从今天开始，每周更新一个行为经济学的阅读专栏，资料主要来自五道口的余剑锋。我一直非常喜欢行为经济学和行为金融学的理论，因为它能够把理性人与非理性人给连接在一起，并且指出什么时候人会犯错，会犯什么样的错误，以下个人实录，括号中为本人的札记和思考：
为什么我要学行为经济学？
如果你学过很多传统的经济学或者金融学，你可能会觉得投资是聪明人的游戏。在传统经济学里面有个重要的假定，就是如果市场有任何定价错误，那些聪明的人就能够把这些定价错误给纠正过来，利用这些定价错误，然后从中挣钱。
1.聪明人不一定能赚到钱
那聪明的人一定能挣钱吗？不一定。下面是一个非常有名的案例，历史上一笔在泡沫中非常有名的投资。
英国南海公司在1711年创立，是一家专营英国与南美洲等地贸易的特许公司。1719年，英国政府把一部分年金投在南海公司里面，然后这些年金转成了南海公司的股票。这个公司其实基本面是非常清晰的，能算出来。根据当时的基本面，这个公司的价值大概应该是每股100英镑左右。但是在1720年初，南海公司炒作它在西班牙南美洲的殖民地贩卖奴隶的垄断权，以此来抬高股价。
但其实当时西班牙政府是不允许贩卖奴隶的，而且西班牙正好跟英国在打仗，所以客观来讲这个权益其实没有太多价值，不能够产生很高的现金流。但是，当时南海公司做了很多广告，通过各种炒作，比如说当时很多社会名流都持有了南海公司的股票，很多媒体都在报道这个公司，使它一下股价狂涨。
当时牛顿同学也持有了这个公司的股票。牛顿当然是当时非常有名的科学家了，基本上是最聪明的人。他进场的时候股价大约是100英镑左右，这个价格基本上是接近基本面的，涨到三四百英镑的时候，牛顿一看这个基本面明显没那么高，股价太疯狂了，所以牛顿全部清仓了，挣了挺多钱。以现在的面值来讲，应该是100多万英镑左右。牛顿清仓之后，股价并没有跌，不像他想象中的那样。虽然股价已经很高了，但反而直线继续往上涨，涨到快1000英镑。这个时候牛顿就坐不住了，因为他看见身边的朋友都挣了很多钱。身边朋友当然都比他笨。
后面我们会讲到，当你看到身边比你笨的朋友挣了很多钱的时候，你是很难淡定的。如果是你的敌人挣了很多钱，说不定你反而可以淡定。这个时候，牛顿基本上是用尽他一生的积蓄重新买入南海公司的股票。结果他进入的时候正好是顶峰，然后股价就狂跌，这也导致牛顿同学基本上亏得倾家荡产，按现在的钱来算大约应该是500多万英镑。后来牛顿说了一句非常有名的话，就是 “我可以计算星球运动的轨迹，但是不能够预测人的疯狂程度”。人的疯狂程度就是非理性的程度，是非常非常难预测的。
（为什么很多老股民和资深投资者会不理性，其实他们都是相对比较理性的，但是当牛市一来敢打干冲的新投资者因为风格激进甚至加了杠杆之后，大赚一笔，就发生了牛顿的案例，你能够坦然接纳牛市不如加杠杆、甚至什么也不懂的人赚的比你多吗？如果不能够，恐怕就会反手追高，而一旦老股民追高，很可能就是泡沫的巅峰时期，因为老股民不会在一开始看到新投资者赚钱的时候就追高，而是实在熬不住的时候才会开始追高。）
2.专业选手不一定能赚到钱
听完牛顿的例子，你可能会觉得牛顿虽然很聪明，但是他并没有学过经济学，他是一个非专业选手。是不是学过经济学的专业选手就可以避免这些错误呢？其实这也是很难的，哪怕你受过很多正规的训练。下面我再从另外一个历史上有名的泡沫中看看学过经济学的专业选手是怎么表现的。
在80年代末、90年代初，日本的房地产经历了一个大的泡沫。90年代初的时候，有个非常有名的例子，就是日本东京皇宫下面那点地，基本上也就是两平方公里左右，你沿着它跑一圈也就半个小时就跑完了。这一点地当时值多少钱呢？可以买下整个加拿大的地。这对加拿大人实在是一个很大的侮辱，不光是买下整个加拿大，还可以买下整个美国加州的地，所以这也是非常大的泡沫。
当时日本有个著名的经济学家，为了尊重他，我就不提他的名字了。他当时在媒体一直说，80年代末的时候泡沫已经很大了，但大家都不听他的。他越说，房价越涨，地价也越涨。最后在90年代初他自己也憋不住了，然后在东京买了一套房。当这个著名的经济学家买了一套房之后，大家都知道，东京的房价就开始大跌了。据说这个顶级的经济学家后来还在日本的央行里面占有很重要的位置。所以说，专业的、非常顶级的经济学家也在泡沫顶峰进去了，跟牛顿一样。
那为啥这些顶级的经济学家和最聪明的牛顿都是在泡沫顶端进去呢？这其实是有一定规律可循的，而且这个规律也可以用来预测将来泡沫会破裂的概率。
你想想在泡沫中，一般人都是非常疯狂、非常乐观的，但是也存在一些稍微理智的人。这时候，理智的人相对是悲观的。那乐观的人先进去了，当最悲观理智的人都进入了市场，基本上就没有其他人再能够进入市场了，这个时候基本上就是泡沫的顶峰了。所以说当最理智的牛顿、著名的经济学家都进去之后，泡沫破裂的概率还是比较大的。将来我们会讲到用一些类似的信息，预测一下股票的收益率，股票大跌的概率，这些东西都是有用的信息。
（我们可以开发出两个指标，一个叫做表弟指标（cousin Indicator）指的是不懂行情的人开始进入股市买股票，市场情绪已经较为高涨；还可以有个叫教授指标（professor Indicator ），指的是老股民已经受不了啥也不懂的新股民开始赚大钱，反而开始追高，后者这个指标可能更具备参考价值）
3.一群专业交易员也不一定能赚到钱
好，听完前面两个例子，你可能觉得还是不太过瘾。你会觉得经济学家虽然受过经济学的训练，但是他们没有受过交易上的训练；牛顿虽然很聪明，也没有受过交易上的训练。是不是一群特别聪明的交易员放在一起，他们就能够在泡沫中，或者说在资产定价错误中去挣钱呢？其实这也是非常难的，这也充分地说明了套利的局限性。就算你看见定价错误，也是很难纠正的，哪怕你是很聪明的人。
你要不信，我就给你讲一下孪生股票的案例，这个案例在历史上是比较有名的，无论是在学界还是业界。当时有两个公司，其实是同一个公司，叫做孪生股票，一个叫皇家荷兰，一个叫壳牌。由于历史并购原因，导致其实是同一个公司的两个品牌在不同的地方交易。皇家荷兰主要是在荷兰和美国交易，壳牌主要是在英国交易。皇家荷兰基本上持有这个公司现金流的60%，壳牌持有这个公司现金流的40%。根据基本的溢价定律，这两个公司市值比应该就是6:4，也就是3:2。
但是，如果我们观察股价的话，发现基本上不会是这样的，它们经常会有偏离。但是在1997年末和1998年初，皇家荷兰和壳牌，它们的市价比并不是1.5:1，而是偏离了大约10%左右。当时在美国交易的皇家荷兰被高估了10%，也就是说它们的市值比是1.65左右。为什么皇家荷兰相对会被高估呢？当时也是有历史背景的，因为当时在美国有互联网泡沫，大家对美国的股票都比较兴奋，所以在美国交易的皇家荷兰相对来讲被高估了一点。
被高估10%左右的话，如果你是一个专业的投资人，这个时候你应该作什么样的策略从中去挣钱呢？其实一个非常直观的做法就是买入相对来讲被低估的壳牌，卖空相对被高估的皇家荷兰。不管石油行业发生什么事情，你买入一个、卖空一个，这两个东西完全对冲，所以基本面风险全都没有了。那你这么做会有风险吗？你可能觉得这没有太多风险，因为1.65可能最后会收敛到1.5，你就能挣其中的10%。但其实这也是有风险的，下面我就讲一个当时特别有名的对冲基金，就在这上面做了一笔交易。
当时有一个对冲基金叫做LTCM，就是长期资本管理公司。长期资本管理公司基本上是历史上最有名的对冲基金了，因为它里面的团队全是明星，有诺贝尔经济学奖的获得者，比如说罗伯特·默顿，还有舒尔斯，布莱克-舒尔斯公式的那个舒尔斯，这都是大家听到过的明星。这是学界的。业界的有约翰·麦利威瑟，当时是在所罗门兄弟的印钱机，基本上就是最顶级的交易员。团队里面还有谁呢？还有一些以前在美联储的前高官，所以说它什么都有，属于最顶级的对冲基金。这个基金是1994年左右成立的，1994—1997年基本上不亏钱，一直在挣钱，非常稳定，没什么回撤。
这个时候，在1997年末、1998年初，它传统的挣钱机会基本上有点枯竭。这个时候它就看到皇家荷兰和壳牌价格的偏离，就进入了交易，大概1998年初的时候开始进场。进场就是刚刚说的那种交易，买入相对被低估的壳牌，卖空相对被高估的皇家荷兰。前前后后大概放了多少钱进去呢？放了21亿美金左右去做这个交易。
最后发生了什么事情呢？大概在1998年中期的时候，它被迫清仓了。它在清仓的时候，皇家荷兰不是收敛到壳牌基本面的价值，而是继续被高估了20%。所以说你看它卖空相对被高估的皇家荷兰，开始只是相对被高估10%，现在相对被高估20%，这个时候它在这一笔交易上就亏了大概1.4亿美金。
这个时候你可能就有疑问了。它开始在皇家荷兰被高估10%的时候进场，现在皇家荷兰被高估20%，为什么要清仓呢？它应该加仓才对，可以挣更多的钱。但其实这里面有几个投资人普遍面对的问题。一般来讲，投资人首先是管别人的钱，其次是用很高的杠杆。你想如果你用杠杆，这个股价再偏离10%，你可能就亏了更多，这样的话你可能就会被迫清仓；第二个原因，你管的是别人的钱，你输钱了别人就觉得你能力不行，觉得你能力不行就会把钱拿走。这个时候别人撤资了，你也会被迫清仓。当时LTCM确实就面临这种情况。它的杠杆是33%左右，而且在其他的地方，比如俄国的国债上亏了很多钱，导致它被迫清仓。当它被迫清仓之后，皇家荷兰就开始跌了，回归到基本面了。
刚刚那个例子充分显示了套利是有局限性的。套利到底是什么东西呢？套利在我们这个课上基本就是指，那些专业的人利用定价错误去从中获利。其实就在长期资本管理公司被迫清仓之前，学术界发表了一篇论文叫做《套利的局限性》。发表论文的两个作者一个叫安德烈·施莱弗，一个叫做罗伯特·维什尼。安德烈·施莱弗是哈佛的经济学教授。长期资本管理公司有一个非常有名的合伙人，叫做罗伯特·默顿，他同时是哈佛经济系的教授，也是诺贝尔经济学奖的得主。
其实在1997年这个论文发表之前，安德烈·施莱弗已经在哈佛讲过这篇论文，因为在论文发表之前一般先要在系里面讲一讲。讲的时候罗伯特•默顿其实在下面听这篇论文，当时安德烈·施莱弗在论文里面讲了一个例子，就是孪生股票，而且就是以皇家荷兰和壳牌为例子，讲了套利的局限性。
当你看见一个股票，比如说皇家荷兰相对来讲被高估，你去卖空它，壳牌相对被低估，你去买进它。你去做这个交易，有可能还是会亏钱，因为相对被高估的皇家荷兰有可能继续被高估，那你就亏钱了。这是他在论文里讲的一个理论的可能性。他写了一个模型，当时默顿在下面一听，觉得这个东西不合理，如果我砸很多钱进去，说不定它就会收敛了。这也真的是长期资本管理公司后来做的事。
所以说最后你看见论文1997年发表之后，果然到1998年，长期资本管理公司在皇家荷兰和壳牌这笔交易上真的就爆仓了，然后亏了1.4亿美金，非常配合安德烈·施莱弗的这个理论。所以说我觉得安德烈·施莱弗应该经常请罗伯特·默顿吃饭，你想他为了配合，砸了1.4亿美金。
（我以前曾经有个策略就是当时15年做的南北车套利，南车北车是合并成为中车，以一个比例，当时明显按照这个比例北车是高估的，南车是低估的，因此我就买入北车，卖出南车，不断地在中间套利。我们还可以看到著名的云蒙当年也是靠银行股之间的搬砖套利取胜的，也加了杠杆，这不是和LTMC很类似吗？但是运气好，云蒙遇到了大牛市，赚了上千万。但是现在不是大牛市，低估还可以更加低估，你在所谓的低估和高估之间搬砖套利？这不是傻子吗？
还有很多人喜欢在美的和格力之间套利，因为发现这两个走势非常趋同，但我的观点很明确：不要去干这种蝇头小利的事情，套来套去，不关注企业的长期发展，你能套的了一时，能套的了一个职业生涯吗？
套利背后本质就是市场可预测，且利差会收敛，但是我要说对于投资而言这是舍本逐末的东西，而且不具备可复制性，诺贝尔获得者梦幻团队都死在了市场的不可预测与高估偏离上，谁有这个把握可以一直套利下去？）
4.非理性与运气无关
前面讲的是一个顶级的团队在一两个股票上做交易，亏了很多钱。你可能还会觉得这是运气不好，因为它就买了一两个股票。一两个股票总是会有运气不好的时候。下面再讲一个例子，也是顶级的团队，在风险非常分散的情况下，它可能还是会爆仓，也是因为它低估了或者是错估了人的疯狂的程度。
在1999年春季，当时有个比较有名的问卷调查，问的是那些专业的基金经理，觉得互联网公司现在被高估的程度是什么样？得到的答案是，绝大多数对冲基金经理都觉得互联网公司被高估了至少100%。如果大家都觉得互联网公司被高估100%，你觉得你应该怎么做？可能你的第一反应是我要清仓，我可能要卖空这些互联网公司、高科技公司的股票。但是其实你发现对冲基金并没有这么做，基本上在1999年的9月份，对冲基金大大加仓，买了这些高科技公司。它们不但没有清仓，反而加了特别多，有些公司60%左右的钱买的是互联网股票。
那为什么会这样呢？其实一个重要的原因就是，我不在乎这个股价现在到底有没有被高估，我在乎的是它将来会不会继续涨。只要我觉得将来它还会继续涨，我就可以买它，只要它将来会继续跌，我就卖它。有没有高估和低估，对对冲基金来讲是没有那么在意的。所以说很多基金就做了这件事情。
最后发生了什么事呢？其中两个有名的对冲基金：一个是索罗斯的量子基金，这个你肯定听说过；另外一个是朱利安·罗伯逊的老虎基金，这个你可能不是那么熟悉，在当时也是最顶级的对冲基金之一，管了好几十亿美金。
朱利安·罗伯逊是一个相对来讲可能偏理性的人，他在1997、1998年就一直在媒体上说，互联网公司被高估了，他不光这么说，他在1999年初就已经开始清仓高科技股票，不再持仓。
但是，索罗斯的公司做的完全是相反的，在1999年的9月份大大增持高科技股票。1999年的6月份，它只持有15%左右，到1999年的9月份就持有将近60%的高科技公司。最后发生了什么事呢？股票继续涨，一直涨到2000年的3月份，涨了非常多。这个时候索罗斯因为持仓特别多，所以挣了很多钱，导致在1999年末、2000年初，很多资金流进了索罗斯的基金。
但同时朱利安·罗伯逊的基金就很惨，它在1999年初就开始清仓了，基本上不持有高科技公司了。虽然它并没有亏很多钱，因为它买了其他股票，其他股票其实也没有跌，但是它的表现就不如其他持有很多高科技公司的基金，导致当时它的很多客户撤资了。所以在1999年、2000年初，每个季度撤资5%、10%、15%，很多钱都跑掉了，这样最后导致了老虎基金的清仓。
这个时候你很难说朱利安·罗伯逊做错了什么。因为其实大家都知道这个股票被高估了100%，后来可能被高估得更多，所以他提前清仓也没什么错。但是他有点低估了人的疯狂程度，因为虽然它很高，但它可能会更高。所以他过早地清仓了，导致最后他自己的公司被清仓了。
但索罗斯大大地增持了高科技公司股票，是不是他就挣钱了呢？虽然他在2000年初风光无限，因为他持有特别多的高科技股票，很多钱也流入了他的公司，感觉他挣钱了。但是2000年3月份，互联网泡沫就开始破裂了。索罗斯没有来得及跑，最后在2000年3月份顶峰的时候，他还持有至少50%的高科技公司。所以说索罗斯虽然前面风光无限，后面也是亏得很惨。但是因为索罗斯名气很大，后面虽然有很多人撤资，但是他的基金还是保存下来了。
（做对冲基金和自己管理自己的钱完全不一样，不仅要管理好自己的情绪，还要给客户精神按摩，要说服他们不要撤资。这帮客户可不懂什么高估低估，都是看到你的基金赚钱就来了，亏钱就走了，只看收益不看投资策略，也有了前段时间马里奥的清盘自己的私募。私募来说，投资赚钱是一回事，营销又是另外一回事。）
5.行为经济学如何应用
从这些例子中你可能发现，泡沫实在太危险了，最聪明的牛顿、最聪明的经济学家、顶级的索罗斯都会在泡沫中亏钱。如果你是一个基金经理，看到这种大泡沫，你应该怎么应对呢？我觉得有一个应对方法。
如果你是一个非常有名的基金经理，你非常有名肯定是因为过去运气比较好，千万不要高估自己的能力，你要珍惜自己的运气。所以这个时候你就不要做太偏离市场的事情，比如说你不要加仓特别多，也不要完全清仓，你就跟市场差不多就完了。这个时候不管涨很多还是跌很多，都不会看起来太难看，但是由于你名声比较好，所以你的基金能够存活下来。如果你这个时候像索罗斯或者朱利安·罗伯逊这样，万一低估了人的疯狂程度，或者是没算准，会导致你亏损很多，这样很难看，因为你过去已经很牛了。
（说白了，自己很大名气的基金经理要随大流，说白就是保住自己的江湖地位，这个时候博收益率已经没必要了，完全可以靠自己的资金规模吃饭，所以我们看到很多有名基金经理现在收益不咋地，为啥呢？
就是因为他们已经可以靠规模吃饭了，因此不愿意承担风险去赚超额收益，尤其是靠一直旗舰基金发家的人，大家千万不要去买什么某某人后几只基金，这些基金都是用来给第一只基金抬轿子，投资策略都是趋同；第一只基金买的点位低，后面的基金是买入点位很高，你说后面的能赚钱吗？）
但如果你是个刚刚上手的基金经理，也没什么名气。这个时候可能你要做一个比较勇敢的事情，比如说重仓泡沫股、高科技股，或者是一点都不持有。万一你踩点踩对了，回头你就变成了股神，其实很多时候股神都是运气。
听到这里，估计你已经崩溃了，感觉人的非理性是无法预测的，那学这个行为经济学还有啥用？其实这是一个错觉，它有两个用途：
第一，我觉得你理解了人的非理性是非常难预测的，至少可以让你在泡沫中少犯一些错误；
第二，前面讲的都是预测一个股票或者是一个市场的趋势，这是特别难的，但是行为经济学讲的很多东西并不是预测一个股票的走向。相对来讲，虽然我们不知道A和B会不会涨或者跌，但是我们基本上可以预测，相对股票B来讲，股票A可能会涨得多一点或者跌得少一点，这个时候如果你买入A，同时卖空B，你就可以有一个对冲的策略。这种策略还是会有很多的，从行为经济学的角度我们可以开发很多这种策略，回头我们会一一细讲。
下面我就先给大家讲一个非常有意思、简单的例子。这是一个最新的研究了，是两个华人做的，发表在金融学最顶级的杂志上面。
它讲的是罗素1000跟罗素2000两个指数的转换。罗素1000是美国1000个市值最大的股票，相当于我们的沪深300。罗素2000是美国排名第1001到排名3000的股票，相当于中国的中证500。但是这个排序经常会变，有的公司过去排名第1000，现在可能排名第1001，因为市值经常会变。所以这个指数也是每年6月份依据5月底的市值来重新排序，重新把这个指数组合一下。
这就会产生一些有意思的现象。因为有很多指数基金会跟踪这些指数，比如说有很多指数基金跟踪大盘股，就是罗素1000。也有很多指数基金跟踪小盘股，罗素2000。但你想，在罗素1000里面有1000只股票。排名第一的，我举个例子，也许是苹果，苹果的市值可能就占3.5%左右，Google可能占2.5%左右。下面的那些股票很快就没什么权重了，排名700以后的股票的权重是极其小的，基本上可以忽略不计。
那你想如果你是指数基金，有100万，你要去跟踪罗素1000。你怎么做？基本上就是你3.5万投苹果，2.5万投Google，下面那些小公司就投得少一点，最后那几百个公司可能基本上就不投钱了。因为你要投这些公司，你本来也就投一点点，但是还有交易成本，所以导致最后基本上很多指数基金都不怎么投那些公司。所以虽然在罗素1000里面，但是如果你是排名第990～1000的公司，基本上很少有钱去跟踪你，这是一个现象。但是你再考虑罗素2000类似的现象。排名第1001的，有很多钱去跟踪它，但是排名第3000的很少有钱去跟踪它。
下面考虑一下一个变换。如果在某一年5月31号，排名第999的和排名第1000的股票，由于它们的市值跌了一点点，变成了排名第一千零几，这样的话它们就变成了罗素2000前面的股票。开始它们是罗素1000的尾巴，现在变成罗素2000的头。那么，就会有很多钱去跟踪它们。但当它们在罗素1000的尾巴上，就没有钱去跟踪它们。这样会导致在6月份、7月份这些股票狂涨，因为有指数基金的钱必须要买这些股票，所以这些股票一般来讲一个月会平均涨5%。
相反有另外一些股票，它们原来在罗素2000的头上，比如说是排名第1001、1002、1003的股票，由于它们过去运气稍微好一点点，市值提高了，现在提高到990名、995名之类的，这样的话它们就变成了罗素1000的尾巴。那就没有钱去跟踪它们了。
所以说那些股票在6月份又会跌很多，因为钱不跟踪它们了。这里面其实没有任何基本面的信息，只是因为股价随机的波动，导致这些股票反而从罗素1000的尾巴转到罗素2000的头，这些股票平均会涨5%。罗素2000的头变成罗素1000的尾巴，平均会跌5%。那作一个策略的话，就可以一个月大概挣10%，这是非常有效的一个策略。
中国的基金经理其实就特别喜欢做上面这种类似的策略，从中获利。有个有意思的现象，在美国那些共同基金经理，其实他们的总收益还不如市场，但在中国是不一样的。中国的基金经理把市场风险给剔除掉之后，是能够产生一定的收益率的，大概每年在6%～7%左右，在历史上，这是非常大的一个数字。
你觉得这是什么原因呢？是不是中国的基金经理更加聪明，智商特别高？其实也不完全是，当然他们确实是非常聪明，很多都是从最顶级的大学毕业做基金经理的，很多都是状元，像王亚伟。但是我觉得其实有个更重要的原因，就是这些基金经理从来没有假设市场是有效的。
我记得我在五道口教书的时候，每次讲行为金融，我都先要讲一下有效市场假说，学生基本上就是睡觉，觉得这个老师怎么会讲这种完全不靠谱的东西，所以搞得后来我基本上不太讲有效市场。一旦我讲到行为经济学，讲到人的各种偏差，他们立马就能够把这些东西联系到股票市场上去，非常兴奋，也有很多讨论。所以说这些人确实是对市场理解得非常透彻，尤其对非理性的这些元素。
（冯柳说过“弱者体系假定自己在信息获取、理解深度、时间精力、情绪控制、人脉资源等方面都处于这个市场的最差水平,能依靠的只有时间、赔率与常识。”
但是我认为，在情绪控制上恰恰是弱者体系中必须深度提高的一点，只有控制自己不被市场上的各类诱惑和所谓机会引诱，做好自己能力圈的事，才能走的长远，而行为金融学就是不断让我们思考自己的行为和认知之间有没有偏差的工具。）