$长江基建集团(01038)$ 一、 连续27年分红增长，业务遍及全球的公用事业

长江基建2023年每股分红2.56元，按昨日（2024年4月16日）收盘价42.6元计，分红收益率6%。非但如此，长江基建从1996年上市至今，已经连续27年保持每股分红增长。其每股分红从上市第一年的0.18元增长到今年的2.56，这相当于9.27%的年复合增长率。

2024年以及今后更长时间，长江基建的每股分红是否还会增长？这取决于两个因素，管理层意愿和上市公司盈利能力。管理层意愿绝对无可置疑。长江基建连续多少多少年增长可以说是长江系企业最大的光环。2023年的分红率是80%，只要长江基建盈利稳定在当前水平，其分红增长就会持续。而每过一年，其分红连续增长的纪录就又增加一年，停止分红增长的阻力更大，而保持分红增长的意愿会更强。

长江基建在2034年会成为一家连续37年分红增长的公司是一个大概率事件。

二、盈利能力不断下降，显著低于社会平均水平

2011年长江基建净利润77.45亿，净资产517亿，ROE 15%

2012长江基建净利润94亿，净资产630亿，ROE 14.9%。

2022年长江基建净利润77.48亿，净资产1194亿，ROE 6.5%

2023年长江基建净利润80亿，净资产1233亿，ROE 6.5%。

和2012年相比，11年间净资产增加600亿，但净利润减少了14亿。

公用事业给人的印象是回报稳定，但这指的是一个监管周期内的回报稳定。举个例子，长江基建旗下重要资产港灯的准许回报率目前这个10年周期是固定资产投资的8%，上一个10年期是10%，之前是12%。

由于过去20年的低利率，长江基建几乎所有资产每一次监管回报重设都是下调。这导致资产的实际盈利能力不断下降。长江基建之所以2023年总利润水平和2011年类似，这是因为它通过增发和留存未分配利润，净资产增加超过一倍。是的，用超过一倍的资本，赚了类似的利润。

好消息是，长期低利率已经结束。从现在起，长江基建的资产如果进入新监管周期，其回报率不太可能继续下降了。

坏消息是，推动监管回报下降的力量远远超过推动监管回报上升的力量。在经济不景气利率低迷的时期，伦敦市民会抱怨水费电费太高。在经济景气的时候，有多少伦敦市民会抱怨水费电费太低，从而推动监管部门让公用事业提价呢，进而让一家香港公司赚取更高的利润呢？

三、实际负债率高，而且不透明

长江基建在2023年贷款总额 242亿，扣除现金的负债净额是111亿，相对于1233亿的净资产，80亿的净利润，并不高。但这只是财务报表的幻觉。长江基建低负债率的关键是不并表。

举个例子，长江基建旗下重要资产港灯在2023年净资产490亿，长期有息负债494亿。另一项重要资产英国电网，根据长江基建的披露，监管资产85亿英镑，净负债占监管资产59%，即50亿英镑。

为了不并表，长江集团在公用事业项目上通常是三方投资的方式，长江基建，长实加上电能。对任何一个项目公司，实际控制人都是李先生而不是那三家上市公司之一。有时候似乎不合理。例如曾经长和占英国电网20%，长江基建占40%，电能占40%，长和占长江基建75%，但长和依然可以不合并英国电网，并且普华永道认可这一做法。

因为不并表，我们只知道长江基建苦心多年积累的公用事业组合，净资产收益率低，总资产收益率更低，负债很多（仅上述两个项目就超过1000亿港币），但我们不知道具体的负债金额，期限，甚至币种。

四、最大的利润来源是收取关联公司的利息

2023年，长江基建收取联营公司和合资企业贷款利息22.6亿，占税前利润85.8亿的26%。然而，这还不是向关联公司收取利息的全部。长江基建的报表中，来自电能实业的利润贡献为21.6亿。电能收取关联方的利息12.23亿，占其税前利润的20%。

为什么要向关联方发放巨额贷款收取高息呢？这不是把钱从左口袋放到右口袋吗？不完全是。一个善意的解释是，公用事业的股东回报率有严格的监管限制，比方说，某国水厂，监管部门要求净资产收益率不能超过3%。那怎么办呢？假定该水厂贷款的市场利率是3%，大股东可以按3%向银行借款，按6%转借给该水厂。最终结果是，水厂的净资产收益率依然是3%，但股东可以达到6%。 这样的操作，监管部门当然看得见，所以也不能太过。这也许解释了为什么收取了高额贷款利息，长江基建的净资产收益率也只有6.5%。

除去向关联方收取的高息，长江基建2023年利润中还包括银行利息收入6.16亿（考虑到其年末现金余额只有130亿，长江基建的财务部门资金运用能力堪称卓越），以及汇兑收益5.7亿。长江基建的财技收入贡献了利润的半壁江山。

2023年的长江基建有80亿净利润，这一利润水平和12年前的2011年类似。长江基建在过去12年的重大投资包括：

2011年11月 英国Northumbrian water，按 EV 48亿英镑投资，占 40%

2012年四季度，英国Wales & West 配气网络，按EV 20亿英镑，占30%

2013年二季度，新西兰 EnviroWaste， 32亿港币，全资

2013年8月，荷兰AVR垃圾发电， 按EV 97亿港币投资，占35%

2014年7月， 加拿大ParkNFly，EV 27亿港币，占 50%

2014年三季度，私有化Australian Gas Network， 按EV 141亿港币，占 45%

2015年4月，UK Rail， 按EV 25亿英镑，占50%

2017年 澳洲Duet， EV 130亿澳元，占40%； 加拿大Reliance，按 EV 46亿加元，占25%；德国Ista，EV 45亿欧元，占35%。（长江基建合共涉资560亿港币）

2018年8月，收购长和6业务部分经济权益，72亿港元

李先生在香港商界乃至国际商界有崇高的地位，以其声誉，资源，关系，资金实力，能够敲开别人敲不开的门，做到别人做不到的deal。12年的努力，700亿的追加净资产投资（包括4次增发，共融资130亿），数以千亿计的表外负债，依靠向关联方发放贷款收取高息，最终的结果是净利润大致不变，净资产收益率从15%去到6.5%。

五、长期回报

长江基建于1996年7月17日上市，是当时香港史上最大IPO，集资41.78亿，超额认购愈20倍，被《机构投资者杂志》评为1996年度最佳IPO。这是一家香港水泥公司，但讲的是中国基建故事。根据1996年年报，长江基建当年营收30亿，来自香港的水泥收入占26亿。公司有32个在中国大陆已投资或拟投资的基建项目，涉及金额66亿港币。2023年在长江基建80亿利润中，来自中国大陆和香港的合计一亿一千万，占1.4%。这就是故事的结局。

1996年IPO价格12.65，IPO后总股本13.68亿。如果按IPO价格买入，股价到今年7月满28年，分红之外，股价按年复合增长率约5%。算进分红，年复合回报率在9-10%。恒生指数当时在16000左右，和今天类似。

IPO之后，半年内李先生就做了第一次大重组。长江集团的架构从长实控长基，和黄控港灯，改为长实控和黄，和黄控长基，长基控港灯（即今天的电能）。1997年3月完成重组，和黄将港灯35%卖给长江基建，按21.12元每股，收取8.86亿股长江基建，持股增至85%。长江基建的总股本增加到22.54亿，和今天相去不远。假如我们按1997年3月重组的价格21元买入并持有到现在，27年，股价年复合增长4%。加上分红，则年回报也有8-9%。

1997年之后长江基建增发新股只有四次，分别是：

2011年7月，增发0.845亿股，发行价 40.41，（市价41.2），集资38亿

2012年3月，增发0.51亿股，发行价45.75（市价47.45），集资23亿

2012年7月，增发0.5亿股，发行价46.15 （市价49.25），集资23亿

2015年1月，增发0.8亿股，发行价58（市价60.7），集资46亿。这是最后一次增发，长江基建的总股本增加到25.19 亿，至今不变。

2011年后的股价年复合增长可以忽略不计。

站在今天看未来，长江基建在2034年会成为一家连续37年分红增长的公司是一个大概率事件。以其净资产回报率，则在分红之外，股价增长的潜力似乎有限。