$长和(00001)$ 千亿利润的反转

1999年10月，李嘉诚在第一波互联网热的最高处套现，将其英国电信企业Orange卖给德国的Mannesmann公司，获利港币1180亿。同一时间，巴菲特完美地错过了新经济热潮，Berkshire的股票在纳斯达克创新高的三年掉了50%。谁能料到，卖橙，或许是超人李先生一生中最不幸的交易。（反过来，也许我们也可以说，错过互联网的风口是巴菲特最好的交易之一）电信行业从此成为长江集团的资金黑洞，拖累和记黄埔直至今日的长和。

根据财报，2023年，欧洲3集团资产2947亿，负债531亿，净资产2416亿；整个长和电信集团的资产3376亿，负债1029亿，净资产2347亿。长和电信的收入是868亿，EBIT不到23亿。如果考虑到利息以及税收，整个电信板块就算盈利也是微不足道。

长和电信的盈利恶化趋势明显。2019年，欧3集团的总资产3024亿，债务613亿，净资产2411亿；电信集团整体总资产3534亿，总债务1460亿，净资产2074亿。长和电信收入935亿，EBIT 211亿。4年期间，收入下降7%，EBIT下降90%。这四年期间，长和电信的经营范围没有变化，还是欧洲6国，其中意大利占一半，英国占剩下的一半，其余四个小国微不足道。

意大利的情况最惨，客户流失50%，竞争对手iliad的市场份额不断增加。长和想卖掉意大利固网的交易告吹，只能自己硬扛。英国长期不争气，好在和沃达丰达成交易。但是合并就算能被批准，也是2、3年后的事，而这个过程中难免要对监管部门让步，导致合并的预期收益可能下降。从过去的交易看，长和并没有一个成功案例。无论意大利，爱尔兰还是亚洲的斯里兰卡，印尼或澳洲，都是短期财务改善后持续的恶化。

在电信资产上，就长和2023年账面，居然还有品牌182亿，商誉849亿，电信牌照643亿。长和对意大利的商誉已经两次减值265亿，但离一张干净的资产负债表尚远。

另外值得指出的一点是，过去几年，长和电信卖掉塔资产，减少了部分负债。但这是假减债。由此获得的账面利润更是假利润。打个比方，这相当于把自己住的房子卖掉，获得一笔现金，但同时签订一份10年期的合同租回，每年租金还会涨价。非但如此，由于电信行业的特性，10年后的续租塔方的定价能力远远强于运营商（这也是为什么塔公司的PE远远高于运营商）

就长和的估值而言，其电信板块的2000亿净资产估为0可能都不够保守。只要长和不退出电信行业，它就不得不持续投入，而这些持续的投入的回报都是负数。2、3年后，6G的发展又要开始了。这又是新一轮的巨大的资产支出周期。从这个意义上说，长和是典型的价值陷阱。现在看似低迷的股价其实是靠高分红维持的，但这个高分红已超出其盈利能力，可能无法维持。