H的流动性有多高，而是B股的流动性实在是太低了。

上面三点是转股的大方向。

对于我们中小股东而言，如果我手中的B股转股后股价大涨，我倒是挺开心的，因为价值回归了嘛，这本来也就是我投资的目的之一。

若涨到足够高，我会卖出，再换其他更有吸引力的公司股票。

若涨到仍在合理的价格内，我也不去管它，要是给我分了红，我会拿着分红去买我认为那时最有吸引力的公司（或几家公司）股票。

若是转股后，股价还跌了，只要公司基本面不出现问题，那我就有钱继续买它咯，结束。

对我来说，涨跌都不算利空，企业经营的好坏才算

至于转股后的操作细节，很多有转股经验的朋友已经分享了：

转去港股市场后，你的B股账户只能卖，不能再操作买（分红落到账户里的钱也不可以）；要想继续买，

情况①：你可以拿着港币去港商账户里面买（手把手教程：中银香港办卡攻略），或者

情况②：除非这些转股公司进入了港股通，那里可以通过A股账户买。

原B股账户卖出的股票，全部以港币结算，不会强行变回人民币。至于这些钱能否超越5万美元的外汇额度，无上限的离境汇出，因为我也没经历过，不知道。（但听说有人是超额成功汇出的）

B转H的利弊大致就这些

扯远了，拉回对伊泰B价值的思考。

伊泰B是否将来会转A或H，我个人完全不作为估值的考量。原因是这个因素没有办法去判断时间成本。

我还是认为研究一下它的资产质量和未来可能产生的自由现金流更靠谱一些。

从最新的三季报的数据来看，公司账上有货币资金204亿，应收账款120亿，投资相关资产223亿。

总负债共计300亿，其中有息负债约130亿，可以这样说：

这样的资产质量，面对目前流通着的34.7%左右的公众流通股（目前市值大约16.6亿元美金，折合约118.5亿元人民币），

公司完全有实力全部溢价回购注销，将其私有化。

这是我在去年年底，仔细思考后，分别于月头和月底买入少量观察仓的底层逻辑。

这个价格已经无关乎企业的经营了，就是股价足够低，低到大股东都觉得有利可图的程度。

长远来看，公司未来的自由现金流应该如何估算才比较合理呢？

我的判断是：在公司没有大规模资本支出（我比较严格，这里的资本支出包含了维持性资本支出和扩张性资本支出。是的，我暂且认为目前公司的扩张性资本支出均要谨慎看待）

的情况下，先统计公司过去十年的扣非净利润。

注意哦：这里面扣掉了前两年产生的资产减值金额。前面说了，完全可以根据过往若不出现计提，从净利润中加回，计算出这种情况下的真实“净利润””

但我选择再保守一点，不加回了，扣掉就扣掉吧。

就以过去十年的扣非净利润，简单的看做企业过去十年产生的自由现金流。

平均下来，年均大概有39.5亿的金额。

自由现金流啊朋友们，你可以去干嘛？是不是可以继续拿去投资？

那最差是投资什么？是不是可以买国债？目前十年期国债的收益率大概在2.57%左右，就算3%吧。

3%的倒数是多少？是不是33.33倍市盈率？我再保守一点，取25倍市盈率为上限，

那么伊泰煤炭是不是值个39.5*25=987.5亿人民币？

现在公司的市值多少呢：1.63美元*29.29总股本*7.15汇率=341亿人民币。

不贵，这是我对这家公司的基本判断。

但是伊泰煤炭有瑕疵吗？也有。

一、目前煤价在高位，未来煤价无法判断；

二、煤化工公司从战略上未来会不会重新启动，怎么搞，结果如何，不确定；

三、大额分红这个加分项是否会持续，目前还有待观察。

总之，伊泰煤炭目前是一家值得关注的公司。我会继续长期保持关注

$伊泰B股(SH900948)$ @今日话题
@DeepSleeper11 @阿攀哥 @巍巍昆仑侠 @慧思书房 @浩然斯坦